ウォルマートが先導する小売業の決算シーズン到来！アメリカの消費が「減速するが失速しなければ」、「ソフトランディング取引」に再び好材料となる可能性

ジートンファイナンスAPPによると、ガソリンや食品価格が高止まりしているにもかかわらず、米国の消費者は今年に入り、投資家たちを驚かせるような消費支出の強さを見せ続けています。しかし、ゴールドマンサックスのエコノミストたちは、この強い回復力がまもなく試練に直面する可能性があると警告しています。インフレや小売売上高を含む最新の一連の消費データは、FRBの利上げ予想の削減や米国経済の大幅な「ソフトランディング（Soft Landing）」見通しを押し上げるという点で、限定的ながらも好材料ですが、これは現在の減速が「需要の正常化」にとどまってリセッションに転じないことが前提となります。

ゴールドマンサックスのシニアエコノミスト、Jan Hatziusが率いるエコノミストチームは最新レポートで、2022年第2四半期に米国の消費者向け企業の売上高が健全な成長を維持していると記しました。意外にも増加した税還付規模に支えられ、S&P500指数における生活必需品以外の消費関連企業の中央値の第2四半期売上高は前年同期比5.9%増、生活必需品企業の中央値も前年比3.9%増でした。

消費者支出の力強いパフォーマンスは幅広く見られます。低所得層と高所得層の両消費者を対象とした企業では、小売業の主要指標である既存店売上高でも加速が見られました。一方、7月の小売売上高は前月比0.6%減と、過去14カ月で最大の下落となり、GDP計算と関連性の高いコントロールグループ売上高（Control-group Sales）も0.4%減少。しかし、Prime Dayの開催が6月に前倒しされるなどの技術的要因や、過去の過大な税還付による一時的な消費増加などが影響。また、第2四半期には米国実質GDPが年率1.5%、個人消費支出は3.2%成長を続けています。

Jan Hatzius率いるゴールドマンサックス経済学者チームは、下半年の実質消費成長率が1%〜1.5%へ減速すると予想しており、本質的には春の異常な税還付による一時的な強い成長から、より持続可能なレベルへの回帰だとしています。

今週から始まるWalmartやTargetなど小売大手の決算シーズンは、米国経済が引き続き「緩やかながら下降しない」ソフトランディング経路へ進めるのかを検証する、最も重要なミクロの窓口の一つとなります。

税還付ボーナスが終わり、米国の消費支出はすぐに「減速」するのか？

しかし、先行きにはすでに曇りが見え始めています。Hatzius率いるエコノミストたちは「今後の消費者支出成長は弱含みになると予想する。先週金曜日に発表された7月の小売売上が減少した理由の一部は、Amazon Prime Dayが例年より前倒しになったことによるネガティブ効果だが、調整後の前月比推移は春の実質消費者支出の強いパフォーマンスが、税還付増加の一時的な副産物に過ぎなかったという我々の見立てとより一致してきている。実質キャッシュフローが停滞した現在、下半年の実質消費者支出成長率は1%〜1.5%へ鈍化するだろう」と述べています。

注意すべき点として、米国経済の第2四半期の年率（すなわち年率換算季節調整値）はわずか1.5%の成長で、第1四半期の2.1%からさらに減速しました。

全体的な経済成長率は鈍化したものの、個人消費支出は年率3.2%の成長と加速し、第1四半期の予想外の0.5%から大きく増加。民間基礎需要の主な成長エンジンとなっています。

家庭支出は財とサービス消費両方の成長によるもので、特に処方薬、自動車、および外食サービスへの支出増加が目立ちました。

P&G（プロクター・アンド・ギャンブル）の最高財務責任者Andre Schultenは7月下旬のメディア番組の中で、「米国の消費者全体の支出状況は悪くなく、全体的には安定している」と述べました。

しかしSchultenは、P&Gが観察する限り、異なる所得層の消費者の間には分化傾向が見られると説明しています。高所得者はP&Gが最近投入した革新的な新製品に強い消費を見せる一方で、毎月の給与で生活する低所得者層は日用品の補充や、棚からどの商品を購入するかについては依然として慎重な姿勢を保っています。

ゴールドマンサックスによる「下半期の消費者支出減速」の見立ては、今週のHome Depot(HD.US)、Lowe's(LOW.US)、そしてWalmart(WMT.US)とTarget(TGT.US)の決算および業績見通しという重要な試練を受けることになります。これら企業の中でも、特にWalmartとTargetの決算が市場の注目を集めており、特に第3四半期見通しが注目されます。

