Kryzys kredytowy CoreWeave przypomina bardziej panikę SVB z 2023 roku, a nie kryzys subprime z 2008 roku?

Rentowność obligacji niezabezpieczonych CoreWeave wzrosła do około 15%, a spread CDS przekroczył 1000 punktów bazowych, co wzbudziło silne wątpliwości rynku dotyczące systemowego ryzyka całego cyklu wydatków kapitałowych na AI.

Jednak czołowe instytucje z Wall Street jednogłośnie twierdzą: to nie jest systemowy upadek na wzór New Century Financial z 2007 roku, lecz raczej fazowy kryzys wywołany przez Silicon Valley Bank (SVB) w 2023 roku – małe, bardzo kruche narzędzie, które rynek traktuje jak barometr bilionowego cyklu nakładów kapitałowych na AI.

Ajay Rajadhyaksha, dyrektor globalnych badań makroekonomicznych Barclays, wskazuje, że około 1,5 miliarda dolarów obligacji niezabezpieczonych CoreWeave zajmuje pozycję podporządkowaną w stosunku do 35 miliardów dolarów całkowitego zadłużenia firmy. Opieranie się na sygnale cenowym tego narzędzia, aby zakwestionować cały cykl AI, jest podobne do wyciągania wniosków o recesji gospodarczej USA w 2023 roku w oparciu o spadek ETF banków regionalnych o wartości około 4 miliardów dolarów. Goldman Sachs uważa natomiast, że rynek użył niewłaściwego punktu odniesienia – rynek obligacji niezabezpieczonych nie odzwierciedla rzeczywistych kosztów nowego finansowania CoreWeave.

Historyczne precedensy: SVB czy kryzys finansowy z 2007 roku?

Rdzeniem tej debaty jest wybór historycznej analogii.

W kwietniu 2007 roku największa w USA instytucja udzielająca subprime hipotecznych — New Century Financial — złożyła wniosek o upadłość. Następnie cały rynek kredytowy stopniowo się załamał, a indeks S&P 500 spadł w kolejnych dwóch latach o około 40%. W marcu 2023 roku Silicon Valley Bank został zamknięty przez regulatorów, tworząc narrację: banki regionalne są kluczowe dla kredytów dla małych i średnich firm, a brak kredytów spowoduje recesję. Rynek obligacji szybko wycenił obniżkę stóp o 75–100 punktów bazowych w tym roku, a wskaźnik VIX wzrósł nawet bardziej niż w 2007 roku.

W rezultacie w 2023 roku Fed ani razu nie obniżył stóp, wręcz przeciwnie — kontynuował podwyżki, wzrost gospodarczy USA znacznie przekroczył oczekiwania, a recesja nie nadeszła. ETF banków regionalnych KRE odrobił wszystkie straty, a S&P 500 wzrósł w ciągu dwóch lat o około 40%.

John Authers, publicysta Bloomberg, wskazuje, że oba kryzysy na bieżąco wydawały się poważne, ale ich ostateczny przebieg był zupełnie inny. SVB był nadmiernie rozdmuchanym kryzysem, nie zwiastunem systemowego ryzyka; bankructwo New Century Financial natomiast ujawniło strukturalny defekt przenikający cały sektor finansowy. Obecna sytuacja CoreWeave jest pod względem charakteru bliższa SVB.

Rajadhyaksha podsumowuje podstawowy błąd związany z paniką SVB: "Błąd nie polegał na tym, że uznano upadek Silicon Valley Bank. On rzeczywiście upadł. Błąd polegał na ekstrapolacji z małego, niestabilnego, kruchego narzędzia na całą gospodarkę USA."

Rajadhyaksha porównuje obecny mechanizm paniki rynkowej bezpośrednio do okresu SVB.

W 2023 roku tym ‘ogonem’ był ETF banków regionalnych o równych wagach, KRE, o aktywach ok. 4 miliardów dolarów — wiele jego komponentów było mało płynnych. Spadek właśnie tego małego ETF-u wywołał panikę, która wymusiła ponowne wycenienie aktywów o wartości bilionów dolarów oraz samonapędzające się cykle paniki.

W 2026 roku 'ogonem' są około 1,5 miliarda dolarów strukturalnie podporządkowanych obligacji niezabezpieczonych CoreWeave.

Rajadhyaksha analizuje trójwarstwową strukturę zadłużenia CoreWeave: głównym elementem są zabezpieczone terminy opóźnionych wypłat (DDTL), umieszczane w wydzielonych SPV, z których każdy powiązany jest z konkretnymi GPU, kontraktem klienta i umową najmu centrum danych — gdy Meta podpisuje kilkuletni ‘płać niezależnie czy korzystasz’ kontrakt i przekazuje go do SPV, faktyczne zabezpieczenie kredytu to zobowiązanie płatnicze Meta; kolejne to około 9 miliardów dolarów obligacji zamiennych o kuponach 1,75%–2,875%; najniżej znajdują się papiery niezabezpieczone, które są na końcu kolejki likwidacyjnej, za dziesiątkami miliardów dolarów innych wierzytelności.

