Najlepsze lato zostało zlikwidowane

20 lipca, Reuters opublikował historię koreańskiego studenta.

24-letni Lee Seung-ho podczas służby wojskowej zaoszczędził 20 milionów wonów, po czym zainwestował je na rynku akcji z dźwignią x5, co pozwoliło mu w pewnym momencie osiągnąć niemal 300 milionów wonów na koncie. Jednak w ciągu kilku tygodni gwałtowne wahania rynku wywołały przymusową likwidację pozycji przez brokera, co nie tylko wyzerowało cały zysk, ale jeszcze pochłonęło wcześniej zgromadzony kapitał.

.

Twierdził, że nie może oddychać, ale nie zamierza opuścić rynku. Planuje ponownie wejść z dźwignią, gdy tylko znów zgromadzi wystarczający kapitał. Dla niego przeciętna cena mieszkania w Seulu odpowiada około 14 latom jego wynagrodzenia, a efektywność dźwigni x5 — przynajmniej teoretycznie — pozwala skrócić ten okres.

Konto tego młodego człowieka niemal symbolizuje przejście koreańskiego rynku akcji z “najlepszego lata w dorosłym życiu” do punktu, w którym “co 30. dorosły Koreańczyk otrzymał wezwanie do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego”.

W pierwszym półroczu 2026 roku KOSPI wzrosło ponad dwukrotnie, stając się najlepiej radzącym sobie głównym indeksem giełdowym na świecie. Samsung Electronics i SK Hynix podzieliły się ogromnymi zyskami z cyklu AI w pamięciach, co zachęciło Koreańczyków do włożenia oszczędności i pożyczek na rynek. Aby zatrzymać więcej środków w kraju, koreańskie firmy zarządzające aktywami wprowadziły pod koniec maja rodzime dwukrotne ETF z dźwignią na akcje Samsunga i SK Hynix dla rozgorączkowanych FOMO Koreańczyków. Dlaczego układy pamięci stają się coraz droższe?

Po ustanowieniu historycznego szczytu 19 czerwca KOSPI weszło w fazę niestabilnych wahań rynku.

Do 21 lipca, w zaledwie 22 sesje, koreański rynek akcji wywołał w sumie 13 przerw w handlu w ciągu dnia i 4 rynkowe lockdowny, a po wielokrotnych cofnięciach między przymusową likwidacją i odbiciem, KOSPI w ciągu miesiąca spadł o 25%, przy zmienności najwyższej od czasów azjatyckiego kryzysu finansowego.

Według szacunków Goldmana Sacha, do 13 lipca na rynku koreańskim ponad 1,2 miliona inwestorów detalicznych otrzymało wezwanie do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego na koncie kredytowym z dźwignią, a około 320 000-360 000 kont zostało przymusowo zlikwidowanych przez brokerów.

Podstawowy profil przemysłu się nie zmienił, choć niektórzy inwestorzy opuścili rynek na pół miesiąca tylko po to, by wrócić z wyzerowanym kontem. Dźwignia wydaje się być słowem-kluczem: im większy entuzjazm przy dodawaniu dźwigni, tym większa panika w czasie jej redukcji.

16 lipca, wraz z podwyżką stopy bazowej przez bank centralny Korei w związku z obawami o inflację z 2,5% do 2,75%, tego samego dnia organy regulacyjne nagle wstrzymały wprowadzanie nowych ETF z dźwignią na pojedyncze akcje i podniosły minimalny próg środków dla inwestorów detalicznych w tym typie produktów z 10 milionów do 30 milionów wonów.

Wśród tych ochładzających działań regulacyjnych być może nie podoba im się bezpośrednie przebijanie bańki spekulacyjnej w stylu Japonii lat 90., lecz równie silnie wierzą, że ich zadaniem jest decydowanie, która forma prosperity jest warta podtrzymania.

I. Jak zatrzymać pieniądze w kraju

Zanim “AI deleveraging” stało się słowem-kluczem rynku od lipca, najpierw trzeba było podnieść dźwignię.

