ロンバード：GPIFの日本国債過剰保有はグローバルキャリートレードの解消を引き起こす可能性がある、バンコ・サンタンデール：GPIFは620億ドルの米国債を売却する可能性がある！

日本の世界最大の年金基金であるGPIFの資産配分動向が、世界の債券および為替市場における新たなシステミックリスクの源となっている。

TS Lombard（ロンバード・グローバル・マクロ・リサーチ）とBanco Santander（バンコ・サンタンデール）は最近発表したレポートで、GPIFが日本国内債券に加速的に資金を回帰させているか、もしくは今後回帰を本格化させる可能性があり、その規模は米欧国債利回りに実質的な影響を与えうるとの見解を示している。

Banco Santanderの試算によれば、正式な資産配分見直しを触発しなくとも、GPIFは現行の政策枠組みの下で最大620億ドルもの米国債を削減できるという。

TS Lombardはさらに、この構造的な資金回帰がUSD/JPYを150割れへと促し、本来の公正価値レンジである130〜140を指し示しており、世界のキャリートレードによる受動的なデレバレッジリスクは市場できちんと織り込まれていないと指摘する。

現在、厚生労働相の上野健一郎（Kenichiro Ueno）氏は、GPIFの資産配分見直しの必要性について当局が検討を行っていると認めているものの、正式な決定はなされていない。一方、GPIFの国内債券配分比率は3月末時点で27%に達し、ベンチマーク目標の25%を上回っており、現行政策を維持しつつも4%の増加余地がある。

現時点では市場によるこの潜在的な転換の織り込みは十分でなく、投機的な円売りポジションが依然として高水準にある。

過去2年間、米日10年国債の利回り差は縮小し続けてきたが、USD/JPYは歴史的高水準近辺で推移し、長期にわたる異例の乖離が生じていた。

TS Lombardは、円は再び金利差と連動し始めており、この収束傾向が続けば、為替には下落圧力が持続すると指摘する。

円安を支えてきた主要な要因は、従来より金利差そのものではなく、日本国内からの持続的な大規模資本流出だった。日本の巨額な経常黒字は、長期にわたりポートフォリオ資金流出やキャリートレードによって相殺されていた。

直近2年間は国内資産の収益率が上昇し続けても、日本の投資家は海外資産の購入を継続してきた。しかし、現在はその行動が転換しつつあり——資金は日本へ回帰し、資金回帰自体が公式介入に代わる円高の構造的な推進力となっている。

日本10年国債の利回りは先週3%に達し、1996年以来初の水準となった。これはインフレ圧力、財政支出への懸念、日銀による利上げ加速期待が重なったためである。

TS Lombardは、日銀が2027年1月以降に四半期ごとの利上げを再開し、2027年第4四半期には終端金利が2%に到達するとの見通しを示している。利回り差の収束方向は既に確立されたとされる。

GPIFは現在約2兆ドルの資産を運用しており、世界最大規模の年金基金であり、米国債を保有する最大の単一外国主体の一つでもある——米財務省のデータによれば、日本の米国債保有総額は1.1兆ドルに達する。

GPIFの配分行動におけるわずかな変化すら、世界の債券市場に知覚可能な衝撃をもたらす力を持つ。

今年3月末時点で、GPIFの国内債券配分は27%となっており、25%のベンチマークを超えている。 現行の政策では、同基金は基準値の±5ポイントの範囲内で配分を変更できるため、最大31%まで増加が許容され、現在は上限まで約4ポイントの増加余地がある。

TS Lombardは、この転換が始まったばかりである可能性を指摘する。

Banco Santanderの債券・外国為替・コモディティ戦略のグローバルヘッドであるAntonio Villarroya氏率いるチームは顧客向けレポートで「戦略的配分レンジが柔軟性を与えているため、GPIFは正式な戦略的資産配分見直しを待たずとも、今後数か月以内に外国債券保有を減らし始めることができる」と記した。

同行のモデル・シナリオでは、GPIFが外国債券配分を現水準からポートフォリオ全体の20%まで減少させる——これは現行方針でも許容される範囲内であり——結果として最大620億ドルの米国債売却余地があり、売却リスクは主に米国債に集中するという。

Villarroyaチームは、日銀が連続的に利上げを行い円高が進めば、上述のような売却シナリオの実現可能性も高まると付け加えている。

キャリートレードの基本ロジックは低ボラティリティ環境に依拠している。円相場が安定している限り、円を借り入れ高利回り資産へ投資して得られる金利差収益が積み上がる。しかし円のボラティリティが上昇すると、円ショートのリスク調整後リターンは急激に悪化し、レバレッジポジションが強制的に縮小されることになる。

TS Lombardは、公式な介入はあくまで触媒であり、ボラティリティこそ介入をより広範なポジション解消に転化させる鍵と指摘する。

TS Lombardの相対価格と金利モデルは、USD/JPYの公正価値が130〜140のレンジにある一方、現在の150近辺はファンダメンタルズによる裏付けではなく、新たな秩序への“閾値”でしかない可能性が高いと示唆している。

市場は今のところ円大幅再評価を織り込んでおらず——投機的なポジションは円ショートが依然として大半を占め、USD/JPYが決定的に150を割り込んだ場合、大規模なショートカバーが次の主な推進力になる可能性がある。

TS Lombardは、円高の影響は為替そのものだけにとどまらず、世界の資産市場に波及する潜在力を持つと警告している。

仮にUSD/JPYが無秩序な下落となれば、クロスアセットのキャリートレードポジションで一斉にデレバレッジ圧力が生じ、円高はより広いボラティリティイベントへと発展しうる——これは2024年8月の急激な円高が世界株式市場の動揺につながった現象と本質的に酷似している。

TS Lombardは、直近のVIX低下を受け、株式のボラティリティをロングすることは上記のテールリスクへの有効なヘッジとなるとし、もしGPIFという“スーパータンカー”が更に加速を続ければ、世界のボラティリティが沈静化し続けるとは限らないと警告している。