Punkt zwrotny niedoceniania Azure i Copilot! Morgan Stanley: Rynek daje Microsoftowi "tylko 16-krotne PE" – to za mało

Morgan Stanley uważa, że Microsoft znajduje się obecnie na kluczowym punkcie zwrotnym w cyklu monetyzacji AI, a rynek wydaje się nie uwzględniać w pełni tej szansy.

Zespół Adama Wooda z Morgan Stanley opublikował raport 21 lipca, wskazując na zbliżające się przyspieszenie wzrostu biznesu chmurowego Microsoft Azure oraz ewolucję ścieżki komercjalizacji Copilot z modelu opłat za pojedyncze stanowisko do trójfazowej ekspansji.

Raport zwraca uwagę, że przy aktualnej cenie akcji, implikowany wskaźnik C/Z (PE) wynosi jedynie około 16, lecz dla lidera technologicznego z przewidywanym tempem wzrostu zysków powyżej 20%, 16-krotny PE zdecydowanie zaniża jego wartość wewnętrzną.

Chociaż bank ostatnio obniżył cel cenowy akcji Microsoftu na 12-18 miesięcy z 650 do 600 dolarów, mając na uwadze presję na marże brutto, wzrost nakładów kapitałowych i zadłużenia, nadal utrzymuje rekomendację „nadwaga”, sugerując ok. 50% potencjału wzrostu względem aktualnej ceny akcji.

W skrócie, "16-krotne PE" oznacza, że rynek znacząco niedoszacowuje wartość Microsoftu.

Liczba ta pochodzi z podzielenia aktualnej ceny akcji Microsoftu – 402,29 USD – przez prognozowany przez Morgan Stanley zysk na akcję za rok fiskalny 2028, wynoszący 23,86 USD.

Według logiki wyceny na rynku amerykańskim, właściwy wskaźnik PE powinien odzwierciedlać tempo wzrostu zysków firmy, czyli PEG = 1.

Szacowany wzrost Microsoftu na 2028 rok wynosi 21,6%; w normalnych warunkach spółka powinna otrzymać wycenę powyżej 21-krotnego PE. Podmioty z podobnym rozmiarem i wysokim stopniem pewności otrzymują nawet 1,4 PEG (czyli ok. 30-krotne PE).

Dla porównania, rynek oferuje Microsoftowi niecałe 17-krotne PE prognozowane, co oznacza, że za cenę firmy o wolnym wzroście inwestorzy kupują giganta rosnącego o ponad 20% rocznie.

Morgan Stanley uważa, że taka wycena jest poważnie błędna. Przy konserwatywnej wycenie z PEG na poziomie 1,2 (około 25 PE) i prognozowanym zysku na akcję w 2028 roku 23,86 USD, cena docelowa Microsoftu powinna wynosić około 600 USD.

Polepszenie prognoz wzrostu Azure jest jednym z najważniejszych katalizatorów optymizmu Morgan Stanley wobec Microsoftu.

(Model monetyzacji AI Microsoft Azure)

Przez ostatni rok wąskim gardłem wzrostu Azure była niewystarczająca podaż. Kadra zarządzająca Microsoftu wielokrotnie podkreślała, że popyt klientów nieustannie przekracza dostępną moc produkcyjną i firma musi równoważyć podział zasobów obliczeniowych między obsługę zewnętrznych klientów Azure, aplikacje własne (np. Copilot) oraz działania wewnętrzne.

CFO Microsoftu, Amy Hood, podczas konferencji wynikowej F2Q26 ujawniła, że gdyby wszystkie nowe GPU z Q1 i Q2 zostały przydzielone Azure, wzrost tego segmentu w kwartale przekroczyłby 40%, zamiast opublikowanych 38% (wg stałego kursu).

Wraz z uruchamianiem nowych mocy, Morgan Stanley uważa, że ograniczenia podażowe ustępują, co daje szanse na trwałe przyspieszenie wzrostu Azure.

Kadra zarządzająca już zakomunikowała, że w drugiej połowie 2026 roku wzrost Azure przyspieszy względem pierwszego półrocza, z dużą pewnością.

Morgan Stanley podwyższył prognozę przychodów Azure, przewidując w latach fiskalnych 2028 i 2029 odpowiednio 214,9 mld USD i 305,9 mld USD (wynik wyższy niż konsensus o 5% i 7,8%).

