Najbardziej bezpośredni sygnał szczytu amerykańskich akcji: eksport chipów z Korei Południowej?

Czy amerykańskie akcje mogą nadal rosnąć? Odpowiedź być może nie leży na rynku obligacji, lecz ukryta jest w miesięcznych danych dotyczących łańcucha dostaw półprzewodników w Azji.

Ostatnio Simon White, strateg makroekonomiczny z Bloomberg, zauważył, że inwestorzy obecnie zbyt uparcie trzymają się pytania „jak wysokie rentowności obligacji mogą zniszczyć rynek akcji”, które w istocie jest fałszywym problemem. Prawdziwym sygnałem, który należy śledzić, są dane eksportu chipów z Korei oraz Tajwanu – jeśli nastąpi wyraźny spadek, będzie to wcześniejsze ostrzeżenie o szczycie cyklu wydatków kapitałowych na 3 do 6 miesięcy, co spowoduje zmianę oczekiwań dotyczących zysków i sprawi, że w środowisku wysokich rentowności amerykańskie akcje zostaną nagle pod presją. Obecnie, powyższe dane eksportowe nie wykazują oznak odwrócenia cyklu inwestycyjnego.

Wzrost rentowności jak dotąd nie zdołał zdusić rynku akcji, a kluczowym powodem jest bezprecedensowe tempo wzrostu oczekiwań dotyczących zysków.

Skumulowane oczekiwane zyski S&P 500 na następne trzy lata rosną w tempie 40% rocznie, zdecydowanie przewyższając efekt kompresji wartości bieżącej przepływów pieniężnych spowodowany wysoką stopą dyskontową. W tym samym czasie, szacowana przez profesora finansów Aswatha Damodarana z NYU Stern School of Business ukryta premia za ryzyko kapitałowe wynosi obecnie 3,67%; po dodaniu rentowności obligacji, oczekiwana stopa zwrotu z S&P 500 wzrosła w ostatnich miesiącach do około 9%, co tłumaczy odporność rynku akcji w środowisku wysokich rentowności.

Jednak ten stan rzeczy bardzo mocno zależy od utrzymania oczekiwań dotyczących zysków na obecnym poziomie. Jeśli te oczekiwania zaczną się zmieniać, rentowność powyżej 5% natychmiast stanie się kluczowym zagrożeniem dla wycen.

Na rynku panuje powszechne nieporozumienie: wystarczy, że rentowność przekroczy pewien próg, a rynek akcji z automatu się załamie. Simon White uważa, że ten model myślenia pomija podstawową przyczynę wzrostu rentowności.

Obecny wzrost nominalnych rentowności w USA jest niemal całkowicie napędzany przez wzrost realnych stóp procentowych, a nie przez oczekiwania inflacyjne (stopy breakeven). Ta różnica jest niezwykle istotna: wzrost realnych stóp oznacza, że rynek wycenia silniejszy niż oczekiwano wzrost gospodarczy; jeśli dominowałyby oczekiwania inflacyjne, oznaczałoby to wzrost ryzyka fiskalnego, co bezpośrednio uderzyłoby w oczekiwania dotyczące zysków. Pierwszy scenariusz szkodzi rynku akcji znacznie mniej niż drugi.

Z perspektywy względnej wyceny akcji do obligacji, aktualnie akcje USA są tylko umiarkowanie przewartościowane względem obligacji, nie ma silnej presji na rebalans. Wzrost rentowności już wpłynął negatywnie na mnożniki wyceny akcji (Forward P/E) – inwestorzy wątpią w trwałość szybkiego wzrostu zysków, a wyższa stopa dyskontowa kompresuje wartości przyszłych przepływów pieniężnych – lecz silne oczekiwania dotyczące sprzedaży i rosnące marże zyskaów wciąż kompensują tę lukę, pozwalając indeksowi S&P 500 utrzymać siłę.

Głównym filarem wspierającym rynek akcji są wyjątkowo silne oczekiwania dotyczące zysków. Sumaryczny wzrost oczekiwanych zysków S&P 500 na najbliższe trzy lata wynosi 40%, co nie miało miejsca w danych historycznych.

To tempo jest tak duże, że może zniwelować stratę wartości bieżącej przepływów pieniężnych wywołaną wyższą stopą dyskontową. To właśnie ta siła sprawia, że w modelu Damodarana ukryta premia za ryzyko kapitałowe utrzymuje się na dodatnim poziomie 3,67% – co kontrastuje z ujemną wartością ERP wyliczoną na podstawie historycznych zysków.

Problem polega na tym, że te oczekiwania dotyczące zysków są silnie skoncentrowane wokół narracji wzrostowej napędzanej przez wydatki kapitałowe na AI. Gdy cykl wydatków kapitałowych w technologii zacznie hamować, szybka korekta w dół oczekiwań dotyczących zysków sprawi, że giełda stanie się nagle krucha przy rentownościach powyżej 5%. Wtedy wysokie wyceny nie będą już wspierane przez oczekiwania zysków, a jednocześnie będą pod presją wysokiej stopy dyskontowej – podwójne ryzyko nakłada się na siebie.

Dominująca perspektywa analityczna rynku polega na ocenie cyklu wydatków kapitałowych poprzez prognozy analityków lub pojedyncze komunikaty dużych firm technologicznych. Simon White podkreśla, że oba te podejścia mają poważne wady: prognozy analityków są opóźnione, a przewidywalność komunikatów pojedynczej firmy jest bardzo niska.

W porównaniu z tym, dane eksportowe Korei oraz Tajwanu mają naturalną właściwość wskaźnika wyprzedzającego. Każda systemowa redukcja wydatków kapitałowych najpierw pojawi się w tych danych eksportowych, z około 3 do 6 miesięcy wyprzedzenia.

Dostępność danych także jest atutem: dane eksportowe są publikowane co miesiąc, na początku każdego miesiąca; Korea dodatkowo zapewnia szacunkowe dane eksportu za pierwsze 10 dni każdego miesiąca, ogłaszane około 21 dnia, co pozwala inwestorom na śledzenie trendów z wyższą częstotliwością.

Simon White podkreśla, że gdy eksport chipów zacznie spadać, skutki będą podwójnie dotkliwe: z jednej strony bezpośrednio ograniczy oczekiwania dotyczące zysków, stawiając rynek akcji pod presją w warunkach wysokich rentowności; z drugiej strony, ponieważ eksport chipów wyprzedza dynamikę nominalnego PKB, obniżenie oczekiwań rynku względem realnego wzrostu spowoduje również spadek rentowności. Konkretna ścieżka rozwoju sytuacji jest trudna do przewidzenia – szok wydatków kapitałowych może jednocześnie obniżyć zarówno rynek akcji, jak i rentowności, lub najpierw gwałtownie obniżyć oczekiwania dotyczące zysków, a dopiero potem ukazać pełen efekt presji wysokiej rentowności.