Por que a crise imobiliária não afetou a taxa de câmbio?

Nos últimos anos, o mercado imobiliário apresentou uma queda generalizada, mas a desvalorização do yuan foi menor do que o esperado, chegando até mesmo a valorizar fortemente este ano.

Em 2021, o mercado imobiliário chegou a um ponto de inflexão, a taxa de câmbio nominal do yuan atingiu o pico (yuan offshore a 6,32); em 2022 desvalorizou-se rapidamente devido ao agressivo aumento de juros do Federal Reserve dos EUA (7,37), mantendo-se em níveis baixos por mais de dois anos; a partir de abril de 2025, entrou em um canal de valorização e, atualmente, o yuan offshore está em torno de 6,71.

A queda do mercado imobiliário causou sérios danos à demanda interna, ao emprego, ao preço dos ativos, ao crescimento macroeconômico e às expectativas econômicas. No entanto, tanto em termos de amplitude de desvalorização quanto em termos de análise causal, o impacto do mercado imobiliário sobre o yuan não é significativo. A partir de 2025, o balanço patrimonial dos residentes iniciou um declínio generalizado, enquanto o yuan se valorizou em relação ao dólar.

Por quê?

A experiência japonesa também é intrigante.

Após a crise da bolha imobiliária no Japão em 1990, o iene não só não se desvalorizou, como se valorizou durante seis anos consecutivos, o dólar/iene caiu de 160 para 79,8; em seguida, o Japão entrou em um longo período de declínio do balanço patrimonial, o iene desvalorizou-se durante a crise financeira asiática, mas depois iniciou uma valorização em ondas, chegando a cerca de 75 em 2011; após a implementação do "Abenomics" em 2013, o Japão já havia saído do declínio do balanço patrimonial, mas o iene seguiu desvalorizando e atingiu este ano a mínima de 163,98.

Esses dois choques imobiliários históricos na China e no Japão não enfraqueceram de forma direta e evidente suas moedas. Por quê?

Este artigo analisa o impacto da crise imobiliária nas taxas de câmbio, explorando como o choque imobiliário, por meio de políticas, afeta as exportações, a demanda interna, a estrutura econômica e a trajetória das taxas de câmbio.

Lógica do artigo

I. Experiência japonesa

II. Experiência chinesa

III. Previsão de câmbio

I. Experiência japonesa

A crise imobiliária dos anos 90 causou danos extremamente graves ao sistema econômico japonês, e a taxa de câmbio do iene não precificou isso de forma oportuna e eficaz; pelo contrário, entre 1990 e 1995, o iene valorizou-se rapidamente.

Definimos o período de observação entre 1995 e 2003, quando o mercado imobiliário já havia causado forte impacto nos balanços patrimoniais das empresas e bancos japoneses.

Os dados mostram que a dívida onerosa das empresas japonesas não financeiras atingiu seu pico de 623,6 trilhões de ienes no ano fiscal de 1995, caindo para 425,6 trilhões em 2003, uma redução acumulada de 31,8%; a posição financeira líquida, excluindo o capital do lado do passivo, passou de -131 trilhões de ienes para +83,3 trilhões, tornando-se positiva pela primeira vez desde 1989.

Além disso, de acordo com o Ministério das Finanças, de 1996 a 2005, o total de ativos das empresas não financeiras aumentou ligeiramente de 1.260,3 trilhões para 1.301,4 trilhões de ienes (+3,3%); o passivo total caiu de 1.004,2 trilhões para 905,4 trilhões (-9,8%); a relação dívida/ativo caiu de 79,7% para 69,6%.

Devido à política conservadora do governo japonês, o ajuste de mercado foi difícil, o sistema bancário acumulou ativos podres continuamente, com o índice de inadimplência dos principais bancos japoneses atingindo 8,4% em março de 2002. O Banco Central do Japão foi forçado a intervir e resgatar os bancos, baixando o índice de inadimplência para 2,9% em março de 2005.

