米国債5%時代の到来：短期的には「爆雷」は必ずしも起こらず、12～18ヵ月後に圧力が高まる可能性

アメリカの10年物国債利回りが2007年以来の最高水準に達し、市場の懸念が高まっています。しかし、複数の業界ベテランは、本当のリスクは利回りがある日に5%を突破すること自体ではなく、高金利が長期間続くほどシステム的な圧力が解消しにくくなる点にあると指摘しています。

9月16日、CNBCによると、Cresset Capitalの最高投資責任者Jack Ablinはこのリスクの仕組みを率直に説明しています。「5%自体は、その日に何かを崩壊させるものではありません。しかしそれが12～18ヶ月続き、借入の再調達が新たな金利で行われるようになった時こそ、真のダメージが現れます。」彼は、危険なのは今日目にしている利回り水準自体ではなく、この水準でどれだけ長くとどまるかが状況をより困難にする要素だと強調しました。

報道では、Global X ETFsの投資ストラテジストBilly Leungが問題の本質を借り換え圧力にあると指摘しています。2020～2021年に2%から3%の低金利で発行された多額の債務が、今や6%～8%というコストでロールオーバーせざるを得ず、キャッシュフロー・資産評価・信用力に直接打撃を与えると説明します。現状では住宅市場が最初に影響を受け、高レバレッジの企業、商業用不動産の借り手やプライベートエクイティが支援する企業もまた大きな圧力に直面しています。

住宅市場：最初に衝撃を受けるセクター

住宅市場は多くのストラテジストが最も脆弱な分野のひとつに挙げています。 長期国債利回りの急上昇により、30年物住宅ローン金利が8%近くに迫っています。Ablinは、3%程度の低金利で住宅ローンを抱える既存の住宅所有者はほとんど売却意欲が見られず、市場が直面しているのは大規模なデフォルトではなく取引量の極端な停滞だと指摘します——住宅建設業者、モーゲージオリジネーター、タイトル保険会社、不動産仲介業者、家具小売業者など全てが波及的な打撃を受けるでしょう。

TD Securitiesの米国金利ストラテジストMolly Brooksも、住宅市場を長期金利の上昇に最も敏感な分野とし、長期国債の利回りが直接的に住宅ローン金利へ波及すると述べています。

一方で、銀行セクターに対する打撃は遅れて顕在化する可能性があります。Brooksは、イールドカーブが急にスティープ化する初期では銀行にとって、短期金利で調達し長期金利で融資する従来のモデルがネット金利マージンを維持する助けになるとしています。しかしLeungは、借入コストが長期にわたって高止まりし、不動産や企業借り手の信用力が悪化すれば、銀行は後になってより大きな圧力に直面するだろうと警告しています。

借り換え圧力：満期の壁は先送りされたにすぎず、消えてはいない

信用市場の根本的なリスクは、ゼロ金利時代に形成された債務の満期波にあります。多くの企業が2020～2021年に債務の期間を延長したり、その後さらに返済を先送りしたため、一時的に高金利の衝撃を回避しています。しかし、Ablinは「満期の壁は移動しただけで、消えたわけではない」と明言しています。

Ablinは、レバレッジドローンの金利支払いカバレッジやプライベートクレジット市場のストレスサイン——特に借り手が金利を現金ではなく新たな債務で支払う比率が上昇していないか——を注視していると述べています。

Leungは、特に脆弱なグループとしてレバレッジドローンの借り手、投機的格付けの債券発行体、プライベートエクイティが支援する企業、そして商業用不動産の借り手を指摘しています。

商業用不動産の圧力は特に顕著です。Ablinは、オフィスビルはもともと脆弱なセクターであり、金利上昇が状況をさらに深刻化させると指摘します。また、2021～2022年に変動金利ブリッジローンで資金調達した集合住宅プロジェクト——当時は融資コストが非常に低く、賃料上昇見通しも楽観的だった——が今二重の逆風に直面していることを特に強調しています。

絶対的な水準よりも持続期間がより重要

ストラテジストたちは総じて、市場が本当に答えるべきなのは、10年国債利回りが5%を突破するかどうかではなく、その水準にどれだけ長くとどまるかだと見ています。Leungはこう述べます：

「私は持続期間のほうが具体的な利回り水準より重要だと考えます。市場は一時的な5%超えは消化できますが、それが6～12ヶ月、さらに長く続けば無視できなくなります。」

Ablinも同様に、5%の利回りが2～3四半期続くなら借り換え圧力はいよいよ避けがたくなるとし、利回りが急激に上昇すればまた別のリスク——ヘッジポジションの混乱や、投資家のポートフォリオ見直しが急がされる——が生じると述べています。

Brooksはさらに、利回り上昇の構成要素も同様に重要だと指摘します。もし期間プレミアムだけが急上昇し、経済成長見通しが追いつかなければ、より強い経済活動の裏付けなしに借入コストだけが一方向に上昇し、クッションの余地が大幅に縮小してしまうと述べています。

Leungの見方はこうです：

「今のところ、私は5%を主にバリュエーション調整と捉えており、即時のシステミックな脅威とは考えていません。しかし、許容余地は確実に狭まっています。」