決算シーズン到来！Citadel証券：今後数週間は米株のファンダメンタルズにとって本当のストレステスト

このテストのハードルは非常に高いです。市場のコンセンサスでは、第3四半期のS&P 500の1株当たり利益が前年比約27%成長する見込みとなっており、これは2010年以来、決算シーズン開始前としては3番目に高い水準で、パンデミック後2四半期だけが上回っています。同時にバリュエーションが圧縮され、投資家需要が回復し始め、市場のリーダーシップにも初期の変化が現れています。

決算発表スケジュールも非常に集中しています。Citadel Securitiesによると、10月28日から11月3日までの5営業日で、S&P 500指数の時価総額の約47%を占める企業が決算を発表し、予想される利益成長の約3分の1を占めます。これは、市場が非常に短期間で高い利益予測が実現できるかどうかを検証することを意味します。

投資家にとってのカギは、利益成長が少数のトップ企業からより幅広い企業群へと広がるかどうかです。個人投資家の買い戻しや等ウェイト指数の反発、単一銘柄のボラティリティ上昇など、市場内部に変化が生じていることを示すシグナルがあります。しかし、指数全体のボラティリティは依然として低水準にあり、もしローテーションが一斉のポジション調整に転じた場合、銘柄間の相関が急上昇する可能性があります。

Citadel Securitiesによれば、9月に米国株式のパフォーマンスが軟調であったにもかかわらず、収益のハードルは引き続き非常に高いレベルを維持しています。過去20四半期のうち19四半期にわたって、企業の実際の利益成長は決算シーズン前のコンセンサス予想を上回っています。直近2四半期では、実際の成長率が予想値より約10ポイント高くなっています。第2四半期のS&P 500 1株利益は予想超過割合が88%に達し、これは2020～2021年のリカバリー期を除けば過去最高レベルです。

第3四半期の予想も決算シーズン前にさらに上方修正されています。Citadel Securitiesがまとめたデータでは、7月1日から決算シーズン開始前までにS&P 500全体の利益予想は1.6%引き上げられており、これは過去5年間で2番目に大きい事前修正幅で、2026年第2四半期に次ぐ水準です。これで指数水準では5四半期連続で決算前の利益上方修正が記録されることになります。

利益の改善とバリュエーションの圧縮の間の乖離は、半導体、ストレージ、AIインフラストラクチャー分野で特に顕著です。6月末以降、ストレージセクターの今後12カ月のEPS予想は25%上昇し、先行PERは34%減少。AIインフラのEPS予想も25%増加し、先行PERは22%減少しました。同じ期間でS&P 500全体の今後12カ月EPS予想は10%上昇、PERは6%減少です。

企業ガイダンスも強気を維持しています。過去4四半期で、S&P 500企業のガイダンス引き上げ回数は引き下げ回数の3倍近くにのぼります。Citadel Securitiesは、2009～10年と2020～21 年の回復期を除けば、これは過去20年間で企業ガイダンスが最も強力だった時期の一つだと述べています。

第3四半期の利益成長の大きな特徴の一つは、その貢献が非常に集中していることです。Citadel Securitiesによると、MicronとNvidiaの2社だけでS&P 500の予想利益成長の36%を占めています。トップ10社合計で約3分の2の成長を担っています。これら10社を除くと、S&P 500の利益成長率は約11%まで低下します。時価総額で最も小さい300社の利益成長は約5%と見込まれ、指数全体の高成長は依然として一部セクターと企業への依存が顕著です。

ただし、利益の広がりが全く見られないわけではありません。S&P 500の約74%の企業が前年比で利益のプラス成長を見込んでおり、これは2021年以降の中央値66%を上回ります。今後数週間の焦点は、この広がりが実際の業績とガイダンスで確認できるかどうかです。

自己株買いのウィンドウが再び開く可能性もあります。現在は決算サイレンス期のピークにあり、S&P 500指数のうち自己株買いが可能なウィンドウにある企業はわずか24%です。Citadel Securitiesは、この割合は月末までに55%、11月3日までに約75%、11月9日までに約85%に増加すると予想しています。

今年これまでに、米国企業は史上最高となる1.3兆ドルの自社株買いを承認しており、昨年同期比で8%増となっています。テクノロジー業界の寄与は5730億ドルで、全体の43%を占めます。決算開示が進むにつれて、企業買いが再びマーケットのテクニカル面でのサポートとなる可能性があります。

直近の数営業日の米国株式市場で最も顕著な変化の1つは、等ウェイト指数が時価総額加重の大型株に比べてパフォーマンスが改善したことです。前四半期では、指数のパフォーマンスは主に少数の大型株により牽引されていましたが、Citadel Securitiesによれば、直近ではより多くの業種が上昇相場に参加しはじめ、市場幅が初期的に回復しています。

S&P 500等ウェイト指数とNasdaq 100の比率は、10月7日に2000年4月以来の最低水準にまで低下しました。8月中旬以降、この比率は約9%劣後しました。しかし直近の3営業日で、等ウェイト指数はNasdaq 100に2.8%勝り、この変動は1990年以来の上位5%に入ります。