Jeśli chodzi o ostrożność, nie ma kraju, którego nadzór finansowy nie byłby wyczulony na dźwignię. Jednak pod koniec maja koreański rynek mierzył się z bardziej pilnym dylematem — w tym supercyklu pamięci dwie krajowe gigantyczne firmy generowały zyski, których pożądałby nawet Trump; jeśli nie wprowadzi się lokalnych produktów z dźwignią, Koreańczycy pójdą z dźwignią za granicę.

Rynek USA i Hongkongu już dawno oferuje ETF z dźwignią na pojedyncze akcje. Koreańscy inwestorzy mogą za pomocą aplikacji krajowego brokera swobodnie zakupić dwukrotne ETF na Teslę, Nvidia lub kupić na Hongkongu dwukrotne ETF na Samsung czy Hynix.

Dla koreańskich inwestorów to tylko różnica miejsca i kosztów transakcji; przy absolutnym wzroście kursów to drobiazg. Dla rządu Korei oznacza to jednak odpływ kapitału, wolumenu i opłat zarządzających za granicę, a także wzrost presji na deprecjację wona.

28 kwietnia Korea w pośpiechu zmieniła zasady dla produktów z dźwignią — wcześniej ETF musiał inwestować w co najmniej 10 aktywów, z pojedynczym udziałem nie większym niż 30%, przez co nie mógł śledzić tylko jednej spółki. Nowe zasady zniosły ten wymóg, umożliwiając wydanie krajowych ETF na pojedyncze blue chipy, z największą ekspozycją wynoszącą dwukrotność wartości akcji.

Miesiąc później na krajowym rynku pojawiło się 16 dwukrotnych produktów z dźwignią na Samsunga i Hynix.

Wśród obaw o dźwignię i walutę koreański regulator wyznaczył dla tego typu produktów dodatkowe klasyczne wschodnioazjatyckie wymagania dla kwalifikowanych inwestorów.

By kupić ETF z dźwignią na pojedyncze akcje, konto musi zawierać co najmniej 10 milionów wonów i inwestor musi przejść dwugodzinny kurs szkoleniowy, by nauczyć się o negatywnym procencie składanym, premiach i dyskontach oraz ryzyku dźwigni.

Ale testy nie powstrzymają inwestorów z „krainy nieba”. Z powodu masowego napływu indywidualnych inwestorów na stronę Koreańskiego Stowarzyszenia Inwestycji Finansowych, witryna uległa paraliżowi, lecz po kilku dniach aż 350 000 Koreańczyków ukończyło kurs.

Po trzech dniach od debiutu, 16 funduszy osiągnęło łącznie wolumen transakcji 28 bilionów wonów, co stanowiło 5,5-krotność ówczesnej wartości netto aktywów; po trzech tygodniach same produkty long przekroczyły 14 bilionów wonów.

Według Goldmana Sacha, 22 czerwca łączna wartość aktywów ETF z dźwignią na Samsunga i Hynix, krajowych oraz zagranicznych, osiągnęła szczyt 53 miliardów dolarów.

Podczas tego samego dnia na konferencji prasowej, dyrektor Koreańskiego Urzędu Nadzoru Finansowego Lee Chan-jin powiedział: “Śpiesznie przygotowaliśmy jednopodmiotowy ETF z dźwignią, aby rozwiązać problem gwałtownego wzrostu kursu walutowego, także by przywrócić inwestycje skupione na ETF notowanych w Hong Kongu, lecz post factum wydaje się, że efekty były niewielkie, a wręcz pojawiły się skutki uboczne.”

.

Jednak do 16 lipca, w mniej niż miesiąc skala tych ETF z dźwignią skurczyła się prawie o połowę — do około 28 miliardów dolarów

, gdy system dźwigni zaczął się samoczynnie likwidować, regulator zamknął drzwi dla nowych produktów.

W Korei popularne było określenie “ubóstwo jak grom z jasnego nieba”, odnoszące się do sytuacji, gdy gwałtowny wzrost cen mieszkań i akcji powoduje, że osoby nieposiadające aktywów nagle odkrywają, że ich dochody nie spadły, ale dystans do posiadaczy majątku powiększył się w jednej chwili.

