ロンバード：GPIFが日本国債を過度に購入すると、グローバルなキャリー取引の清算を引き起こす可能性がある。スペイン国際銀行：GPIFは620億ドルの米国債を売却する可能性がある！

日本の世界最大の年金基金GPIFの資産配分の動向が、グローバルな債券および外国為替市場における新たなシステミックリスクの源となりつつあります。

TS LombardおよびBanco Santanderは最近それぞれレポートを発表し、GPIFが国内債券への回帰を加速させている、あるいは今後加速させる可能性が高く、その規模は米欧国債利回りへ実質的なインパクトを与え得ると指摘しています。

Banco Santanderの試算によれば、正式な資産配分の見直しが行われなくとも、現行ポリシーの枠組み内でGPIFは最大で620億ドルの米国債を売却することが可能です。

TS Lombardはさらに、この構造的な資金回帰がUSD/JPYを150割れへ導き、その公正価値レンジは130〜140であるとしており、またグローバル・キャリートレードのパッシブなレバレッジ解消リスクは市場で未だ十分に織り込まれていないとしています。

現在、厚生労働大臣の上野賢一郎氏が、GPIFの資産配分見直しの必要性について調査中であることを認めていますが、正式な決定は下されていません。同時に、GPIFの国内債券配分は3月末時点で27%に達し、ベンチマーク目標の25%を上回っており、現行ポリシー下でも4%分の増配余地が残されています。

現時点で市場はこの潜在的な転換を十分に織り込んでおらず、投機的な円ショートポジションはなお高水準です。

過去2年、米日10年国債の金利差は縮小を続けてきましたが、USD/JPYは歴史的な高水準で推移し、異例の長期乖離が構築されてきました。

TS Lombardは、円は再び金利差と連動し始めており、この収斂傾向が継続する場合、為替の下落圧力は持続すると見ています。

円安を支えてきた主要因は金利差そのものではなく、国内からの継続的な大規模資本流出です。日本の巨額な経常黒字は、長年ポートフォリオ資金の流出およびキャリートレードで相殺されてきました。

過去2年、国内資産リターンが上昇しても、日本人投資家は一貫して海外資産を購入し続けました。今この行動が逆転しつつあり、資金の国内回帰が政府の介入ではなく、円高の構造的なドライバーとなりつつあります。

日本10年国債利回りは先週3%に到達し、1996年以来初めての水準となりました。これはインフレ圧力、財政出動懸念、そして日銀の利上げ加速観測が重なったためです。

TS Lombardは日銀が2027年1月から四半期ごとの利上げを再開し、最終的な政策金利が2027年第4四半期に2%に達すると予想。金利差の収斂方向は既に決定的だと指摘します。

GPIFの現在の運用資産規模は約2兆ドルに達し、世界最大の年金基金であると同時に米国債の最大手外国保有者の一つです。米財務省によれば、日本の米国債保有残高は1.1兆ドルに達しています。

GPIFの配分行動におけるごくわずかな変動であっても、グローバル債券市場に実感できるインパクトを与えることになります。

今年3月末時点で、GPIFの国内債券配分は27%に上昇し、ベンチマークの25%を超えました。 現在のポリシーでは、このベンチマークの上下5ポイントの範囲内での変動が許容されており、配分上限の31%までさらに約4ポイントの余地が残っています。

TS Lombardは、この転換が始まったばかりの可能性が高いと見ています。

Banco SantanderのAntonio Villarroya氏率いるグローバル債券・為替・コモディティ戦略チームは、顧客向けレポートで「戦略的配分レンジの柔軟性を踏まえれば、GPIFは正式な戦略的資産見直しを待つまでもなく、今後数カ月内に外国債券保有を削減し始めることができる」と指摘しています。

同チームのモデルによると、GPIFが外債配分を現状から20%まで引き下げた場合（現行ポリシー範囲内）、米国債の潜在的な売却規模は最大620億ドルに達し、その売却リスクは主に米国債に集中するとされています。

Villarroyaチームはさらに、日銀が連続利上げで円高を実現すれば、上述の売却シナリオは一層現実味を帯びると指摘しています。

キャリートレードの稼動ロジックは低ボラティリティに依存しています。円の為替が安定していれば、円を借りて高金利資産に投資する裁定利益は安定して積み上げることができます。しかし、円のボラティリティが上昇すれば、円ショートのリスク調整後リターンは悪化し、レバレッジポジションの縮小（巻き戻し）が避けられません。

TS Lombardは、公式介入はきっかけに過ぎず、ボラティリティこそが介入をより広範なポジション解消に波及させるカギであると指摘します。

TS Lombardの相対価格および金利モデルによると、USD/JPYの公正価値は130〜140であり、現在の150近辺はファンダメンタルズに裏付けられていない水準であり、新たな制度への入り口に過ぎない可能性が高いと分析しています。

市場は円の全面的な再評価にまだ対応しておらず、投機的なショートポジションが依然として優勢です。USD/JPYが決定的に150を下回った場合、強制的なショートカバーが次の主要なドライバーになる可能性があります。

TS Lombardは、円高の影響は為替にとどまらず、世界の資産市場へ波及する潜在力を持つと指摘しています。

USD/JPYが無秩序に下落すれば、クロスアセットのキャリーポジションが一斉にレバレッジ解消され、円のリバウンドがより広範なボラティリティ拡大イベントへ拡大する可能性があります。これは2024年8月の円急騰がグローバル株式市場の混乱につながった構図と同質です。

TS Lombardは、最近VIXが低下した中で株式ボラティリティのロングがこうしたテールリスクへの有効なヘッジであると指摘、またGPIFという「巨大タンカー」が回帰速度を上げれば、グローバルなボラティリティが再び目覚める可能性があると警告しています。