CNY：穏やかな水面下の暗流

最近、海外市場は再び混乱が生じている中、自国通貨市場は比較的平穏である。国債もUSDCNYも、どちらも狭いレンジ内での変動にとどまる。「G2両雄」体制のもと、人民元は円など非ドル通貨に対して僅かに上昇している。今後の金利や為替市場をどのように見ているか？筆者は、穏やかな表面の下で、国内のファンダメンタルズのマージナルな変化が徐々に顕著になっていると考えている。

時間軸で見ると、直近の注目点は7月の政治局会議であり、次の潜在的な節目は9月や四半期末になる可能性がある。投資や消費などの内需分野の足かせもあって、第2四半期の実質GDP成長率（4.3%）は年間成長目標（4.5%-5.0%）を下回った。この点はPPIの回復による高い名目増加率（5.9%）との対比が非常に際立つ。もし第3四半期も現在の動向が続けば、年内での逆周期政策の必要性は言うまでもない。

さらに重要なのは、いくつかの兆候から経済の変化が政策決定層に検討されている兆しが出始めていることである：7月13日の経済情勢専門家・企業家座談会で、首相は「逆周期調整の強化」に言及し、これは今年初めてクロスサイクル政策と並列しなかった。4月の座談会がAIやテック系企業家メインだったのに対し、今回は小売りや製造業の関係者が増加している。中国人民銀行の第2四半期金融政策会議では「経済の構造的分化」という表現が加えられ、4月よりも慎重な姿勢を示している。

一方、輸出成長率は高水準だが、筆者は経済への寄与は限定的であり、第3四半期には下振れリスクがあると見ている。第2四半期以降、価格要因が輸出20%以上の高成長の主因だが、輸送量のハイフリークエンシーデータでは前年比成長率は5%前後に過ぎず、7月から明らかな下向きとなっている。輸入と輸出はともに国際コモディティの価格上昇の影響を受けたため、第2四半期の貿易黒字の前年同期比成長率はわずか1%にとどまった。輸出が第2四半期GDPを押し上げたのは0.9ポイントで、第1四半期より0.1ポイント増加しただけだ。第3四半期を展望しても、輸出だけではやはり十分とは言えない。

最後に、国内物価上昇のピーク時期はすでに過ぎており、金融政策に顕著な制約はない。6月のPPI（4.1%、前月比3.9%）の上昇傾斜は明らかに鈍化し、すでにほぼエネルギーチェーンや化学チェーン以外の業界への波及は完了した。今後、地政学的リスクが再燃し、原油価格が再度上昇する可能性があったとしても、国内最終需要はやはり弱く、更なる物価上昇の力は不足している。それゆえ、今後の金融緩和への障壁は取り除かれたことになる。

今年は「3年間で6兆元負債整理」のフィナーレの年であることを考慮すれば、もし逆周期政策を行う場合、その手段は財政よりも金融を重視する可能性が高いと筆者は見る。昨日の債券市場で話題となった一部地域での預金金利上限引き下げについて、必ずしも全国規模での預金金利引き下げを意味するとは限らないが、方向性としては納得できる（前回の預金金利引き下げは25年5月、2024年以降、長期預金金利の引き下げとOMOの引き下げは基本的に同期している）。

本日のまとめ：

国内のファンダメンタルズのマージナルな変化が次第に浮き彫りとなり、強い輸出は内需低迷を補いきれない。年内では逆周期政策の発動可能性が高まり、タイミングは9月の方が7月よりも高い。債券については、長期債のコストパフォーマンスが短期債より高いため、10年債程度を維持することを推奨する。人民元の為替相場は短期的には安定を保ち、中期的には金融緩和が実現すればトレンド転換の可能性がある。

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