Gdy Samsung i Hynix stały się najjaśniejszymi gwiazdami supercyklu pamięci w azjatyckiej części świata, to uczucie powróciło. Spółki te przedstawiły niemal niezaprzeczalną opowieść przemysłową, więc to, co działo się na rynku koreańskim, nie było wiarą w fałszywą narrację, a raczej w wirze realnego trendu coraz więcej ludzi sądziło, że nie mogą przegapić tej szansy.

Dla osoby, która dotarła na rynek po tym, jak ceny akcji wzrosły dwu- lub trzykrotnie, samo spóźnienie wymusza potrzebę dźwigni.

Im później ktoś uwierzy, tym bardziej musi pożyczyć, by nadrobić utracony wzrost; im bardziej obawia się, że zostanie w tyle, tym bardziej chce za pomocą dźwigni upchnąć “wolność finansową” w jednym krótkim sprintcie.

II. Znów odpowiedzialność spada na Wall Street?

Każda dźwignia opiera się na jednym warunku: trzeba dalej grać, żeby dalej tańczyć, bo zatłoczona sala balowa nie wytrzyma gwałtownego exodusu.

Pierwsi wychodzą inwestorzy zagraniczni.

Wraz ze wzrostem kursów akcji Samsunga i Hynixu, ich kapitalizacja zajęła niemal połowę indeksu KOSPI i doprowadziła również do automatycznego wzrostu ich udziału w globalnych portfelach funduszy. Wielu inwestorów zagranicznych nie potrzebuje silnej logiki do kwestionowania perspektyw AI, wystarczy, że udział jednej branży czy dwóch spółek w portfelu jest zbyt wysoki, by wygenerować potrzebę rebalancingu.

W pierwszej połowie 2026 roku inwestorzy zagraniczni wycofali netto około 70,8 miliarda dolarów z koreańskiego rynku akcji, z czego tylko w czerwcu — około 12,63 miliarda dolarów; do połowy lipca łączna kwota wycofanych środków sięgnęła prawie 110 miliardów dolarów[4].

Patrząc na emisję ADR SK Hynix na rynku amerykańskim, wyjście inwestorów zagranicznych z Korei nie oznacza porzucenia globalnych inwestycji w supercykl pamięci.

W lipcu SK Hynix wyemitował ADR na Nasdaq, z kwotą pozyskaną wynoszącą 26,5 miliarda dolarów — rekord dla zagranicznych przedsiębiorstw na rynku amerykańskim — i uzyskał 7-krotną nadsubskrypcję. Globalny kapitał nadal chce inwestować w rzadkie HBM, lecz coraz bardziej woli kupować te same akcje w dolarowym systemie, nowojorskiej strefie czasowej i większej płynności.

Motywy sprzedaży przez inwestorów zagranicznych mogą być wyłącznie realizacją zysków i rebalancingiem portfela, lub też zamianą na dolary do rozliczenia inwestycji; system transakcyjny nie rozpoznaje tych motywów. Niezależnie od tego, czy menedżer funduszu wierzy w HBM, na koreańskim rynku po prostu pojawia się chłodna oferta sprzedaży.

Deleveraging jest przerażający, bo gdy ten mechanizm się uruchomi, dalszy spadek kursów nie wymaga nowych złych wiadomości — to samonapędzający się cykl: inwestorzy zagraniczni sprzedają koreańskie akcje → KOSPI spada → ETF z dźwignią musi ograniczyć pozycje → konta na kredycie wywołują wezwania do depozytu → brokerzy przymusowo likwidują pozycje → rynek koreański spada dalej.

Tak długo, jak tempo sprzedaży inwestorów zagranicznych przewyższa tempo napływu nowych środków z dźwignią, próby “łapania dołka” nie zakończą bólu deleveragingu, lecz przeniosą linię przymusowej likwidacji konta z jednej grupy inwestorów na kolejną.

To tłumaczy pewną anomalie z tego okresu spadków.