ただし、この反発はまだ初期段階にあります。回復したものの、同比率は過去5年間のレンジで下位2%に位置します。Citadel Securitiesは、歴史的に同様の極端な低位から反発した場合、過半数では直後の1カ月で等ウェイト指数のアウトパフォームが継続していないと指摘しています。

市場の幅も改善しています。等ウェイトとNasdaq 100の比率が底打ちして以来、S&P 500構成銘柄の76%が指数を上回るパフォーマンスとなっています。ディフェンシブセクターは2.2%上昇し、金利感応セクターは2.0%、循環セクターは1.6%上昇。一方、テクノロジー株は相対的に劣後し、構成銘柄のうち上昇したのは42%にとどまります。

同時にS&P 500構成銘柄のうち50日移動平均線を上回っている割合は、25%から37%に上昇しました。ただし、これは過去1年間の16パーセンタイルに過ぎず、市場にとっては決算シーズンがこの回復傾向を維持できるかどうかの試金石となります。

個人投資家の買いは回復傾向にありますが、全体の取引活発度は依然として平均を下回る水準です。Citadel Securitiesプラットフォームのデータによれば、先週個人投資家の米国株式純買いは91億ドルとなり、過去15週間で最大、過去1年では9番目に大きい週間純買い規模となりました。

買い増加の主因は方向性の強さであり、取引量の急増ではありません。先週の個人投資家の買い方向性は売りを2.7ポイント上回り、週次のバイアスでは90パーセンタイルの高水準。一方で全体の取引活発度は過去1年の42パーセンタイルに過ぎません。過去3週間で、個人投資家の週間純買いは48億ドル→64億ドル→91億ドルと増加しています。

資金フローは非常に集中しています。半導体セクターの純買いは26億ドルで、過去1年で3番目に大きい週間水準です。現ペースなら、10月はCitadel Securitiesプラットフォームで半導体純買いが最大となる見込みで、過去1年の平均の3倍のペースです。AIインフラ純買いは24億ドルで過去1年で4番目、Neoclouds純買いは7億ドルで同株カテゴリーで過去最大の週間累積規模となっています。

債券ETFも記録的な個人投資家の需要を集めています。10月前半の7営業日で、個人の債券ETF純買いは約30億ドル、日平均4.22億ドルで従来の月間記録ペースを28%上回ります。短期国債および超短期・地方債・米国債ETFへの買いが集中。クレジット、ローン、CLO ETF需要は通常の0.4倍にとどまります。現状が続けば、10月は2017年以来最大の個人債券ETF純買い月となる見込みです。

Citadel Securitiesは、いま市場で最も顕著な特徴の1つが、個別銘柄のボラティリティと指数のボラティリティの乖離継続であると指摘します。個別株やセクター間で勝者・敗者のローテーションが生じ、個別株や業種のボラティリティは上昇しましたが、指数内部での上昇・下落が相殺され、全体の指数ボラティリティは過去1年の低水準近くにとどまっています。

9月29日以来、S&P 500構成銘柄の平均1カ月アット・ザ・マネー・インプライド・ボラティリティは34.1%から36.4%に上昇。同期間でS&P 500のインプライド・ボラティリティは13.2%から11.7%に低下。両者の価格差は約4ポイント拡大し24.7となり、過去1年で90パーセンタイルの水準です。

個別株ボラティリティと指数ボラティリティの比率は3.1倍となり、98パーセンタイルとなりました。1カ月インプライド相関は7.6%に低下し、2006年以来で最底値です。銀行、バイオテクノロジー、AI、ソフトウェアなどセクターのインプライド・ボラティリティもS&P 500より明らかに強くなっています。

指数レベルの実現ボラティリティも依然として低迷しています。S&P 500では6月5日から2%以上の1日変動が現れておらず、88営業日連続でその水準を下回っています。また、1%以上の下落も52営業日連続で出現していません。10日間の実現ボラティリティは7.2%に低下し、過去1年の5パーセンタイルに位置します。

大規模な売りも長期間現れていません。Citadel Securitiesによると、ニューヨーク証券取引所では約1年間、下落出来高が取引総量の80%を超える営業日は見られません。最後は2025年11月17日で、225営業日が経過しており、この30年間で最長のインターバルとなっています。

Citadel Securitiesの結論としては、第4四半期も米国株に建設的見解が引き続き有効としています。利益予想は力強く、バリュエーションはやや圧縮、個人投資家の買いは回復、企業の自社株買いウインドウは再度開き、市場参加の幅も拡大しつつあります。

ただし、これらサポート要素には決算での裏付けが必要です。S&P 500の時価総額の約半分が5営業日内に業績を開示し、少数の銘柄が主な利益成長を担い、指数ボラティリティの低水準が個別銘柄リスクの上昇を覆い隠しています。

Scott Rubner氏は、直近の市場参加拡大は注目に値するが、今後数週間でこの傾向が持続するかがより明確に検証できると指摘しています。現環境では、Citadel Securitiesは引き続き選択的に個別株エクスポージャーを重視し、単純な指数ベータ増加よりも、利益拡散とボラティリティの分化という市場構造に適していると見ています。