Reduzir o balanço patrimonial não é uma panaceia, Deutsche Bank alerta sobre lição do Japão

⑴ Estrategistas do Deutsche Bank questionaram a abordagem de redução do balanço proposta pelo presidente do Fed, Walsh, considerando que depender apenas da venda de títulos pode não apertar as condições financeiras conforme o esperado, sendo mais provável repetir o exemplo do Japão.⑵ O Banco Central do Japão implementou uma política de aperto quantitativo ainda mais agressiva, permitindo que grandes volumes de títulos do governo vencessem sem renovação, com o ritmo mais forte de redução de balanço entre as economias do G10. No entanto, o iene permanece em uma trajetória de desvalorização desde 2012, comprovando que a redução do balanço por si só não necessariamente sustenta a taxa de câmbio da moeda local.⑶ George Saravelos, chefe de pesquisas de câmbio do Deutsche Bank, apontou que para a redução do balanço ter um efeito positivo sobre a moeda, é necessário um aumento substancial nos rendimentos dos títulos de curto prazo. Se o processo de aperto depender apenas do vencimento natural de títulos de médio e longo prazo, seu efeito será consideravelmente enfraquecido.⑷ Um paradoxo ainda maior é que a determinação de Walsh em reduzir o balanço pode entrar em conflito direto com o objetivo do governo Trump de manter taxas de juros baixas. Diante de um déficit fiscal persistentemente acima de 6% do PIB, suprimir artificialmente as taxas de juros para controlar as despesas com juros pode se tornar uma escolha inevitável, o que vai na contramão da orientação de aperto defendida por Walsh.⑸ Ao mesmo tempo, Saravelos acredita que o tamanho atual da carteira de títulos do Fed não é excessivo, e que a eficácia da redução do balanço no controle da inflação pode estar superestimada. Caso Walsh insista em adotar essa estratégia como principal diretriz, o Deutsche Bank considera isso um sinal estruturalmente negativo para o dólar.⑹ A experiência japonesa demonstra que uma redução acelerada do balanço pode até mesmo aumentar a vulnerabilidade econômica, e que a evolução das taxas de câmbio depende, acima de tudo, do formato da curva de juros e da coordenação com a política fiscal, em vez de uma simples expansão ou contração dos ativos. Resta saber se a agenda de redução de balanço de Walsh contará com o apoio do Executivo.⑺ O foco do mercado passará a ser o grau de divergência interna dentro do Fed quanto ao ritmo de redução do balanço, bem como a coordenação entre o plano de emissão de títulos do Tesouro e as operações do Banco Central. Esses fatores juntos vão determinar a lógica subjacente à tendência do dólar no médio prazo.