ドイツ銀行のアナリスト・Krisztina Kataiは、米国小売業の巨大企業Walmartについて「消費者の慎重な態度やプロモーション活動の頻度増加が背景にあるなか、予想を上回る売上成長を引き続き実現するのは一段と難しくなりそうだ」とレポートで述べています。

小売、雇用、インフレは三重冷却、高盛は9月の利上げなしに賭け、「ソフトランディング取引」再び活性化

最新の一連の経済・消費データは、米国の「ソフトランディング」にとって限定的ながらも好材料ですが、これはあくまで現在の減速が「需要の正常化」にとどまりリセッションへ移行しない場合に限ります。資産価格の観点では、最も理想的なのは小売が「過熱」しないこと、つまり「消費は穏やかさを保ち、利益は安定」――これがソフトランディングを最大限強化し、FRBのタカ派的な利上げトレードを抑制することに繋がります。

7月の小売売上高は前月比0.6%減と、14カ月ぶりの大きな減少となり、GDP連動性の高いコントロールグループ売上高も0.4%減少。ただ、その背景にはPrime Dayの前倒しや過度な税還付による消費超過などの技術的要因もあり、第2四半期の米国実質GDPは年率1.5%、個人消費支出は3.2%増となっています。

FRBとリスク資産にとって最理想なシナリオは、まさに「ソフトながらリセッションせず」という経済成長トラックです。つまり、消費は十分に弱まり、需要型インフレを抑制できるが、一方で企業収益・雇用・信用サイクルの全面悪化を招くほど脆弱ではないこと。

より明確な変化は金利見通しに現れ始めています。小売・雇用・CPI/PPIが、タカ派的利上げに不利な証拠の組み合わせを形成しつつあります。7月のCPIは前月比で0.1%増、コアCPIも0.2%増にとどまり、前年比コアインフレは2.5%に低下。その後のPPIも前月比0.0%と市場予想の+0.2%を下回り、前年比は5.5%から4.7%へ低下。さらに7月の非農業部門雇用者数が思いがけず2.3万人減少するなど、FRBが「直ちに再利上げせねばならない」理由は大きく弱まっています。

8月17日時点でCMEによる9月利上げの確率は約33%へ低下（1カ月前は51.2%）、Reutersが8月12日〜17日に行ったエコノミスト調査では、政策金利は3.50%〜3.75%のまま2026年まで維持されるという予想が大多数。これはHatziusの「8月のデータが劇的に反転しない限り、9月利上げの可能性は極めて低い」との見方と一致しています。つまり、これまでのFRB FOMCのタカ派ドットチャートや反対票3票が政策のテールリスクを形作り続けてはいるものの、市場は「いつ利上げ再開か」から「FRBがどれだけ様子見を続けるか」へのシフトが進行しています。

グローバル株式市場にとって、これはまさに現状のAIやグロース株に最も理想的で、同時にバランスが問われるマクロ環境です。成長の減速は政策金利や割引率の右尾リスクを縮小し、AI関連の設備投資や企業収益は依然として崩れていません。そのため、小売売上高の弱さ自体がGPU、HBM、AI推論に関連する巨大なクラウド需要の増加にはつながりませんが、AIブルマーケットを下支えする主因はリスクフリーレートの上昇リスクと資金調達コストの低下、そして長期テクノロジー資産の将来キャッシュフロー価値の上昇です。これが、最近の穏やかなCPI/PPI発表後に株式市場が「弱いデータ」を好材料と解釈できた理由でもあります。

とはいえ、株式市場の投資バウンダリーも明確になっています。もし米国消費支出が1%〜1.5%という穏やかな成長からさらにマイナス成長に転じ、雇用も持続的に縮小するのであれば、「利下げ/据え置きがバリュエーションに好材料」という論理は最終的に「企業収益リセッション」に取って代わられます。逆に、雇用が失速せず、企業の設備投資とAI収益が引き続き強ければ、リスク資産に最も有利なシナリオは――消費が適度に減速しインフレが下落し続け、FRBは据え置きを継続、そして企業収益サイクルは拡大を維持、という状況です。Walmartなどの小売大手の最新決算と見通しが、家計部門が単なる減速であり失速でなかったことを証明すれば、市場が得るのはリスク資産が最も好む組み合わせ――消費がインフレ圧力をもたらさず、企業収益も崩壊せず、FRBが無リスク金利を上げる必要もない、特に長期テクノロジー株やAIの計算基盤テック資産に極めてフレンドリーな環境となります。