ゴールドマンサックス：大胆に米国株式を買おう！

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ゴールドマン・サックスの見解

今週はMorgan StanleyのWilson氏がレポートを更新しなかったため、ゴールドマン・サックスのDelta One責任者であるRich Privorotsky氏のレポートを参考にします。彼はフロントオフィスのトレード責任者であり、市場動向により敏感で、分析フレームワークもより短期的なものになっています。ご自身のニーズに応じてご理解ください。それでは早速レポートを見ていきます。

レポート冒頭では、現在の金融状況が比較的緩和されており、S&Pのボラティリティを示すVIX、すなわちよく知られている恐怖指数VIXも現在14から15付近の低水準にとどまっていると述べています。ゴールドマン・サックス独自のデータと合わせて考えると、Rich氏は主にいくつかの結論を導き出しています。7月のレバレッジ解消はすでに終了し、ロング・ショートの総ポジションやネットポジションもより健全な状態になっているため、短期的には株式資産クラスが依然として強気であると見られます。

続いて、株式内のAIカテゴリについて、Rich氏は最大の勝者は特定の1社や2社ではなく、全体の市場そのものである可能性が高いと考えています。彼が観察したところでは、現在Tokenコストが継続的に低下しており、1ドル当たりでより多くの有効なアウトプットが得られるようになっています。より多くの有効アウトプットは各業界の収益力向上につながるため、真の勝者は全ての企業になるでしょう。細分化すると、資本投入が少なく、AI効果を最大限享受する企業が相対的にアウトパフォームすることになります。

Rich氏はCoreWeaveを特に取り上げています。同社の年間定常収入ARRは依然として複合的に成長しており、潜在的な市場規模も多くの人が従来予想していたよりも大きいとのことです。現在ほとんどのシグナルが依然として好調を示しており、この業績が多くのショートの懸念を和らげています。しかし根本的には、フリーキャッシュフローが出ているかどうかが重要であり、そうでなければRich氏自身は納得しないと言っています。

ここで補足しますと、五大クラウド企業の中で、フリーキャッシュフローが常に高水準を維持しているのはMicrosoftだけです。かつて2位だったGoogleは今期急速にマイナス転換し、3位だったMetaも今期急速に減少しました。Amazonは事業の特性上、フリーキャッシュフローが常に大きく変動し、現在は過去最低水準の区間です。Oracleも2025年Q3から継続してプレッシャーを受けていますが、前四半期はやや改善がみられました。

つまり、全体的に見ても五大クラウドのフリーキャッシュフローは依然として圧力下にあり、明確な成長基調を示していません。そのためRich氏は現段階で完全なベットは躊躇しているようです。

続いてレポートは米国債市場へと話を進めます。Rich氏は、最近休暇中に米国が円に介入する出来事があったとし、その影響は限定的であり、実際の結果も小さいものだったと述べています。現在、ドル円相場は介入前の160付近に戻っています。この出来事の直後、各国の長期債券の売却ラッシュが発生しました。

Rich氏は、米国がGDP比6%から7%の財政赤字を抱えながら、依然として大量の米国債および投資適格社債を発行していることに言及しています。これらの債券供給が利回りを押し上げており、実質金利も非常に高いレベルにあります。また、Waller氏は7月の説明で支援にならなかったとしています。

したがって、長期米国債の売りについては特定の政策決定に帰するのは難しいですが、複数の要因が重なり現状の売り状態となっています。これを修正する方法は何かというと、結論は政策の加速化（タイトニング）に向かうとのことです。

Rich氏は、最近の経済データが弱含んでおり、これがFRBに対し9月は金利据え置きを継続する理由を与えるとみています。これは株式にとって有利ですが、利回りカーブはさらに急勾配になる可能性があります。また、中央銀行が長期にわたりインフレ目標を達成できなければ、最終的に信認を失うかもしれません。現在、3人のFRB高官が7月の利上げに投票しており、長期債券市場も最終的にFRBに行動を促す可能性があります。

