Desde a forte alta das bolsas globais, o ouro mantendo-se firme até a arbitragem em mercados emergentes, a premissa básica para a movimentação dos ativos cruzados deste ano é a “queda das taxas de juros reais”, mas será que isso está correto?

Durante a noite, as ações dos EUA caíram visivelmente, enquanto os rendimentos dos títulos de longo prazo dos EUA continuaram subindo. Não é apenas nos Estados Unidos, os rendimentos dos títulos de países como Alemanha, Japão e Reino Unido também estão em tendência de alta recentemente. O capital global está reavaliando "taxas de juros mais altas e custos de capital maiores".

O problema é que isso não está totalmente alinhado com a principal lógica negociada pelo mercado nos últimos meses. O consenso atual do mercado sempre foi: desaceleração econômica, queda da inflação, eventual corte de juros pelo Federal Reserve, portanto, os juros reais deveriam gradualmente cair, e ativos de risco poderiam continuar se beneficiando do carry trade.

No entanto, a realidade é que o mercado de títulos não comprou essa narrativa. Segundo a plataforma de trading Chasing Wind, em 18 de agosto, a equipe de Vitali Meschoulam do Goldman Sachs apontou em relatório que o que realmente determina a direção do mercado atualmente é o juros real (Real Yield).

Os ativos de risco, de fato, já precificaram previamente um cenário de política monetária mais frouxa: ações, crédito, carry trade de emergentes e ouro, todos precificando que o yield real acabará caindo; mas o mercado de bonds ainda mantém o juros real dos EUA de 10 anos em um patamar elevado de cerca de 2,5%, sem confirmar essa expectativa.

Em outras palavras, o maior conflito do mercado agora é:

O mercado de ações acredita que os cortes de juros vão se concretizar, enquanto o mercado de títulos considera que o custo de capital de longo prazo permanecerá alto.

Se, no futuro, os juros reais realmente caírem, a lógica por trás da alta dos ativos de risco será validada; mas se os juros reais permanecerem elevados, ações, crédito e até mesmo toda a estratégia de carry trade terão que ser reprecificados.

O Goldman Sachs acredita que, no fim, um dos lados terá que "admitir o erro"—ou os yields dos títulos caem, ou os ativos de risco recuam.

Superficialmente, o forte desempenho dos ativos globais este ano resulta de múltiplas narrativas que se reforçam mutuamente:

• Os dados do CPI de junho e julho mostraram desaceleração contínua da inflação, enquanto indicadores de demanda como o consumo nos EUA enfraqueceram, e a probabilidade de novos aumentos de juros pelos principais bancos centrais foi significativamente reduzida.
• Ao mesmo tempo, a volatilidade fora das taxas de juros está em níveis baixos, o mercado de crédito permanece saudável, estratégias de arbitragem em emergentes continuam funcionando e o mercado de ações sobe de forma volátil.

O Goldman Sachs ressalta que esses sinais sustentam coletivamente a narrativa do "arbitragem" no mercado—em um cenário de desaceleração da inflação, crescimento mais baixo e transição dos bancos centrais para políticas mais flexíveis, deter ativos de risco é lucrativo. E se a estratégia de arbitragem continuará dando certo, tudo dependerá do próximo movimento do yield real.

Especificamente, existem dois caminhos possíveis:

• Caminho um (otimista): O enfraquecimento da demanda impulsiona ainda mais a queda da inflação, o Federal Reserve vê seu cenário validado e inicia cortes de juros, o yield real cai para perto de 2,00%, o padrão de alta em multiativos é confirmado e a lógica de "más notícias são boas notícias" permanece válida.
• Caminho dois (de risco): O crescimento econômico desacelera, mas o juros real não cai significativamente. Seja pela persistência da inflação, reconstrução do prêmio de prazo, pressão fiscal mantendo elevados os yields de longo prazo, ou incapacidade do Federal Reserve entregar a magnitude de relaxamento precificada pelo mercado, tudo isso pode levar a uma queda do crescimento sem redução suficiente dos juros reais—este é o quadrante menos confortável para os ativos de risco.

No plano estratégico, a equipe de Vitali Meschoulam do Goldman Sachs deixou claro que, no momento, não recomenda confrontar ativamente a narrativa de arbitragem—o momentum ainda é forte, a volatilidade está baixa e o mercado continua interpretando dados fracos como sinal de flexibilização futura.

Ao mesmo tempo, a equipe enfatiza que é necessário controlar o tamanho das posições e monitorar o rumo dos juros reais, considerado o "juiz final".

O principal indicador a ser observado é: se o yield real dos títulos de 10 anos dos EUA pode cair do nível atual de cerca de 2,50% para a faixa de 2,00%–2,25%. Se essa queda se materializar, dará sustentação mais sólida para ações, crédito, arbitragem em mercados emergentes e ouro.

Por outro lado, se o yield real permanecer entre 2,40% e 2,60%, os ativos de risco se tornarão cada vez mais dependentes de um ciclo de corte de juros "visível nas expectativas, mas ainda não refletido nas taxas de desconto de longo prazo".

O mercado vê a desaceleração econômica como motivo para manter ativos de risco, mas, no final, são os juros reais que servem como árbitro final desse jogo entre ativos globais.