"15% rentowności mówi coś o tym papierze, ale nie oznacza że firma stoi przed końcem działalności," pisze Rajadhyaksha i posługuje się analogią: "Jeśli ktoś ma 35 milionów dolarów kredytu hipotecznego oraz małą kartę kredytową, wysoka stopa procentowa na karcie mówi o problemie z kartą, nie z całą grupą kredytobiorców hipotecznych w mieście."

Porównanie liczbowe również jest wyraziste: w marcu 2023 roku rynek wycenił obniżkę stóp o 100 punktów bazowych na podstawie spadku 4-miliardowego ETF-u; w 2026 roku rynek kwestionuje bilionowy cykl nakładów kapitałowych na podstawie handlu około 1,5 miliarda dolarów podporządkowanych obligacji za 80 centów za dolar.

Kluczowy argument analityczek Goldman Sachs, Gabrieli Borges i Maura Hager, dotyczy również błędnej interpretacji struktury zadłużenia.

Goldman Sachs podkreśla, że głównym narzędziem finansowania CoreWeave jest DDTL — finansowanie projektu zabezpieczone umowami z klientami, infrastrukturą GPU i powiązanymi przepływami pieniężnymi. Pożyczkodawca ocenia jakość konkretnych kontraktów, a nie ogólną kondycję firmy CoreWeave, co przesuwa ryzyko finansowania z bilansu na aktywa bazowe i obniża ryzyko refinansowania. Rynek obligacji niezabezpieczonych dla CoreWeave był zamknięty od miesięcy; ocenianie kosztów finansowania na podstawie tego rynku jest jak odnoszenie się do nieważnego sygnału cenowego.

Biorąc pod uwagę roczne wydatki na odsetki w drugim kwartale sięgające 2,56 miliarda dolarów przy zadłużeniu około 30 miliardów dolarów, Goldman szacuje, że obecny średni ważony koszt zadłużenia CoreWeave to 800–900 punktów bazowych. Dla nowego finansowania Goldman zakłada, że klienci o ratingu inwestycyjnym (np. Meta) otrzymują DDTL przy SOFR+300 pb, klienci o niskiej jakości przy SOFR+600 pb, mieszany koszt mieści się w przedziale 750–1050 pb, a konserwatywną bazą jest 1000 pb — wzrost kosztu nowego finansowania to tylko o 100–200 pb więcej.

Goldman odwołuje się również do danych rynkowych: DDTL 5.0 i 5.5 są notowane po cenach nie niższych niż pierwotna emisja, co dowodzi, że rynek finansowania projektów zabezpieczonych nadal wierzy w CoreWeave.

Warto odnotować, że Goldman w raporcie podaje w załączniku, iż jest głównym lub współprowadzącym podmiotem przy przyszłej emisji CoreWeave, posiada ponad 1% jej akcji, w ciągu ostatnich 12 miesięcy otrzymał wynagrodzenie za usługi bankowości inwestycyjnej od CoreWeave oraz planuje dalsze usługi w ciągu 3 miesięcy.

Druga połowa byczego argumentu Goldman Sachsa opiera się na prognozie wzrostu możliwości naliczania opłat CoreWeave.

Goldman szacuje, że obecny poziom monetizacji CoreWeave to roczny powtarzalny przychód (ARR) na megawat około 10 milionów dolarów. Argumenty za wzrostem obejmują: świeże kontrakty krótkoterminowe (3–6 miesięcy) są już zawierane po 40 milionów dolarów za MW; CoreWeave w lipcu podniosło ceny o 25%, w październiku o kolejne 10%; umowy podpisane w drugim kwartale są bardziej rentowne o 5–10 punktów procentowych niż ostatnie kontrakty. Goldman przyjmuje 13 milionów dolarów jako ‘rozsądny punkt wyjścia’ dla nowych długoterminowych kontraktów.

W modelu przykładowym (kontrakt na 5 lat, 200 MW, 80% dźwigni, koszt finansowania 10%, wartość końcowa zero) wynik to bezdźwigniowa IRR na poziomie 15%, co daje pozytywną różnicę 3 punktów procentowych wobec średniego kosztu kapitału 11,8%.

Jednak analiza wrażliwości Goldman Sachsa odsłania kruchość tej logiki: przy obecnym poziomie 10 milionów dolarów/MW nielewarowany IRR spada do 6,3%, a różnica przy tym samym koszcie finansowania wynosi minus 6 punktów procentowych. Cały byczy scenariusz zależy od wzrostu przychodu CoreWeave na MW o około 30%.

