Giganci technologiczni biją rekordy w finansowaniu, rentowność 30-letnich obligacji USA najwyższa od prawie 20 lat! Supercykl AI wkracza w nowy etap: „kapitał to moc obliczeniowa”

Aplikacja finansowa Zhihong uzyskała informację, że skala emisji obligacji inwestycyjnych w Stanach Zjednoczonych pobija miesięczne rekordy już trzeci miesiąc z rzędu, co podkreśla, że rynek obligacji o wysokiej ocenie kredytowej w USA utrzymuje najszybsze tempo wydawania w historii, napędzany ogromnymi wydatkami na inwestycje w infrastrukturę obliczeniową dla sztucznej inteligencji. Wraz z rekordową emisją obligacji przez gigantów technologicznych z sektora AI, takich jak Alphabet, Amazon, Meta (Hyperscalers), doszło do bezprecedensowego przełomu w modelu finansowania: przejście z etapu „giganci technologiczni budują AI z własnych silnych wolnych przepływów pieniężnych” do etapu „globalny rynek kapitałowy wspólnie finansuje superfabryki AI wielkich technologicznych gigantów”. Jednakże ta gorączka finansowa AI powoduje również wzrost rentowności amerykańskich obligacji długoterminowych, zarówno 10-letnich, jak i 30-letnich.

Zgodnie z najnowszymi statystykami zebranymi przez Bloomberg News, do poniedziałku skala podaży obligacji o wysokiej ocenie kredytowej w USA w sierpniu już osiągnęła 145,2 mld dolarów, przekraczając rekord sierpnia 2020 roku na poziomie 136 mld dolarów. Wcześniej w tym roku styczeń, czerwiec i lipiec również ustanowiły historycznie najwyższe miesięczne rekordy emisji obligacji, zaś pozostałe trzy miesiące odnotowały drugie co do wielkości historyczne poziomy emisji korporacyjnych obligacji wysokiej jakości.

Z perspektywy makro, Alphabet, Amazon, Meta i inne AI Hyperscalers od początku tego roku wyemitowały już prawie 220 mld dolarów obligacji, co stanowi ponad dwukrotność całości emisji w 2025 roku, wynoszącej 108 mld dolarów — co czyni to zjawisko rekordowym na tym samym poziomie czasowym.

Warto zauważyć, że już sam rok 2025 jest znacznie powyżej normy historycznej — dane Bank of America pokazują, że pięciu największych Hyperscalerów wyemituje w 2025 roku 121 mld dolarów amerykańskich obligacji korporacyjnych, podczas gdy średnia roczna emisja w latach 2020-2024 wyniosła tylko około 28 mld dolarów. Innymi słowy, skala emisji w pierwszych ośmiu miesiącach 2026 roku już znacząco przekracza normalny poziom z jakiegokolwiek pełnego roku, co czyni ten okres rekordowym zarówno pod względem tempa emisji, jak i skumulowanej wartości, będąc bezprecedensowym cyklem finansowania długu na potrzeby AI.

Dodatkowo, gigant finansowy z Wall Street, Morgan Stanley, przewiduje, że globalna skala finansowania długu związanego z AI w 2026 roku zbliży się do 570 mld dolarów. Te dane podkreślają pewność finansowania inwestycji w infrastrukturę AI, ale też oznaczają, że koszt kapitału, rentowność amerykańskich obligacji o terminie 10 lat lub dłuższym oraz ROIC staną się kluczowymi testami presji dla kolejnej fazy hossy AI.

Od Alphabet do AMD, boom wydatków na AI wywołał eksplozję rynku kredytowego! Wyścig zbrojeń w AI uczynił rynek obligacji „maszyną do tworzenia rekordów”

Wielka fala emisji obligacji sprawiła, że inwestorzy stali się bardziej wybredni w wyborze obligacji oraz ustalaniu ceny zakupu. W zeszłym tygodniu było to szczególnie widoczne — odsetek anulowanych pierwotnych zamówień znacząco wzrósł. Mimo to przedsiębiorstwa nie zrezygnowały z pozyskiwania kapitału na rynku długu — w poniedziałek planowano kolejną emisję obligacji na kwotę 9,1 mld dolarów. Tego dnia dokonano 12 transakcji, w tym dwóch emisji obligacji przez prywatne fundusze kredytowe.

Jak pokazuje powyższy wykres, emisje obligacji o wysokiej ocenie kredytowej znowu pobiły miesięczny rekord — sierpień stał się czwartym w tym roku miesiącem z historycznie wysoką emisją.