Agora, vejamos o desempenho do iene.

Em 1995, o iene atingiu máxima em relação ao dólar; entre 1996 e 1997, começou a desvalorizar. A taxa média anual dólar/iene subiu de 108,78 em 1996 para 130,99 em 1998, ou seja, o iene perdeu cerca de 17% contra o dólar em dois anos.

Naquele período ocorreu a crise financeira asiática, em que as moedas do continente desvalorizaram drasticamente: apenas em 1997, rupia indonésia, baht tailandês e won coreano caíram entre 40% e 50% frente ao dólar. Esses países não tinham reservas suficientes para defender suas moedas; a Coreia do Sul buscou ajuda no FMI para sair da crise.

O Japão, por sua vez, não tinha falta de dólares. Até 2010, acumulou superávits comerciais contínuos; o saldo da conta corrente subiu de 1,4% do PIB em 1996 para 3,0% em 1998 e 3,5% em 2002; suas reservas internacionais passaram de 217,9 bilhões para 419,7 bilhões de dólares e, em 1998, o ativo externo líquido era de cerca de 1,15 trilhão de dólares.

A partir de 1998, o iene manteve uma tendência de valorização; após a crise de 2008, quando o Federal Reserve dos EUA implementou uma política ultraexpansionista, o índice dólar caiu e, como o juro do iene já estava em níveis mínimos, o mercado buscou refúgio no iene, levando-o ao pico de cerca de 75 em 2011.

Nesse estágio, a conclusão simples é: apesar do grave impacto do mercado imobiliário nos balanços patrimoniais do setor privado, exportações robustas, grandes reservas cambiais e relaxamento monetário nos EUA sustentaram a força do iene.

Na segunda etapa, após a implementação do Abenomics em 2013, o iene iniciou um ciclo de desvalorização contínua.

Após a crise de 2008, o iene forte prejudicou as exportações japonesas, levando o Japão a registrar déficits sucessivos a partir de 2011. Em 2012, Abe venceu as eleições, prometendo política monetária e fiscal expansionista (“Abenomics”), com o objetivo de depreciar o iene para estimular as exportações.

O mercado antecipou essa política em novembro de 2012, iniciando a desvalorização do iene. A taxa média anual dólar/iene foi de 79,82 em 2012 e 121,05 em 2015 – uma desvalorização de cerca de 34%.

Durante o Abenomics, o choque do mercado imobiliário já havia sido bastante atenuado, e as empresas haviam saído da fase de ajuste patrimonial por volta de 2005, passando a se expandir novamente.

Abe buscava estimular exportações com o iene mais fraco; entre 2014 e 2020, o déficit comercial foi substancialmente reduzido, com três anos em superávit. Após 2015, o iene até mostrou valorização moderada.

Portanto, a principal razão da desvalorização do iene no início do Abenomics (2013-2015) foi a política monetária ultraexpansiva conduzida pelo Banco do Japão, que comprimiu a curva de rendimento, alterou o retorno real do iene, provocou intensa saída de capital e trades de carry trade, depreciando a moeda.

Os dados indicam que o Japão é um exportador líquido de capital de longa data; entre 2014 e 2019, o saldo líquido anual atingiu o maior patamar histórico, com média de 20,4 trilhões de ienes. Essa foi uma força decisiva para a desvalorização do iene nessa fase.

De 2020 a 2025, a crise da pandemia e a crise do petróleo impactaram a economia japonesa. Apesar do crescimento das exportações, a disparada dos preços de energia ampliou rapidamente o déficit comercial; paralelamente, pioraram as contas de capital e financeira, com ampliação da saída líquida de capital. Apesar de o spread entre os juros dos EUA e do Japão e a taxa dólar/iene terem divergido este ano, ambos juntos impulsionaram a rápida desvalorização do iene, que atingiu o mínimo de 163,98 este ano.