Model Goldmana wskazuje również na długą drogę: w 2026 i 2027 roku wolne przepływy pieniężne to minus 28,2 miliarda dolarów, w 2028 minus 15,8 miliarda dolarów, dług długoterminowy wzrośnie z około 44 miliardów dolarów w tym roku do około 91 miliardów dolarów w 2028 roku; wolne przepływy pieniężne mają być dodatnie dopiero w 2030 roku.

Rajadhyaksha kieruje uwagę na głębokie warstwy łańcucha dostaw, prezentując twarde dane przeciwko narracji systemowego załamania.

TSMC niedawno raportowało przychody o 1 miliard dolarów wyższe od własnych przewidywań, szósty kwartał z rzędu rekordowy zysk, udział przychodów z high performance computing wzrósł do 68%, firma podniosła prognozę wzrostu na czwarty kwartał. ASML w tym samym czasie zanotowało rekordową sprzedaż, zysk operacyjny ponad dwukrotnie wyższy, CEO Christophe Fouquet wskazał, że podaż w 2027 i 2028 roku nie zaspokoi całego popytu klientów, a niektórzy już próbują rezerwować sprzęt na 2029 i 2030 rok.

Pięciu największych dostawców chmury (Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon, Oracle) przeznaczy łącznie na infrastrukturę AI w 2026 roku około 725–800 miliardów dolarów, w 2027 roku ponad bilion dolarów. Wytyczne CoreWeave dotyczące wydatków kapitałowych na 2026 rok to 35–39 miliardów dolarów, czyli 4–5% powyższej kwoty.

"Nawet jeśli CoreWeave całkowicie wstrzyma wydatki, utracimy tylko 4–5% całkowitych nakładów kapitałowych na AI," mówi Rajadhyaksha, "Wydatki dostawców chmury opierają się głównie na wolnych przepływach pieniężnych, a nie rynku obligacji niezabezpieczonych. Ekstrapolowanie z nowego dostawcy chmury na jedną z najbardziej dochodowych firm na świecie, to zbyt wyciągnięta analogia."

Barclays przyznaje, że istnieje kluczowa różnica względem 2023 roku: brak narzędzia banku centralnego mogącego być bezpieczną siatką. W 2023 roku Fed uruchomił program BTFP, pozwalając bankom zastawiać obligacje pogrążone poniżej wartości nominalnej, otrzymując płynność, co było kluczowe w przerwaniu cyklu paniki. Finansowanie infrastruktury AI nie ma podobnych narzędzi, ale Rajadhyaksha uważa, że rzeczywisty popyt na moc obliczeniową ze strony największych dostawców chmury stanowi „logikę wypełnienia” tego cyklu.

Rajadhyaksha przyznaje: "Rynek ma tendencję do znajdowania najmniejszego, najbardziej zmiennego narzędzia w złożonych systemach i traktowania go jako barometr całości. W 2023 roku był to KRE, w 2026 roku obligacje niezabezpieczone CoreWeave. Oba sygnały są realne. Ekstrapolacja w 2023 roku była błędna, uważamy że w 2026 roku również jest błędna."

Mimo jednoczesnego „gaszenia pożaru” przez czołowe instytucje Wall Street, wszystkie strony jasno wskazują na wspólny warunek wyzwolenia ryzyka.

Rajadhyaksha podkreśla: Czy cykl wydatków kapitałowych AI powtórzy historię subprime, zależy od tego, czy czynsz za moc obliczeniową utrzyma się na poziomie wystarczającym do pokrycia kosztów kapitału. „Jeśli czynsz nie będzie tak wysoki jak oczekiwano, może dojść do prawdziwego kryzysu. CoreWeave to sytuacja alarmująca, ale nie dostarcza na to dowodów.”

Goldman w swojej analizie wrażliwości również wskazuje podstawowe ryzyko: jeśli ARR na MW nie wzrośnie z obecnych 10 do 13 milionów dolarów, cała logika dodatniego spreadu się załamie. Kiedy podaż dogoni popyt, ceny spadną, a CoreWeave zostanie uwięziony w długoterminowych umowach najmu na centra danych (7–16 lat), wyjście będzie kosztowne.

Brian Stutland z Equity Armor Investments uważa, że główny problem CoreWeave leży w modelu biznesowym firmy, nie w globalnych perspektywach AI, ale przyznaje, że to „dwie strony tej samej monety” — czy jest to wyizolowany problem firmy, czy ujawnia szerszą strukturalną podatność, na dziś rozkłada się to „po połowie”.

Dla inwestorów kluczowe pytanie brzmi nie czy CoreWeave upadnie, ale czy ceny mocy obliczeniowej pozwolą podtrzymać finansowanie cyklu. Odpowiedź przesądzi o końcu tej paniki.