Tegoroczna skala emisji była napędzana głównie przez Alphabet Inc., który w sierpniu wyemitował obligacje o wartości 25 mld dolarów. To już ósmy przypadek w tym roku, kiedy pojedyncza emisja wyniosła 25 mld dolarów lub więcej, i wszystkie te transakcje pochodziły z sektora technologicznego. Kolejne emisje mają się niebawem odbyć. JPMorgan niedawno podniósł swoją prognozę dla emisji obligacji dolarowych przez firmy technologiczne, media i telekomunikacyjne (TMT) w 2026 roku o około 20% do poziomu 540 mld dolarów.

Zsumowanie najnowszych wartości ujawnionych przez media daje następujące wyniki: Alphabet w lutym pozyskał 31,51 mld dolarów ze sprzedaży obligacji na rynkach USD, GBP i CHF, w maju wyemitował obligacje o wartości 9 mld euro (ok. 10,6 mld USD), 8,5 mld CAD (ok. 6,2 mld USD), 576,5 mld JPY (ok. 3,6 mld USD), a w sierpniu dołożył jeszcze 25 mld USD w dolarowych obligacjach. Nie uwzględniając planowanej emisji w australijskich dolarach, wartość publicznego finansowania dłużnego w 2026 roku osiągnęła już około 76,9 mld dolarów. Najnowsze doniesienia dotyczące Alphabet wskazują, że firma po raz pierwszy planuje wejście na rynek obligacji korporacyjnych denominowanych w AUD, z okresem zapadalności do 20 lat.

W sierpniu miała miejsce również emisja obligacji na kwotę 10 mld dolarów przez amerykańskiego giganta zdrowia AbbVie Inc., mająca na celu sfinansowanie przejęcia, oraz emisja obligacji HSBC Holdings Plc. o wartości 6,75 mld dolarów. W zeszłym tygodniu AMD, jeden z największych konkurentów Nvidia w dziedzinie AI oraz chipów PC, pozyskał 4,75 mld dolarów, ustanawiając rekord największej emisji obligacji dolarowych w historii tej firmy.

Rynek kapitału dłużnego zazwyczaj przyspiesza swoją aktywność na początku września, szczególnie po zakończeniu amerykańskiego Labor Day. Od początku roku skala emisji obligacji sięgnęła już 1,46 bln dolarów, co oznacza wzrost o 8,5% względem tego samego okresu w 2020 roku; wtedy pandemia napędziła historyczny rekord rocznego wolumenu emisji obligacji. Sytuacja globalnego finansowania długu w 2026 roku również wyraźnie się ociepla — skumulowana sprzedaż obligacji syndykowanych osiągnęła bezprecedensowy poziom 5 bln dolarów.

Giganci technologiczni zalewają rynek obligacji, podczas gdy amerykański rząd rozszerza deficyt budżetowy — rentowność 30-letnich obligacji USA najwyższa od 2007 roku

Jak opisano powyżej, bezprecedensowa gorączka inwestycyjna w AI wywołała niezwykle ważną zmianę modelu finansowania: przejście od „giganci technologiczni budują AI za pomocą własnych wolnych przepływów pieniężnych (Free Cash Flow)” do „globalny rynek kapitałowy wspólnie finansuje fabryki AI” w nowym etapie.

Dane zebrane przez Bloomberg News pokazują, że w sierpniu amerykańskie obligacje inwestycyjne wyemitowano na łączną kwotę 145,2 mld dolarów, ustanawiając nowy rekord miesięczny. Te najnowsze dane dotyczące emisji długu są silnym potwierdzeniem zapotrzebowania na obliczenia AI oraz pewności wydatków kapitałowych, a także oznaczają, że AI przeszło od „tematu rynku akcji” do makroekonomicznego cyklu kapitałowego, który ma potencjał zmienić ceny na globalnym rynku obligacji.

Prawdziwym powodem do niepokoju jest jednak to, że ten boom finansowy AI wywołuje wewnętrzna reakcję zwrotną — „im bardziej szaleństwo treningu/wnioskowania AI potrzebuje kapitału, tym kapitał może być droższy”. 17 sierpnia rentowność amerykańskich 30-letnich obligacji wzrosła do 5,3103%, co jest najwyższą wartością od 2007 roku; głównymi siłami napędowymi są ok. 1,9 bln dolarów amerykańskiego deficytu budżetowego (ok. 6% PKB) oraz ryzyka energetycznego/inflacyjnego, a także znaczna podaż obligacji długoterminowych od firm AI (Duration Supply). Realna rentowność 30-letnich obligacji USA zbliża się również do poziomu 3%, najwyższego od około 18 lat.