(Morgan Stanley podwyższa prognozy rocznych przychodów Azure)

Analitycy sądzą, że rynek niedoszacowuje skalę i trwałość obecnego przyspieszenia Azure. Historycznie, po uwolnieniu ograniczonego popytu, wzrost często przekracza oczekiwania i utrzymuje się przez dłuższy czas.

Model monetyzacji Copilot przechodzi strukturalną transformację; Morgan Stanley uważa to za jedną z najważniejszych w historii firmy szans na wzrost ARPU (przeciętny przychód na użytkownika).

W ostatnim roku głównym tematem był product-market fit Copilot oraz skalowalność wdrożeń korporacyjnych. Aktualnie dyskusja przesuwa się na ścieżki komercjalizacji i długoterminowy potencjał przychodów.

Morgan Stanley podsumowuje wzrost ARPU pod wpływem Copilot w trzech “silnikach”:

• Pierwszy — bezpośrednie zwiększenie liczby stanowisk M365 Copilot;
• Drugi — migracja klientów korporacyjnych do droższego abonamentu M365 E7;
• Trzeci — monetyzacja oparte na zużyciu: AI Agent, workflow automation i inne modele rozliczeń.

Wprowadzenie SKU E7 jest kluczowym momentem tej strategii. E7 integruje E5, Copilot oraz Agent365, analogicznie do migracji z E3 do E5, co może uruchomić kolejny wieloletni cykl aktualizacji oprogramowania korporacyjnego oraz podnieść ARPU i wskaźnik penetracji Copilot.

Według najnowszego badania CIO Morgan Stanley, obecnie 47% firm korzysta z licencji E5, a 7% z E7. Za rok wskaźniki te mają wzrosnąć do odpowiednio 50% i 21%.

(Morgan Stanley prognozuje, że w przyszłym roku subskrypcje E5 i E7 osiągną odpowiednio 50% i 21%)

Po stronie popytu, 88% CIO w najnowszej ankiecie Morgan Stanley deklaruje wdrożenie M365 Copilot w najbliższych 12 miesiącach — to znaczny wzrost względem poprzedniej ankiety z końca 2025 (80%) i jeszcze wcześniejszego roku (72%).

(88% dyrektorów informatycznych planuje wdrożyć Microsoft 365 Copilot w ciągu najbliższych 12 miesięcy)

W związku z tym Morgan Stanley znacznie podwyższa prognozy dla Copilot: oczekuje przychodów na poziomie 4,4 mld USD w roku fiskalnym 2026 i wzrost do ok. 22,5 mld USD w 2029.

Marża brutto jest najczęstszym zmartwieniem rynku wobec Microsoftu, lecz Morgan Stanley uważa, że presja ta została przeceniona.

Bank obniżył prognozy marży brutto na lata 2027-2029 do odpowiednio 65,7%, 64,4% i 63,4%, ze względu na rosnący udział AI w przychodach Azure i Copilot, wyższe wydatki amortyzacyjne związane z AI oraz efekty przenoszenia kosztów w okresie rozbudowy infrastruktury.

Jednak Morgan Stanley jednocześnie wskazuje, że ścisła kontrola kosztów operacyjnych zrównoważy presję na marże, umożliwiając utrzymanie wzrostu zysku operacyjnego i zysku na akcję na poziomie >20% rocznie. Prognoza marży operacyjnej na lata 2027-2029 to odpowiednio 46,5%, 46,7% i 47,2%, z umiarkowanym wzrostem.

Historyczne odniesienia również wspierają taką opinię. Marża brutto cloud business Microsoftu podczas szczytu inwestycji w roku fiskalnym 2014 spadła do wartości ujemnej, lecz później, wraz ze wzrostem wykorzystania mocy, poprawą efektywności software i efektem skali, marża systematycznie rosła — osiągając ponad 70% w roku fiskalnym 2023.

(Marża zysku Azure Al wyższa niż w tym samym okresie dla Azure)

CFO Amy Hood wielokrotnie podkreślała, że obecne marże AI są wyższe niż w analogicznym momencie przechodzenia na chmurę, i podczas konferencji wynikowej w kwietniu 2026 ponownie stwierdziła:

Marża brutto biznesu AI jest lepsza niż w czasie przejścia na chmurę i cały czas pozostaje na tym poziomie.