Os dados mostram que a correlação entre o spread EUA-Japão e o dólar/iene se fortaleceu nos últimos anos: o coeficiente de correlação foi de 0,28 entre 1990 e 2026 e, após 2021, subiu para 0,74.

Quais lições podemos aprender do Japão?

Enquanto as exportações, a dívida externa e as reservas internacionais não se deterioraram, o impacto do mercado imobiliário na economia interna, mesmo prejudicando os balanços patrimoniais privados e bancários, é ainda menos significativo na taxa de câmbio.

A queda do iene foi provocada sobretudo pela política monetária e, em geral, pelos fluxos das contas corrente, de capital e financeira.

Vale discutir:

Primeiro, o colapso da bolha imobiliária impulsionou o crescimento das exportações japonesas, o que, por sua vez, sustentou o iene?

De 1990 a 2006, a crise do mercado imobiliário japonês gerou danos persistentes à economia, mas o Japão manteve superávit comercial estável. O choque imobiliário contraiu a demanda interna, o Japão caiu em deflação; com a queda dos preços, a taxa de câmbio real efetiva desceu - isso impulsionou as exportações japonesas?

Segundo, durante o Abenomics, o iene foi enfraquecido; isso foi resultado da política de afrouxamento ou uma resposta tardia ao choque da bolha e à crise de 2008?

Se o Abenomics é entendido como resposta à bolha imobiliária e à crise de 2008, a desvalorização do iene foi, ao menos em parte, uma reação retardada à crise imobiliária. Se não houvesse Abenomics, será que o iene ainda assim se desvalorizaria gradualmente, por demanda insuficiente, déficit comercial e saída de capitais?

II. Experiência chinesa

Entre 2020 e 2021, o governo chinês impôs rígido controle ao setor imobiliário, levando o mercado a uma queda acentuada:

De 2021 a 2025, o investimento em desenvolvimento imobiliário caiu de 14,76 trilhões de yuans para 8,28 trilhões, uma queda de 43,9%; as vendas de imóveis passaram de 18,19 trilhões para 8,39 trilhões, queda de 53,9%; o financiamento das incorporadoras recuou 53,7%; a receita da concessão de uso de terras do Estado recuou 52,3%.

A bolha imobiliária japonesa atingiu empresas, famílias e bancos; a crise dos empréstimos subprime afetou o mercado financeiro americano; na China, o impacto inicial do declínio imobiliário foi concentrado nas incorporadoras e suas cadeias de valor, nas finanças fundiárias locais e nos bancos.

No entanto, não se deve subestimar o poder destrutivo do setor imobiliário sobre todo o sistema macroeconômico, expresso principalmente em: crise de dívida de incorporadoras e cadeias produtivas, desemprego e perda de renda de trabalhadores, perdas de valor de ativos e garantias, queda nas receitas de finanças fundiárias municipais, aumento do risco da dívida local, incremento dos ativos podres ocultos dos bancos, redução do crescimento econômico e de expectativas.

Cálculo simples: entre 2022 e 2025, a perda contábil de valor das moradias urbanas deve ser de cerca de 77,5 trilhões de yuans, podendo chegar a 120 trilhões no cenário mais extremo; a lacuna de receita nas empresas imobiliárias, varejistas de móveis, eletrodomésticos e materiais de construção soma cerca de 30 trilhões; o déficit salarial dos trabalhadores da construção civil atinge um teto de 1,53 trilhão; o déficit das receitas fundiárias e tributos relacionados chega a 14,23 trilhões.

Até o primeiro semestre deste ano, o mercado imobiliário já havia superado o pior momento; a restrição do setor ao PIB caiu de 0,24 p.p. em 2022 para 0,01 p.p., mas o impacto do setor ainda permeia o sistema macroeconômico — agora, como retração do balanço dos residentes.

