5％米国債利回りの嵐が到来！再融資の爆弾がカウントダウン開始、最初の犠牲者は誰になる？

ジートン財経APPは、10年物米国債利回りが火曜日に2007年以来の最高水準に上昇し、借入コストが金融システムの最も脆弱な部分を露呈しかねない範囲に入ったことに注目しています。

複数の業界ベテランは、投資家が直面している問題は、5％以上の利回りが直ちに何かを壊すかどうかではなく、この水準が継続した場合、どこに圧力が現れるかにあると述べています。

市場の専門家は、5％以上の基準利回りが徐々に脆弱性を明らかにするだろうと一致しており、より高い借入コストが住宅、不動産、高債務企業に時間をかけて波及していくと見ています。

最大のリスクは、金利が高水準で十分長期間維持された場合、ゼロ金利時代に安い借金を大量に抱えた債務者が、大幅に上昇したコストでリファイナンスを余儀なくされる点にあります。

Cresset Capitalのチーフ・インベストメント・オフィサー、Jack Ablin氏は「注意が必要なのは、5％という数字がその日になったからといって、即座に何かを壊すことはない」ということです。「それが影響してくるのは12ヶ月から18ヶ月後、新しい金利水準でリファイナンスが必要になった時です」「リスクは今朝この水準を見たという事実にはない、しかし、この水準に長くとどまればとどまるほど、状況は厳しくなりうる」と述べています。

住宅市場が最初に圧力を受ける

住宅市場は最も脆弱な分野になる可能性が高いです。長期国債の利回りが急騰することで、住宅ローンの金利は、住宅取得可能性をさらに侵食しかねない水準に迫っています。

Ablin氏は、「最初の圧力は住宅分野で現れる可能性が高い」と指摘し、30年固定住宅ローン金利が8％近くに達する場合、約3％の低金利ローンを持つ既存の住宅所有者は家を売りに出さない可能性が高いと述べています。

これは、当初のショックが債務不履行の波ではなく、取引量のさらなる凍結という形で現れることを意味します。これにより、住宅建設業者、住宅ローン融資機関、権利保険会社、仲介会社、ホームリフォーム小売業者らが影響を受けるでしょう。

TDセキュリティーズ米国金利ストラテジストのMolly Brooks氏も同様に、住宅分野が特に敏感であり、長期国債利回りの上昇が住宅ローン金利へ直接波及すると指摘しています。

対照的に、銀行が感じる圧力はもう少し後になってから表れるかもしれません。Global X ETFsの投資ストラテジスト、Billy Leung氏によれば、それは長期にわたる高い借入コストが、不動産または企業の借り手の状況を悪化させた場合の話です。

Brooks氏は短期的には、利回り曲線のスティープ化はむしろ銀行の利ざやを支援する場合もあると指摘します。なぜなら、通常銀行は短期金利で資金調達し、より長期の高い金利で融資をするからです。

リファイナンスのカウントダウン

金利が現在より大幅に低かった時期に組成された債務が次々と償還期限を迎える中、企業や不動産オーナーの間で深刻なクレジットストレスが表面化する可能性があります。

Billy Leung氏は、「鍵となる問題は現在の利回り水準というよりも、多くのケースで2~3％の金利で調達された債務が、今や6~8％近い金利でのリファイナンスを要求されているという事実にある」と述べ、「これはキャッシュフロー、資産価値、信用力にプレッシャーを与える」としています。

多くの企業は2020年と2021年に債務の期間を延長するか、支払い期日をさらに先送りし、金利上昇によるショックを先延ばしにしていました。しかし「ポイントは、満期の波が移動しただけで、取り除かれたわけではない」とAblin氏は話します。

Ablin氏は、レバレッジドローンの利払いカバレッジ率や、民間クレジット分野のストレス兆候、例えばキャッシュではなく追加債務による利払いの借り手の比率上昇を注視していると述べています。

Leung氏は特に、レバレッジドローン、投機級信用、プライベート・エクイティ支援の企業や商業用不動産の借り手は、調達コスト上昇への感度が高いと指摘します。

商業用不動産は特に深刻な圧力に直面するかもしれません。Ablin氏は、オフィスビルがすでに問題のある分野であり、高金利が問題を悪化させる可能性があると述べています。上昇する借入コストによって、物件へのファイナンス費用が増加します。

さらにAblin氏は、2021年と2022年に変動金利のつなぎ融資で調達したマルチファミリーハウジングにも脆弱性があると指摘しています。当時は借入コストが今よりはるかに低く、家賃上昇への期待も楽観的でした。

「どこまで上がるか」より「どれだけ続くか」が重要

ストラテジストたちは、市場にとって最大の問題は10年物利回りが5％を超えたこと自体ではなく、その水準がどれだけ続くかにあると指摘します。

「私は持続期間の方が、正確な利回り水準よりも重要だと考えます」とLeung氏。「市場は5％を一時的に超える動きをだいたい消化できるが、それが6ヶ月、12ヶ月、あるいはそれ以上続けば、もう無視することは難しい」と述べています。

Ablin氏も同様の見方を示しており、「5％の利回りが2～3四半期続くと、リファイナンス圧力はますます避けがたくなる。急騰した場合は、ヘッジを混乱させ、投資家にポジション調整を強いるという別のリスクをもたらしかねない」と話します。

Brooks氏は、利回り上昇の要因が同様に重要だと強調します。もし期間プレミアムが大きく上昇し、成長期待はその分改善しなければ、それは借入コストが上がるだけで、経済活動が衝撃を和らげられないことを意味します。

「今の段階では、5％を主にバリュエーションの調整と見ており、目先のシステミックな脅威とは捉えていません」とLeung氏。「ただし、許容の余地はどんどん狭まっています」と述べています。