中信建投：財政リポ購入は米国債、金、テクノロジーにどのような影響を与えるか？

ジトン財經APPによると、中信建投はリサーチレポートを発表し、財政回購は米国財務省が国債の既発債流動性と国庫現金を管理する一般的な手法であると指摘した。回購制度自体は新しいものではなく、理論的には市場に大きな影響を及ぼすべきではない。しかし、今回の財政回購には二つの操作上の特徴がある。第一に、今四半期の回購スケジュール発表から僅か2週間しか経っていないこと、第二に米国債市場の既発債の取引流動性は正常であることだ。つまり、今回の回購は米国債利回りの変動に対応するものである。これは通常の財政回購ではなく、米国債利回りの期待値を管理するための操作、ひいては米国株式市場の安定を図ることが真の目的だと判断できる。

米国債について、米国債利回りの上昇トレンドの根本的なマクロ要因は終わっておらず、回購による利回り抑制は一時的な対策に過ぎない。

米国株については、今回の回購が短期的な米国株のパニック緩和に寄与すると考えられる。

金に関しては、米国の財政・金融政策がすでにテクノロジーと結びついており、ドルの信用は繰り返し損なわれている。これは金や他の非主権通貨資産のストーリーを後押しするだろう。

中信建投の主な見解は以下の通り：

8月19日夜、米国財務省は10〜20年および20〜30年の2つの償還期間区分で流動性支援回購を実施することを発表し、1回あたりの上限を20億ドルから少なくとも40億ドルに引き上げる。9月9日より施行し、11月4日の今季再融資期間終了まで続ける。

10～20年、20～30年の2区分の流動性支援回購における1回当たりの上限は20億ドルから40億ドルに倍増し、今季10～30年区分の回購増加額は約140億ドルとなる。

発表後、30年米国債の利回りは場中で5.27%から5.19%付近へ、10年債は4.68%から4.65%へ低下。ドル指数は約0.7%下落し5月中旬以来の安値に。金は3%超上昇し6月4日以来の高値となった。米国株は反発し、S＆P500構成銘柄の多くが上昇、半導体株は引き続き下落した。

背景として、前日30年米国債利回りが場中で5.33%に達し2007年以来の高値、先週の10年債入札の応札利回りも2007年以来の高水準、30年債は2001年以来の高値を記録していた。

今回の財務省の動きはどう理解されるべきか？市場にどのような影響をもたらすか？

一、財政回購とは何か？QEなのか？

財政回購とは、財務省が自らの資金で債券を買い戻すことである。

ここで一つ問題がある。財務省の回購資金はどこから来るのか？これが財政回購の本質を理解する鍵となる。

財務省が債券を買い戻す際の資金源は二つ。第一は新たな国債発行（ロールオーバー）、第二は一般基金（財務省の現金口座TGA）の既存キャッシュ。

一つ目に、一般口座（TGA）で直接支払う場合、流動性が供給される。

二つ目は、財務省が新規債を発行し、それで既発債を購入する方式。新旧債券の流動性や期間構造が異なるため、例えば短期債で長期債を置き換えるケースなどが考えられる。10～30年債の既発債を買い戻し、市場からデュレーションを引き揚げる。回購資金はTGAから支払い、その後四半期内で再度債券発行により補う。

8月の再融資会議では、今後数四半期の長期債入札規模を維持すると明言されている。今回の国債回購は、短期債を発行して長期債を買い戻すものである可能性が高く、FRBのベースマネー供給とは無関係、従って財政回購はQE（量的緩和）ではない。

二、財政回購は市場にどれほどの波紋をもたらすか？

回購制度自体は新しさがなく、理論上、市場に大きな影響を与えるものではない。

財政回購自体は目新しいものではない。米国財務省は2024年5月に回購を再開し、「流動性支援」と「現金管理」の2種類がある。

流動性支援は既発債（off-the-run）を定上限で購入し、流動性が低い既発債の出口を予測可能にするのが目的である。

では、今回の財政回購はどこが違うのか？

二つの違いがある：

第一に、今季回購スケジュール発表からわずか2週間しか経っていないこと。今年8月初めに発表された今季の流動性支援回購上限は合計で380億ドル、そのうち9月9日～11月4日の10～30年期は合計140億ドル。それから2週間経たずに、この区分を少なくとも倍増させると発表した。四半期途中で回購スケジュールを書き換えるのは、回購再開以降では極めて異例である。