Os dados mostram: o saldo dos empréstimos habitacionais caiu de 38,80 trilhões de yuans no fim de 2022 para 37,01 trilhões em 2025; o saldo dos empréstimos dos domicílios atingiu 83,28 trilhões em 2025, crescendo apenas 0,5% em termos anuais. No primeiro semestre de 2026, os domicílios realizaram um forte movimento de desalavancagem, com o saldo dos empréstimos habitacionais recuando 3,8% a/a e o saldo dos empréstimos totais, 1,3%.

No Japão, o principal foi a retração patrimonial das empresas, iniciada por volta de 1995, quatro anos após o colapso da bolha; na China, manifesta-se principalmente como queda no investimento privado e retração dos balanços dos residentes, também cerca de quatro anos após o início da queda imobiliária.

Muitos podem não entender o potencial de destruição sistêmica da retração patrimonial. Escrevi antes sobre o tema. Desde os anos 1990, economistas como Richard Koo, Ben Bernanke e Paul Krugman passaram a analisar a macroeconomia sob a ótica do balanço patrimonial. Bernanke, pelo lado da oferta, analisou como um “credit crunch” pode causar um efeito acelerador e armadilha de liquidez; Koo, do lado da demanda, mostrou como uma retração patrimonial das empresas leva à recessão.

Koo analisou a bolha japonesa, argumentando que o colapso imobiliário depreciou garantias e destruiu o crédito empresarial, tornando as empresas incapazes de buscar novo crédito; independentemente de o BC cortar juros — a taxa de desconto foi à beira de zero em 1995 —, as empresas não aumentariam os empréstimos, mas acelerariam os pagamentos; ao fazerem isso em massa, o investimento desaba e a economia entra em rápida recessão.

Durante o período de retração do balanço patrimonial de cerca de dez anos, o iene primeiro caiu forte e depois subiu gradualmente; a forte queda entre 1997 e 1998 foi mais impactada pela crise asiática. Observa-se que essa retração patrimonial não teve efeito significativo na taxa de câmbio do iene.

Desde 2021, após o colapso da bolha imobiliária, o yuan oscilou: a primeira queda foi causada pelo agressivo aumento dos juros dos EUA em 2022, sendo o mercado imobiliário apenas um motivo secundário — pelo menos, sob controle da conta de capital.

Atualmente, apesar da retração patrimonial dos residentes, o yuan valorizou. As experiências da China e do Japão parecem não sustentar a tese de que retração patrimonial cause uma depreciação imediata.

Uma opinião corrente: nos últimos anos, o vigor das exportações compensou o impacto do mercado imobiliário.

Dados: entre 2021 e 2025, as exportações de bens aumentaram de 21,73 trilhões de yuans para 26,99 trilhões (+24,2%); as importações subiram apenas 6,4%; o superávit comercial quase dobrou, de 4,37 trilhões para 8,51 trilhões (+94,8%). Em junho de 2026, as exportações acumuladas em dólares haviam subido 40% frente a 2021; em yuans, 50%.

O choque imobiliário reduziu a demanda interna; as exportações preencheram a lacuna, sustentando a capacidade de manufatura e o crescimento macroeconômico. Ainda assim, vigor de exportações não implica valorização do yuan; na verdade, ele se desvalorizou.

De 2021 a 2025, enquanto o superávit comercial quase dobrou, a taxa média anual yuan/dólar movimentou-se de 6,4515 para 7,1429, ou seja, o yuan caiu cerca de 10,7%.

Por quê?

O principal motivo da desvalorização foi o Federal Reserve, que elevou as taxas agressivamente; ambos, a alta de juros e o choque imobiliário, ampliaram o diferencial de rendimento entre ativos chineses e americanos. Apesar do grande volume de exportações e superávit, as empresas exportadoras optaram por não converter dólares em yuan, preferindo investir em ativos em dólares mais rentáveis. Entre 2021 e 2025, estima-se um total de 1 trilhão de dólares não convertidos, gerando um déficit na conta de capital e financeira.

