「債券市場の嵐」が米欧日を席巻、長期国債利回りは数十年ぶりの高水準に迫る

世界の主権国債市場はここ数十年で最も激しい売り圧力に直面しており、インフレ懸念、財政拡張、需要の構造的減少という三重の圧力の下、長期金利が持続的に上昇し、各国政府の資金調達コストが急上昇しています。

米国30年国債利回りは今週5.33％に達し、2007年以来の最高水準を記録しました。フランスの同期間国債利回りも2008年以来のピークに上昇、ドイツの30年債利回りは2011年の水準まで上昇、英国の同期間金利付き国債利回りは約6％に迫り、日本の30年国債利回りは1999年以来の最高水準となりました。

ウォール街見聞の記事では、世界の政府債券全体の利回りが2007年の水準に戻ったと記されています。また、Bloombergがまとめたデータによれば、投資適格の主権債券ベンチマークポートフォリオの平均利回りは約4.5%に急上昇し、2015年以降の記録で最高となっています。

今回の売りは単一市場の孤立した出来事ではなく、世界的な構造的要因によって導かれています。継続する地政学的不安が供給ショックとインフレリスクを強化し、各国政府の財政規律が緩み、伝統的な長期債購入者の需要がシステム的に減少しています。分析によると、これは長期固定利付資産の価格付けロジックが見直されていることを意味します。トランプ政権にとっては、高まる資金調達コストが中間選挙を目前にして政治的圧力となっています。

米国債利回りが軒並み危機、長期ゾーンが特に打撃

今回の債券市場の嵐の中心は長期ゾーンです。6月末以降、米国30年国債利回りは合計で約40ベーシスポイント上昇し、火曜日には一時5.33%をつけ、その後わずかに5.28%へと下落しましたが、依然として過去20年近い高水準にとどまっています。

長期債券が主導して下落しているのは、インフレなどのリスク要因への感度がより高いためです。St. James's Placeの最高投資責任者Justin Onuekwusiはこう述べています：

「市場が伝えているメッセージは、今後インフレがより高くなる、もしくは少なくとも不確実性が増すと予想しているため、長期債保有にはより高い利回りを求めているということです。」

BloombergマクロストラテジストのSkylar Montgomery Koningは、今回の利回りの構造的上昇には決定的な違いがあると指摘しています。すなわち、財政赤字の拡大が景気の大幅な減速なしに進んでいるということです。

「通常、赤字拡大は景気悪化と同時に生じ、政策金利の引き下げが債券市場の緩衝材となります。しかし今回は、循環的な財政拡大により、すでに高い金利の中でさらに政府が借入を増やしており、それが利回りの一段高を招いています。」

欧州と日本も同時に圧力、多くの国で資金調達コストが過去最高に

ヨーロッパの債券市場も例外ではありません。フランス30年国債利回りは2008年以来の最高水準に達し、投資家の注目は2027年の予算協議や来年の大統領選挙による政治的不確実性に向けられています。

Bloombergによると、事情に詳しい関係者は、ドイツは火曜日にシンジケート方式で30年債を発行し、その際の利率は過去15年で最高だったと述べています。

日本については、絶対的な利回り水準は他の主要市場より低いものの、30年国債利回りの上昇トレンドは強く持続しており、すでに1999年以来の最高水準となっています。

長期の資金調達コストが急激に上昇する中、いくつかの国はすでに債券発行戦略を見直し、より短期の債券にシフトし始めています。

イギリス当局はほとんどの本来予定されていた長期債発行計画を停止しました。しかし各国政府の運営余地は非常に限られており、超低金利で数十年の資金調達コストを固定できたこれまでの環境が変化する中で、政策選択肢は大きく狭まっています。

そしてトランプ政権にとって、長期債利回りの持続的な上昇はもはや市場だけの問題ではなく、政治的リスクとなっています。高水準の政府調達コストは企業向け貸出や消費者ローンにも波及し、中間選挙直前の大きな重圧となっています。

米国の国債利息支払いは、引き続き財政赤字拡大の主要な推進力となっています。今年度これまでの利子支出は1兆1,700億ドルに達し、前年比15%増となっていますが、その一部は国債利回りの上昇が原因です。米国の年間赤字規模は2兆ドルに迫り、国家債務残高は40兆ドルに近づいています。

AXA IM Coreの最高投資責任者で現BNPパリバ・アセットマネジメント勤務のChris Iggoはこう述べています：

「11月の選挙はさらなる政策リスクをもたらす可能性があり、通常の予算シーズン前に、財政問題への市場の注目が一層高まるでしょう。理想を言えば、誰も重要な選挙シーズンの直前に住宅ローン金利が上昇する状況を望んでいません。たとえ現在金利が2023年よりも低いとしても。」

Yardeni ResearchのEd Yardeni率いるストラテジストチームは火曜日、「今のところ米国債市場にパニックとなる理由はなく、『パニックボタン』は押していない。ただし私たちはボンド・ビジランテ（債券自警団）が実際にパニックを起こすかどうかを注視している」と述べました。

需給構造の二重不均衡、実質利回りが主なドライバーに

注目すべきは、インフレ懸念が今回の売りの重要な背景であるものの、ほとんどの主要市場で長期ゾーンのブレークイーブンインフレ率、すなわち市場が将来のインフレをどう予想しているかを示す指標は、全体的に相対的に安定を保っています。利回り上昇の主因は実質利回りの上昇、つまり投資家がインフレ補償に加えてさらに高いリターンを求めるようになったことです。

供給側では、テクノロジー企業がAI投資の資金調達のために大規模な長期債発行を行い、長期ゾーンへの供給圧力をさらに高めています。Googleの親会社Alphabetは最近、オーストラリア債券市場で初めて50億豪ドル（約36億米ドル）の債券を発行することを決定したのが一例です。

需要側では、伝統的な長期債購入者が体系的に市場から退出しています。年金基金などの機関投資家はこれまで長期間の債券需要を支えていましたが、確定給付型年金が縮小し、規制政策がより多くの資金を株式市場に誘導していることから、この需要の柱が揺らいでいます。同時に各国政府の債券発行規模が拡大し、より価格に敏感な民間投資家への依存が高まっています。

FRBの6月議事録では、国債保有者の構成変化についても議論がありました。すなわち、保有主体が「価格に比較的鈍感な公的部門」から「より価格に敏感な民間投資家」にシフトしてきており、この変化が期間プレミアムを押し上げる可能性があるとされています。Barclays米国金利戦略責任者のAnshul Pradhanは、過去10年のこうした購入者構造変化により、30年米国債の期間プレミアムは約90ベーシスポイント上昇したと指摘しています。

利回りの持続的な上昇を受け、機関投資家の見方は分かれています。

J.P. Morgan Asset ManagementのポートフォリオマネジャーKelsey Berroは、現在の再価格調整が新たな資金流入の魅力的な機会を生じさせている可能性があると述べ、「私たちは、特に長期ゾーン、実質利回りの分野により多くの価値があると考えています」と指摘しました。

一方、AXAのIggoはより慎重な姿勢です：

「どの水準まで利回りが上昇すれば、長期間固定利付資産の総合リターン見通しが本当に改善するのか判断するのは難しい。これを変える唯一の可能性は経済指標の急激な悪化、または外部ショックですが、後者の可能性の方が高そうです。」