米国財務省が「シャドー中央銀行」となり、FRBの金融政策の独立性が侵食される恐れ

米国財務省は引き続き国庫券の発行規模を拡大しており、その機能は実質的な通貨発行機関にますます近づき、疑似的な金融政策操作を通じて次第にFRBの領域に介入しつつあります。

9月2日、ブルームバーグのマクロストラテジストであるSimon Whiteは、この傾向が構造的にインフレ圧力を高め、FRBの政策独立性を弱め、市場の安定性や株式・債券の実質リターンにとってより大きなリスクをもたらすと指摘しました。

現在、国庫券は米国の未返済債務総額の22.7%を占めており、財務省が非公式に設定した上限の20%を上回っています。FRBの保有分を除外すると、この割合は24.1%に達します。

Whiteは、財政赤字の拡大とともにこの割合はさらに上昇すると予想しており、その時には政策金利はもはや金融政策の中心的な変数に留まらず、財政の安定性を決める重要なアンカーとなると指摘しています。

この構造的な転換は、FRBがインフレ抑制のため利上げを試みる場合、より強い政治的および財政的な抵抗に直面することを意味します。なぜなら、利上げは政府の資金調達コストを直接押し上げ、自動的に財政を引き締め、結果として金融政策に逆のプレッシャーを与えるからです。

Whiteは率直に述べています。国庫券の発行規模が拡大し続ける中、インフレ目標を達成し、金融の安定性を維持し、かつ政府の借入コストが制御不能とならない利率水準を見つけることは、彼は次のように述べています:

おそらく根本的に実現不可能な課題だ。

国庫券は従来、米国政府の短期資金調達のための標準的な手段ですが、Whiteは財務省が意図的に長期債に代えて国庫券を用い、財政赤字拡大に伴う資金需要を吸収していると指摘しています。

財務省の立場から見ると、この戦略には明確な財務上のメリットがあります：

• 短期債による調達コストは長期債より一般的に低く、国庫券は低デュレーション資産を志向する幅広い資金プールに向けられるため；
• 長期債に比べて、国庫券は銀行預金からの資金流出効果が小さく、市場の流動性と実体経済の支出維持に寄与する；
• また、このアプローチは直接的な金融抑制の実施という政治的なデリカシーを一定程度回避することができ、既に財務省が国債買戻し計画を拡大したことは、その方向への実質的な第一歩と見なされています。

しかしWhiteの見解では、国庫券はもはや単なる短期資金調達手段ではありません。Perry Mehrlingが提唱したマネーヒエラルキー理論によれば、金融システムのトップにはFRBの準備金があり、その下に銀行預金、レポ取引、マネーマーケットファンドのシェアなどの「シャドーマネー」が続きます。

国庫券は期間が極めて短く、価値の不確実性が極めて低いため、レポ市場では通常ゼロディスカウントで扱われ、担保の再質入機構によって何度も循環使用される中でも価値を失うことがありません。

Whiteは、これにより国庫券が実質的に貨幣自体にますます近づき、最終決済にも利用可能な流動性ツールとなっていると指摘します。

Whiteは、再質入（rehypothecation）メカニズムがこのプロセスで果たす重要な役割を特に強調しています。

レポ市場では、トレーダーは自己の国債保有やリバースレポによって担保を獲得し、それらを再び他の取引相手へと質入れすることが可能です。

ブルームバーグが引用した2021年の学術研究によれば、2015年から2021年の間、米国債担保は平均して3回から5回再質入されています。他の時期には、その数は情報源によってさらに多かったとも推計されています。つまり、トレーダーは実質的に市場で利用可能な有効担保の数量を拡大し続けているのです。

Whiteは、長期国債の場合は再質入が繰り返されるごとにディスカウント率が担保価値を徐々に損ねていくと指摘。しかし国庫券はディスカウント率がゼロで、何度も再質入しても価値が失われません。この特性によって国庫券は金融システム内で自己を増殖させ、疑似マネーの流動性拡大効果をもたらしています。

歴史的な経験から見ても、国庫券が未返済債務総額に占める比率が上昇すると、構造的インフレの台頭に先行している場合が多いです。

Whiteは、その背後には合理的な伝播経路が存在すると考えています。流動性の増加は資産価格を引き上げ、財産効果を強化し、資本コストを人為的に押し下げ、最終的には実体経済へ波及することで、全体の物価水準を押し上げます。

Whiteによれば、国庫券の発行規模拡大はFRBの政策余地に本質的制約をもたらしています。

より多くの公共債務が短期金利と直接的に連動する場合、FRBが利上げを実施すれば即座に政府の利払支出が増大し、自動的に財政政策を引き締める効果と同じになります。この仕組みにより実際に政治的な圧力が生じ、インフレの高進時にFRBが断固とした行動を取りにくくなります。

Whiteは率直に述べています。国庫券の占有率の継続的な増加により、「FRBは今後インフレ目標達成のために最適な形で政策を設定できなくなる可能性がある」と。

加えて、国庫券供給の増加は短期調達市場の脆弱性を引き起こす可能性もあります。新規発行供給が国庫券利回りを押し上げれば、マネーマーケットファンドは資金をレポ市場から国庫券へと移動させる可能性があり、その結果レポ市場の流動性供給を減少させます。

Whiteは特に、現在のFRBの準備金とリバースレポツールの規模がGDPに対して低い水準にとどまっている中で、この資金流動のシフトは短期調達市場の緊張リスクとして特に警戒すべきと指摘しています。

調達構造の視点でも、財務省自身がより高い脆弱性に直面することになります。国庫券発行はより高頻度かつ大規模なオークションにつながり、インフレ期待が高まれば借入コストにも即時反映されます。財務省が長期債発行を抑制しようとしても、期間プレミアムが大幅に上昇すれば結局長期調達コストは下がるどころか上昇する可能性も否定できません。

Whiteの結論はかなり悲観的です。国庫券の占める比重が拡大することで、政策金利は金融政策と財政安定という二重の役割を同時に担うことになる。そしてインフレ目標・金融安定・財政の持続可能性の三者をすべて満たす均衡利率を見つけるのは、ほぼ不可能な難題となるでしょう。