Em 2025, o superávit de conta corrente foi de 734,9 bilhões de dólares, enquanto o déficit da conta de capital e financeira (incluindo erros e omissões líquidos) atingiu 760,2 bilhões.

Logo, o crescimento das exportações não garante valorização do yuan; é preciso considerar as contas corrente, de capital e financeira, ou seja, o direcionamento dos fluxos, especialmente o saldo líquido de conversão cambial bancária.

O saldo líquido de conversão cambial dos bancos e a taxa média mensal do yuan offshore mostraram correlação de apenas 0,19 no longo prazo, mas subiu para 0,79 no segundo semestre de 2025.

Do fim de 2025 em diante, as exportadoras demonstraram mais disposição de converter receitas em yuan, levando à valorização da moeda.

Entre dezembro de 2025 e maio de 2026, o índice de conversão relacionado a bens subiu de 59% para mais de 72%, e o yuan se fortaleceu de 7,04 para 6,78. Entre janeiro e julho de 2026, o superávit acumulado de conversão cambial já alcançava 289,4 bilhões de dólares.

Por que, desde o final do ano passado, as empresas exportadoras aumentaram essa conversão?

Embora o discurso global seja de desdolarização, neste período o diferencial de rendimento entre China e EUA não diminuiu, pelo contrário, aumentou, e o dólar se manteve forte.

De 1 de novembro de 2025 a 29 de setembro de 2026, o índice dólar oscilou em torno de 100; o diferencial de juros dos títulos do Tesouro de 10 anos China-EUA aumentou em 120 pontos-base, atualmente em -350 p.b.

Isto não faz sentido do ponto de vista de mercado. O que pesou mais foram as políticas: repressão mais forte aos fluxos de capital transfronteiriços, fechamento de corretoras como Futu, Tiger e Longbridge, exigência de repatriação de recursos pelas empresas de e-commerce, reforço na fiscalização tributária de renda auferida no exterior, entre outras medidas.

Como prever a trajetória do yuan daqui para frente?

III. Previsão de câmbio

Este ano, acertei as previsões sobre dólar e ouro, mas falhei na do yuan. O principal motivo foi a surpresa com a intervenção política. De fato, esta valorização repentina pegou muita gente desprevenida, levando muitos a um otimismo estrutural com o yuan.

A trajetória do yuan ainda é determinada basicamente por duas contas: a corrente e a de capital e financeira; ambas fortemente influenciadas por políticas públicas.

Como um dos principais exportadores globais e com rígido controle de capitais, as exportações e o superávit comercial são a base do yuan, que por sua vez afeta também as exportações.

A onda de exportações desde 2020 é resultado da confluência entre a crise pandêmica, a crise do petróleo e políticas macroeconômicas.

A pandemia interrompeu subitamente as cadeias de suprimento na Europa e nos EUA, e a crise do petróleo agravou a dificuldade de recuperação da cadeia logística, reduzindo a competitividade desses países. As cadeias químicas e de manufatura da Europa, mesmo já restabelecidas, perderam vantagens por conta dos custos elevados. Subestimamos a dificuldade dos países ocidentais em recuperar rapidamente suas cadeias.

Entre 2015 e 2022, China, EUA e Alemanha apresentaram tendências semelhantes no índice de preços à exportação, mas após 2022, as curvas se descasaram; preços de produtos chineses caíram rapidamente, ficando abaixo do nível de 2015, enquanto os de EUA e Alemanha permaneceram altos.

Além disso, subestimamos o impacto das políticas macroeconômicas, especialmente as diferenças sobre os preços internos e externos.

No Ocidente, as políticas de alívio destinadas à pandemia visaram estimular o consumo, injetando liquidez para garantir renda e gastos dos residentes, levando à aceleração dos preços internos e ao aumento significativo das importações de bens.

