AI取引はもはや一斉高騰・一斉下落ではない：光ネットワークとデータセンターがリード、メモリと電力関連テーマが後退

ゴールドマンサックスのデリバティブトレーダーが警告：AIセクターの一斉上昇・下落の時代は終焉を迎えつつあり、市場はより選択的なテーマの分化ステージに突入した。同時に、FRBへの期待は「恐怖」から「慢心」へと転換し、主要指数のリスク・リターンは一段と平坦になっている。

ゴールドマンサックスにおけるETF及びカスタムバスケットのボラティリティトレーディング責任者Shawn Tutejaは、最新の市場評価レポートで、AI取引の高い連動性が崩壊しつつあると指摘。4月〜6月の上昇局面や7月の売り局面では、AI関連の各サブテーマがほぼ同時に動いていたが、直近2週間では明確な分化が出てきている。光ネットワーク、データセンター及び新興クラウド事業者（neocloud）が反発を先導する一方、メモリ（記憶装置）やAI電力テーマは明らかな出遅れを示している。

Tutejaは同時に、市場のFRBに対するセンチメントが7月時点の「利上げ恐怖」からほぼ「楽観的な逆転」へと移行し、この変化が従来存在していた非対称の機会を弱めていると警鐘を鳴らした。S&P500の年末目標8000ポイントは維持しつつも、今後1カ月半ほどはS&Pが比較的狭いレンジでの値動きとなり、全体的なリスク・リターンの魅力が低下すると予想。このような環境下では、AIセクターへの投資はより選択的な戦略を取り、ハイベータ銘柄への全面的な投資拡大は控えるべきと示唆した。

強力な決算シーズンでも株価は上昇せず、市場はレンジ相場へ

今回の決算シーズンはデータ面では非常に強い内容だった。Tutejaによると、S&P500構成銘柄の90％が第2四半期の決算を発表し、そのうち64％の企業が1株利益で市場コンセンサスを1標準偏差以上上回った。これは過去最高レベルの一つであり、2027年の収益予想上方修正（2％）を牽引した。

しかし、市場はこれら予想超えの内容に対し、異常なほど冷淡に反応。1標準偏差以上上回った銘柄の翌日相対的な超過リターンはS&P500比33ベーシスポイントに過ぎず、2010年以来の歴史中央値95ベーシスポイントを大きく下回った。テクノロジーセクターではさらに軟調で、期待を超えた銘柄でも翌日にはS&P500を99ベーシスポイント下回る結果だった。

Tutejaはこの現象を市場センチメントの構造的変化に起因すると分析。7月は、多くの顧客がリスクエクスポージャーを減少させ、グローバルな基本面ロング・ショートファンドは過去4年で2番目に悪い単月ドローダウンに直面した。しかし現在、顧客のネットポジションは過去5年で67パーセンタイル、総ポジションでは89パーセンタイルと、決して低位水準ではなくなっている。

先週火曜日、S&P500コールオプションの1日売買枚数が400万枚に達し史上最高を記録。短期のプット/コール歪みの2日間での縮小幅も過去10年で最大レベルに迫るなど、市場センチメントは急速に好転している。

FRB利上げへの警戒、「恐怖」から「慢心」へ　ヘッジ価値上昇

Tutejaは、9月のFRB FOMCに対する現在の市場プライシングが「どちらに転んでも問題なし」という楽観的ロジックを織り込んでいるとみる。つまり、FRBが「ハト派的利上げ」で長期金利カーブを安定化させるか、現状維持によって「ローテーション拡大」取引が強い業績背景で続くという2つのシナリオ。ただし両シナリオはともに、原油価格が大きく下落することを前提としている。

当日CPI発表前、バイサイドはコアインフレ予想を21〜22ベーシスポイントで一致させており、9月利上げ確率は約50/50。資金フローからみても、ハト派シナリオを見越したポジション構築がタカ派サプライズへのヘッジを上回っている。

Tutejaは、この「恐怖」から「慢心」へのセンチメント転換こそが、現在の市場全体指数のリスク・リターンが平坦化した核心的要因だと指摘。

CPI発表後の反発があった場合、S&P500 AI非搭載指数（SPXXAI）のプットスプレッドオプション購入を、9月FOMC前のマクロ不確実性ヘッジ戦略として推奨。参考例としては、SPXXAI 9月限90/97％プットスプレッド、推奨コスト0.93％、期間19日間。