7 lipca Samsung Electronics opublikował prognozę wyników za II kwartał: przychody około 171 bilionów wonów, zysk operacyjny około 89,4 biliona wonów. W porównaniu z tym samym okresem roku ubiegłego przychody wzrosły o około 129%, zysk operacyjny — około 19-krotnie, a zyski przekroczyły wcześniejsze oczekiwania rynku.

Jednak cena akcji Samsunga spadła w dniu publikacji prognozy o 6,9%. Wyraźnie — nawet najlepszy raport finansowy nie zapewnia natychmiastowej płynności, nie uzupełni depozytu zabezpieczającego na koncie i nie zmieni zasady przymusowej redukcji ETF z dźwignią.

W lipcu na rynku AI deleveragingu kluczowa nie była kwestia “czy AI się rozwija”, ale “kto jeszcze może kupować”. Fundamenty tłumaczą, dlaczego firma realizuje wartość, ale struktura transakcji decyduje, do jakiego poziomu akcje mogą spaść zanim zostaną wycenione ich rzeczywista wartość.

Analiza fundamentalna wpływa na transakcje dobrowolne. Wzrost zysków skłania do kupna, tania wycena do trzymania akcji. Deleveraging to transakcje przymusowe. Brokerzy, modele ryzyka i mechanizmy rebalancing ETF nie muszą analizować przemysłu.

Na rynku z nadmiernie dużymi pozycjami, wysoką dźwignią i odpływem nowych środków, fundamenty nie muszą się pogorszyć, by na pewien czas stracić władzę nad wyceną.

III. Epilog

Koreański socjolog Jang Kyung-seop wyjaśnił doświadczenie rozwoju Korei określeniem “skompresowana nowoczesność”.

W jego definicji Korea w bardzo krótkim okresie dokonała industrializacji, urbanizacji, demokratyzacji i globalizacji. Procesy regulacji i zmiany życia, które w innych krajach wymagają pokoleń, Korea “skompresowała” do kilkudziesięciu lat; tradycyjna odpowiedzialność rodzinna, nowoczesna rywalizacja rynkowa i globalny kapitalizm współistnieją i wywierają presję na jednostkę.

Od powojennej biedy do potęgi przemysłowej, od “stalowego giganta” do lidera w pamięciach, koreańskie firmy przeszły w kilka dekad drogę, którą inne kraje pokonują przez stulecie. Nawet historia rozwoju SK Hynix to skrajna kompresja, w której o wydajność i udział w rynku HBM firma walczyła na granicy bankructwa.

Na rynku kapitałowym powtórzyło się to samo.

Cykl AI, który normalnie wymagałby lat na weryfikację, został skompresowany do kilku miesięcy wzrostów kursów; awans majątkowy, który zwykle zależy od kariery, oszczędności i międzypokoleniowych transferów, skondensował się do kilku miesięcy handlu z dźwignią na konto maklerskie.

Najbrutalniejsza i najbardziej dezorientująca część tej hossy polega na tym, że Koreańczycy nie zapożyczali się, by kupować spółki bez zysków. Wręcz przeciwnie — obstawiali na najbardziej dochodowe, najważniejsze i najbardziej reprezentatywne firmy epoki AI w Korei.

Wydaje się, że pozostaje tylko jeden problem — zbyt mały kapitał początkowy, przyjście zbyt późno.

Pożyczanie pieniędzy rzeczywiście skraca czas oczekiwania, ale ogranicza też pole do błędów. Bez dźwigni można poczekać na poprawę po złej inwestycji; z dźwignią, nawet jeśli ostatecznie miałoby się rację, rynek może usunąć inwestora zanim odpowiedź zostanie zrealizowana.

Najlepsze koreańskie lato nie ochłodziło się z powodu zimy w AI.

Samsung nadal generuje zyski, Hynix chce podnieść ceny HBM, a cykl pamięci nie zakończył się przez tę korektę. Prawdziwie zburzona została wyobraźnia dotycząca czasu: że jeśli kierunek jest właściwy, można pożyczyć więcej, by przyspieszyć przewiezienie przyszłego majątku do dziś.

Dobre firmy mogą przejść przez cykle, ale nigdy nie mogą udźwignąć złych bilansów inwestora.