Mechanizm gospodarczy jest bardzo prosty: Departament Skarbu USA oraz Alphabet, Amazon, Meta i inne firmy jednocześnie rywalizują o globalny kapitał długoterminowy — inwestorzy wymagają wyższej premii za termin (Term Premium) i wyższych realnych zwrotów — rośnie długoterminowa bezpieczna stopa zwrotu — średni ważony koszt kapitału przedsiębiorstw (WACC) jest wyższy — minimalny próg zwrotu dla projektów takich jak centra danych AI/GPU, infrastruktura energetyczna i sieciowa również się podnosi. Gigant z Wall Street BlackRock nazywa to zjawisko „kapitalnym wyścigiem/kapitalnym niedoborem (Capital Scarcity)”, rzadko spotykanym w ostatnich latach. Tak więc CapEx na AI (wydatki na kapitał AI) powoduje zarówno wzrost gospodarczy i zamówienia na półprzewodniki, ale poprzez podaż obligacji podnosi również stopy dyskontowe w całym systemie finansowym — i to właśnie ten makroekonomiczny mechanizm zwrotny jest obecnie najważniejszy w supercyklu AI.

To nie oznacza, że cykl inwestycji w AI zostanie zakończony przez wysokie stopy procentowe, lecz raczej wskazuje, że nastąpi bardzo wyraźna „segmentacja zdolności finansowania”. Najwięksi Hyperscalers, jak Alphabet, mogą emitować obligacje w dolarach, euro, funtach szterlingach, frankach szwajcarskich, dolarach kanadyjskich, jenach, a nawet australijskich, co pokazuje, że globalni inwestorzy obligacyjni nadal chętnie udzielają długoterminowego wsparcia kapitałowego dla ich infrastruktury AI; w lutym Alphabet przyciągnął ponad 100 mld dolarów zamówień na emisję dolarowych obligacji o wartości 20 mld dolarów, co oznacza, że podmioty o najwyższej wiarygodności finansowej mają bardzo dużą zdolność finansowania. Najnowsze wyniki finansowe firm i popyt na usługi cloud AI złagodniły część obaw dotyczących zwrotów z inwestycji w AI, a inwestorzy instytucjonalni z Wall Street wydają się przesuwać swoją uwagę z „czy CapEx na AI jest za wysoki” na „kto ostatecznie potrafi zamienić CapEx na silny zysk”.

Dlatego prawdziwy podział na rynku wydatków kapitałowych AI w przyszłości nie będzie zależeć od „kto jest najbardziej ambitny i wydaje najwięcej na AI”, lecz od tego, kto ma najniższe koszty finansowania + najsilniejsze przepływy operacyjne + najwyższą efektywność wynajmu/sprzedaży GPU + najjaśniejsze strategie monetyzacji AI: Microsoft, Alphabet, Amazon i inne silne platformy chmurowe mogą poszerzyć swoją przewagę, podczas gdy firmy technologiczne z sektora infrastruktury AI, mocno uzależnione od zewnętrznego finansowania, z wysokim stopniem koncentracji klientów i długoterminowo ujemnymi wolnymi przepływami pieniężnymi, będą jako pierwsze odczuwać presję wyższych rentowności długoterminowych powyżej 5%.

Obecna sytuacja inwestowania w AI powinna być postrzegana jako „test presji kosztów kapitałowych w supercyklu AI”, a nie jako sygnał pęknięcia bańki AI. Z perspektywy krótkoterminowej, rekordowe emisje obligacji oznaczają, że źródła kapitału dla zamówień związanych z budową data center, GPU/ASIC, komponentów pamięci HBM/DRAM/NAND, infrastruktury optycznej, systemów chłodzenia cieczą, magazynowania energii itp., są bardziej pewne, co wzmacnia fundamenty przemysłu obliczeniowego AI.

Jednak w perspektywie średnioterminowej należy uważać na niebezpieczny łańcuch zwrotnej reakcji: „wzrost CapEx na AI — wzrost emisji obligacji AI — wzrost długoterminowej realnej rentowności i premii za termin — wzrost dyskontowych stóp procentowych i kosztów finansowania firm technologicznych — wymagania rynku co do wyższego ROIC — wykluczenie marginalnych projektów AI”. Niektórzy analitycy nawet wskazują, że realne rentowności mogą dalej rosnąć, aż wysokie koszty finansowania zaczną naprawdę ograniczać popyt na kredyt i ryzykowne aktywa. Innymi słowy, największym zagrożeniem dla kolejnej fazy superhossy AI nie będzie „brak popytu na obliczenia AI”, lecz przeciwnie, zbyt silny popyt na obliczenia, który zacznie konkurować z amerykańskim rządem o globalny kapitał — ostatecznie windując ceny na rynkach kapitałowych za wysoko.