そのため、FRBが信認回復のため利上げすれば、短期利回りは政策のアンカー要素で上昇しますが、長期利回りには同様の縛りがないため、逆に下落し、全体の利回り曲線は現在の過度な急勾配からよりフラットになると述べています。

総合すると、Rich氏は、どの政権であっても最終的には経済成長を選択し、やや高めのインフレを容認すると述べています。そのため名目資産（S&P500および金）を保有しつつ、米国債をショートまたは売却し、ポートフォリオには安価なVIXコールオプションを組み込んで予期せぬ事態に備えることを推奨しています。

具体的な業種では、Rich氏は金融、半導体資本支出チェーン、工業および広義の循環型セクターを好んでいます。一方、価格決定力が乏しく債券に似た動きをする資産（必需消費財、通信、REITs）は好ましくないと考えています。通信については、SpaceXのStarlink事業が強力で、この市場は最終的にはStarlinkに席巻されるだろうと冗談めかして言及しています。そのため、必需消費、通信、REITsなどのショート・ポジションと、ヘルスケアなどのディフェンシブなロング・ポジションをバランス良く組み合わせるとのことです。

リスク面では、1バレル80〜90ドルの原油価格は経済がまだ耐えられる範囲だが、現在の原油在庫が非常に低く、中東情勢がどう収束するかは不透明だと述べています。ベースケースでは、米国の中間選挙が近づくにつれ、政策立案者は通常、経済合理性に縛られることになる、とも述べています。

ただし、市場が活況を呈している時は、市場自身が課せる制約も少なくなります。S&P500が史上高値圏にあり、金融環境が非常に緩和されている時、かえって戦争が発生しやすくなる側面もあります。そのため、投資家は地政学的リスクを軽視してはなりません。幸い、現在のエクストリーム・テールリスク向けのヘッジツールは依然として非常に安価です。

Jason氏は、資産クラスの観点から、Rich氏が株式を重視し、金とVIXコールオプションでエクストリーム・テールリスクに備える姿勢を評価しています。株式の中では高いキャッシュフローと確実性がある資産、例えば資本支出チェーン、金融、工業、広義の循環型セクターを選好し、ヘルスケアなどの景気に逆行しやすい資産を加えてバーベル戦略を採用しています。全体論理が非常に明快であり、個人投資家の参考にもなります。

米国債に関しては、利上げによって短期利回りが上昇するものの、FRBの信頼性が向上した結果、長期利回りは低下し、長期国債の売り圧力も和らぐとしています。この点は私も大いに同意します。また、ジャクソンホール会議でWaller氏らが利上げシグナルを出しても、米株市場は過度に反応しないでしょう。なぜなら、米国債市場がすでにFRBに代わって一度は利上げを織り込んでおり、市場も相応の期待を先取りしているからです。

とはいえ、今後については長期利回りが高水準にとどまる可能性が高いと考えます。Waller氏が圧力を一部軽減できても、残りはビッグテックの社債発行供給が支えになるためで、この部分にはWaller氏も影響を及ぼせません。

現状のビッグテックの収益成長率、資本支出規模、フリーキャッシュフローのギャップから推計すると、来年も大規模な社債発行が続く可能性は低くなく、投資適格社債の供給は突然減少しないでしょう。これが長期間にわたって長期利回りを支える要因となります。

したがって、ここ数ヶ月と同じように、今後も一定期間ごとにCD（クレジットデフォルト）の登場による債券市場のバリュエーション調整が発生する可能性があります。高バリュエーションで財務レバレッジが高く、フリーキャッシュフローがマイナスの会社は厳しいでしょう。しかしRich氏が述べたようなディフェンシブセクター、潤沢なキャッシュフローと安定したキャッシュカウビジネスを持つ企業は恩恵を受けやすいです。例えば私の好きなApple、Costco、Walmartなどです。

別の観点から見ると、これらの銘柄は米国債利回りが高かろうが低かろうが、長期投資先として非常に優れた選択肢です。短期的なスリルはありませんが、長期保有によるリターンは良好です。

要するに、一言で言えば米株には常にチャンスがあり、リスクが来ればシートベルト、バランス配分でサプライズにも対応し、長期複利は待つ価値があります。