第二に、米国債市場自体には大きな流動性問題は発生していない。直近60営業日で、30年債利回りの日次変動が1標準偏差（約4bps）を超えた日数は3分の1にとどまり、過去1年の常態と同水準。8月18日の財務省通常回購は20億ドルで、10倍超の申込があり、市場機能は正常である。

2023年に財務省が回購開始を発表した際、「戦術的・一時的な措置は行わない」「回購により債務期間構造は変えない」「急性の市場圧力には対応しない」と明言していたが、今回の回購拡大でこの三つの境界は実際に越えられた。

よって今回の財政回購は明確なメッセージ性を持ち、ターゲットは米国債利回りの変動である。これは通常の財政回購ではなく、今後の米国債利回り期待値管理のための操作であると判断できる。

三、債務管理から利回り管理へ － 背景にある制御不能な米国債務

回購拡大はベーセントによる一連の「利回り抑制」策の延長線上にある。

7月末には米日が協力して円を買い支え、1998年以来初となる日本による米国債売却回避策を講じた。8月初めの四半期再融資声明では長期債発行縮小の余地を設けるなどの微調整を加えた。ベーセント本人もメディアでWasshのコミュニケーション手法への擁護を頻繁に行っている。これら一連の動きと今回の回購拡大の目的は明確で、少なくとも中間選挙までは借入コストを抑えたいという意図がある。その背景には制御不能な米国債務拡大がある。

財務省の措置の根本原因は、米国債長期利回りが再び高値を更新したことにある。この長期利回り上昇には二つの主因がある。一つ目は供給不安――年間2兆ドル近い赤字、AI投資ブームに伴う民間社債の発行拡大、伝統的な長期債購入者の減少。二つ目は地政学・原油価格問題――米イラン覚書の期限切れによる交渉停滞。7月の財政赤字データ公表もあり、利払い負担増大への懸念＝米国債務問題への警戒感が長期債利回り上昇の主因となった。最近のインフレ・雇用・不動産指標はむしろ弱く、利上げ期待の変動は限定的であり、今回の上昇は主に期間プレミアムの増加によるもので金融政策期待の寄与は限定的である。

今後をみると、長期債利回りを押し上げる二つの要因、すなわち政府債務とAI関連社債の発行は、どちらも緩和する見通しは立っていない。

第一の要因は政府債務である。利払費用のGDP比は2024年に3.0%、2025年には3.2%へ上昇。感度分析によれば、中立ケース（10年債利回り4%、赤字率7%）で2026年に3.5%、2028年に3.7%、悲観ケース（10年債利回り5%、赤字率7%）では2026年に4.0%、2028年には4.4%となる。現状の10年債4.65%は中立と悲観の中間に位置する。米国の与野党とも財政健全化には消極的で、市場の米国債務への懸念は高まっている。

また、利回りと債務残高の弾力性はマクロ環境によって変動する。日本・英国・米国で弾力性が高まった背景は、それぞれ高債務比率、高いr-g、低い財政規律にある。世界的な長期債利回りの上昇は、この弾力性の拡大を示唆している。

第二の要因はAI関連社債の発行増である。投資家は同一デュレーションで政府とAI企業という二つの大きな借り手に直面し、期間プレミアムが上昇する。

米国債にとって、回購拡大が持つシグナル効果は実質的な影響より大きく、米国債期限プレミアムの中枢上昇傾向を逆転させることはできないだろう。ベーセント一連の措置は「ソフトな金融抑制」のようなものであり、ドルには弱材料、金には追い風となる。

リスク警告

まず、地政学および原油価格の動向。もしイラン関連の緊張が緩和し、原油価格が下落すれば、インフレ期待が下がり長期債利回りも低下しうる。

次に、財務省のツールのアップグレード。11月4日四半期再融資で追加的な長期債発行削減、あるいはFRBがQTと再投資構造を財務省と連携させれば、長期債利回りは予想以上に一時的に下がる可能性がある。

三つ目はAI社債発行のペース。AI関連の設備投資減速や企業債供給縮小があれば、期間プレミアムへの供給圧力は和らぐ。

四点目は仮定条件について。利払い負担の試算は「毎年30%の債務がロールオーバーし、元利支払いコストはストック平均利回りとほぼ等しい」、そしてイールドカーブは平行移動するとの仮定であり、実際の数値には乖離が生じる可能性がある。