AI取引の内部で分化：ファンダメンタルズの相違が価格形成を主導

TutejaはAIセクターの分化を、ファンダメンタルズとテクニカルの2軸で説明する。

ファンダメンタルズ面では、ゴールドマンサックスのテック株アナリストPeter Callahanが指摘するように、7月の売りは主にテクニカルなポジション調整だったものの、オープンソースモデルの台頭やAI投資「ボトルネック」への議論の高まりにより、ファンダメンタルズの物語が静かにシフトし始めた。第2四半期決算後、2027年に向けた投資経路が次第に明瞭になる中、投資家は各サブテーマの収益持続性をより厳しく見極め始めている。

Callahanが特に注目する新たな論点は2つ：

一つ目はソフトウェア分野で「推論経済」への注目が上昇し、SNOW、DDOG、PLTR、CRWD、PANW、OKTA、TWLO など、大規模モデルや計算力ボトルネックの影響を受けにくいAIアプリケーション株が、フォーカスを集めていること。

二つ目はメモリ（DRAM、NAND、HDD）セクターの投資論拠が「平均価格・粗利益率主導の利益上方修正」から「安定性・長期契約・資本還元主導のバリュエーション拡張」へとシフトし、意見が分かれている点。

さらに、電力テーマについては、中間選挙前の政策不透明感やERCOT規制の問題といった追加的な圧力も抱えている。

レバレッジETFの解約とインプライド・ボラティリティの高止まりがAIセクターの反発力を抑制

テクニカル面では、Tutejaによると米国半導体レバレッジETFの運用規模は現在約990億ドルと、ピークの1570億ドルから大幅減少している。

注目すべきは、7月の売り局面で約150億ドルの「過剰」買い増しが発生したこと。現物下落に対して、さらにレバレッジETFの追加買い付けが進んだからだ。しかし、8月以降は現物反発による純資産回復のみがAUM増加の要因となり、実際には投資家が反発時に解約し、エクスポージャーを縮小していることが分かる。

インプライド・ボラティリティ市場は、投資家がこれら株式の再エントリーに慎重姿勢をとっていることを示している。これはポジション構成の健全化や、レバレッジETFでの過度な強気ポジションが減退したことが理由として考えられる。

7月29日以来、ゴールドマンサックスのAIリーダーバスケット（GSTMTAIP）の加重平均インプライド・ボラティリティは10ポイント超（14.3％）低下。一方で、SPXXAIのボラティリティは3ポイント（11.8％）の下げにとどまっている。

それでも、AIセクターのインプライド・ボラティリティは主要指数比で依然として2023年初頭（直近2カ月を除く）以来の高い水準にあり、オプションを通じたロングやアップサイド保護購入コストが高止まりしたままで、再参入の障壁となっている。

Tutejaは、現インプライド・ボラティリティ水準なら、現物株購入＋コール比率スプレッド（call ratio overlay）、またはプット売却によるコールスプレッド資金調達が、高ベータで全面加重するよりも優位性があると提案。

参考ストラクチャーとして、GSTMTMEM 12月31日満期85％プット売り＋115/150％コールスプレッド買い。ネットコスト約1.45％、期間50日を提示。

ブル相場の論拠は維持も、ハイスピード追随の局面は終了か

総じて、Tutejaの基本的スタンスは弱気シフトではなく、期待ペースを落とす提言である。

S&P500年末8000ポイント目標は維持しつつも、AIセクターのハイスピード・高ベータ相場は概ね終了とみている。光ネットワーク、データセンター、新興クラウド事業者は今後も魅力がある一方、メモリと電力テーマではファンダメンタルズへの疑問が高まり、より慎重な銘柄選別が必要とされる。

よりマクロな視点では、FRBへの「恐怖」から「慢心」への転換で、従来あった非対称な投資チャンスは大きく縮小。投資家は、より精緻なテーマ選択と合理的なリスク管理フレームワークのもと、AIエクスポージャーの再評価が求められる。