Na China, o contrário: o foco foi expandir a capacidade produtiva via investimentos industriais em larga escala, subsídios ao crédito, incentivos fiscais e subsídios diretos, impulsionando rapidamente a produção industrial e as exportações, suprindo em larga medida a demanda externa.

As políticas de China e Ocidente foram quase complementares; porém, ao fim, ambos não ficaram satisfeitos: os países ocidentais passaram a temer o excesso de competitividade da manufatura chinesa e lançaram guerras comerciais; dentro da China, muitos apontam que o investimento excessivo em capacidade produtiva, somado à escassez de subsídios à renda, agravou o excesso de oferta e a insuficiência da demanda interna.

A próxima questão crucial: o primeiro ponto da experiência japonesa — o colapso da bolha imobiliária impulsionou as exportações, e com isso sustentou a taxa de câmbio?

A queda do setor imobiliário comprimiu fortemente a demanda doméstica e provocou deflação interna; paralelamente, para lidar com os choques imobiliário e pandêmico, as políticas deram grande apoio à expansão da capacidade, gerando excesso de oferta e preços ainda mais baixos.

Com a taxa de câmbio nominal estável, os produtos domésticos ficaram mais baratos no exterior — a taxa de câmbio efetiva real caiu, permitindo aos compradores estrangeiros comprar mais mercadorias chinesas pelo mesmo valor em dólares, impulsionando as exportações.

Os dados do Japão e da China confirmam essa lógica.

Tomando 1990 como base 100, a taxa de câmbio efetiva nominal do iene subiu 14% até agosto de 2026, mas, após o Japão entrar em deflação contínua em 1995, sua taxa de câmbio efetiva real caiu 48% acumulados.

No caso chinês, uma evolução semelhante: tomando 2016 como base 100, até 2022, as taxas de câmbio efetiva nominal e real evoluíram de forma parecida, mas divergiram depois disso — até agosto de 2026, a taxa de câmbio efetiva nominal subiu 6%, enquanto a real caiu 12% pelo efeito da baixa dos preços domésticos.

Portanto, desde 2022, mesmo que a taxa de câmbio nominal do yuan/dólar permaneça relativamente estável, os preços domésticos chineses caíram em relação aos externos, o que implica queda da taxa de câmbio efetiva real. O sentido disso é: as empresas chinesas exportam mais, ganhando na quantidade e com margens menores — esta é a causa interna do vigor das exportações.

Restam as perguntas: o choque imobiliário impulsiona o yuan a valorizar ou desvalorizar?

Normalmente se pensa que, se o setor imobiliário prejudica tanto a demanda interna e a economia, o yuan deveria desvalorizar; mas, após o choque na demanda e a queda nos preços internos, as exportações crescem — e o yuan se valoriza, o que é confuso.

Porém, ao separar a taxa de câmbio em efetiva nominal e efetiva real, a resposta fica clara.

O choque imobiliário comprime a demanda interna, provoca queda dos preços domésticos, reduz a taxa de câmbio efetiva real, estimulando exportações e fortalecendo a taxa de câmbio nominal; se a política não repara a demanda interna, ou intensifica o investimento em capacidade, os preços internos caem mais, a taxa efetiva real baixa ainda mais, as exportações ganham ainda mais fôlego e, sob controle de capitais, até a taxa de câmbio nominal pode subir.

A questão subjacente é: isso é bom ou ruim para a economia?

Como vimos, quanto mais distorcida a estrutura (mais investimento, menos consumo), maior a vantagem dos preços e mais fortes as exportações. Isso está longe de ser saudável.

Pela taxa de câmbio nominal, os ativos chineses se valorizam; pela efetiva real, os ativos, produtos e a força de trabalho da China se desvalorizam. O modelo de exportação, na essência, é vender mais por um preço menor, gerar superávit externo sem obter lucro real — as empresas competitivas trabalham mais, os funcionários também, mas é mais difícil ganhar dinheiro.

Alguém pode perguntar: se não há lucro, por que não fecham as empresas? A resposta é o subsídio. Todos os anos, benefícios fiscais, subsídios diretos e incentivos de crédito giram em torno de 3 a 4 trilhões de yuans. As consequências: 1) postergação de saídas e agravamento da estrutura, pois subsídios financiam a expansão da capacidade, gerando ainda mais excesso e baixa de preços; 2) repasse de custos e crescente diferenciação de renda, já que os subsídios exigem aumento tributário e endividamento público.

Portanto, quanto maior a força das exportações, pior a estrutura do sistema. Pensar que exportações fortes compensam o declínio imobiliário é um equívoco; no fundo, ela corrói a base econômica, e terminará por se refletir em desvalorização da taxa de câmbio nominal.

As conclusões deste artigo são:

Primeiro, a taxa de câmbio não é um termômetro rápido do PIB. Durante o colapso de uma bolha imobiliária, se as exportações, a dívida externa e o mercado financeiro não se deteriorarem, mesmo com retração patrimonial de residentes ou empresas, a taxa de câmbio não precificará imediatamente a insuficiência de demanda interna; apenas quando reservas e dívida externa se deteriorarem, a crise interna transborda para o câmbio; em resposta ao choque imobiliário, com a queda dos preços e da taxa de câmbio efetiva real, as exportações podem crescer.

Segundo, isso não significa que a “bolha imobiliária seja benéfica para as exportações”. O aumento das exportações após o choque imobiliário é um resultado natural da queda da taxa de câmbio efetiva real, não é capaz de reparar totalmente a demanda interna e, pelo contrário, agrava distorções estruturais.

Terceiro, as políticas macroeconômica, industrial e de controle financeiro na resposta ao choque imobiliário têm grande impacto sobre o câmbio.

Quando o choque imobiliário atinge o sistema bancário ou quando os problemas estruturais prejudicam fortemente a economia, a ampliação fiscal e monetária estatal — como no Abenomics — amplia o diferencial de juros interno-externo, facilitando a depreciação cambial. Essa é a resposta retardada da taxa de câmbio aos choques e deteriorações estruturais do mercado imobiliário.

Atualmente, políticas de forte investimento e alta capacidade mantêm a resiliência das exportações pela redução de preços, enquanto o controle de capitais mantém alta a taxa de câmbio nominal; esse arranjo de “exportação forte, yuan forte” tem por trás “preço baixo, lucro baixo, taxa efetiva real baixa”.

A solução fundamental é corrigir a estrutura: levar as políticas do foco na oferta para o foco na demanda, de incentivos ao investimento, expansão da capacidade e exportação para incentivos ao consumo, crescimento de renda e da demanda interna.

Por fim, a previsão da trajetória nominal do yuan.

Naturalmente, a política de fortes investimentos e alta capacidade seguirá na China — mesmo que o ritmo de investimentos em ativos fixos esteja desacelerando, os subsídios ao consumo continuam tímidos; enquanto as exportações seguem resilientes, o risco da dívida externa é baixo, as reservas e os ativos externos continuam elevados. Nesse contexto, o yuan/dólar nominal não terá grandes oscilações e tampouco se depreciará fortemente devido ao setor imobiliário; sua evolução dependerá essencialmente do apetite das empresas por conversões cambiais e das intervenções do mercado e das políticas públicas.

O governo chinês não buscará uma valorização expressiva do yuan, dando preferência à estabilidade: com o aumento do diferencial de juros, o controle de capitais será reforçado, e o fator anticíclico negativo evitará depreciação excessiva do yuan; com a redução do diferencial, as políticas ficam mais flexíveis, e o fator anticíclico positivo evitará apreciação excessiva.

Minha previsão é que, em 2027, o yuan se depreciará frente ao dólar, com o dólar/yuan tocando 7,0.