金の最大のパラドックス：ドルが強くなればなるほど金価格は下がるが、長期的な価値はむしろ高まる可能性がある

金価格が歴史的高値から大きく下落した後、長期的にゴールドに強気だった投資家たちさえも慎重になり始めています。短期的には、市場が重視しているのはリスク回避そのものではなく、高金利、強いドル、そしてエネルギー価格の上昇がゴールド保有の機会費用を押し上げている点です。しかし、長期的に見ると、一部の市場関係者は、むしろゴールドの準備資産としての役割が強化されていると考えています。

ミシガン州在住で83歳の引退したファイナンシャル・アドバイザー、スチュ・ブラッドリー（Stu Bradley）は、今年初め、金価格が1オンス5000ドル超という歴史的高値に達した際に、一部保有分を売却しました。理由は、短期的には今後も大幅な上昇が難しいと感じたからです。現在も彼の投資ポートフォリオの約10％はゴールドとシルバーで構成されています。

現在、彼は売却したことに安堵しています。ゴールドは1月の歴史的高値から約25％下落。最大のゴールドETFであるSPDR Gold Shares(GLD)も、1月終値の過去最高値から約26％下落しています。ボラティリティが高い安全資産とされるシルバーは、今年初めの史上最高値から50％も急落しました。

投資家たちは、イランとの戦争リスクがエネルギー価格とインフレを押し上げ、FRBが高金利を維持せざるを得なくなることを懸念しています。スタンダードチャータード銀行の商品リサーチ部門責任者であるSuki Cooperは、「これは金保有の機会コスト、あるいは人々が感じる金保有の機会コストを高め、短期的に金価格への圧力になっている」と語ります。

ゴールドは昨年、トランプ関税によるインフレプレッシャー、FRBの利下げ観測、テック株ブームへの警戒などへのリスク回避先として、持続的に上昇していました。今年初めからは、地政学的な緊張とエネルギー価格上昇を背景に下落トレンドに転換。Evoke Advisorsの共同CIOであるAlex Shahidiは、エネルギーコストの上昇が各国中銀によるゴールド売却と流動性補強につながったと指摘しています。6月末には、ゴールド価格が一時1オンス3990ドルと3か月ぶり安値を付け、中東の和平協議の進展により乱高下を繰り返しました。

State Street Global Advisorsのゴールドストラテジー責任者であるAakash Doshiは、FRBの金利決定が日々の地政学リスク以上にゴールドへ影響すると指摘します。彼は「停戦が一時的に決裂しても、市場は3月、4月のような紛争状態に戻るとは考えていません。それは日常的なノイズに過ぎません」とコメントしました。

ただし、全ての投資家が売却しているわけではありません。ブラッドリーは、残ったゴールド保有分については静観を続けており、「ゴールドは非常に安定している」と話します。

セントルイス在住で76歳の引退ファイナンシャル・アドバイザーRichard Eliasは、2008年の金融危機後に投資ポートフォリオの約3％をゴールドへ配分し、以来、その方針を変更していません。一部の資金を実物の金貨へと移しただけです。彼は「金貨を手にすることは、その代替資産を保有することとは違う」と語ります。今回のボラティリティにも動じず、「この調整はごく自然な動きだと思う」とコメントしました。

ゴールドのパラドックス：なぜ強いドルが長期的にはゴールドにプラスなのか？

Sprott Inc.のマネージングパートナー兼マーケットストラテジスト、ポール・ウォン（Paul Wong）は最新のゴールド市場深堀レポートで、「最近の金相場下落は重要なパラドックスを突きつけている。ドル高は短期的にはゴールド価格を抑制するが、最終的にはゴールドの長期的な投資論理を強化する。」と指摘しています。

彼は、6月のゴールド第1波の売りは米国とイランの「イスラマバード覚書」署名に始まり、これが原油価格暴落とドル高を招いたと指摘。第2波は、6月FOMC後の新しいFRB議長ケビン・ウォッシュ（Kevin Warsh）のタカ派的発言解釈が材料となりました。

ポールは、利上げ期待が短期金利を押し上げてドル高を強化し、多くのクオンツトレーダーは「ドルブレイク＆短期金利上昇」をゴールドのネガティブ材料とみなしたと説明。投資ファンドは3月から5月にかけて高度レバレッジポジション解消のためにゴールドを売却、さらに6月はマクロ経済データの悪化とソブリン系需要減少の中で売りを継続。コモディティ・トレーディング・アドバイザー、クオンツファンド、およびアルゴ系ファンドが6月の「滝のような下落」の主役だった。

彼は、金価格の下げ幅がドルやフェッドファンド金利の実際の変動幅を大きく上回っている点を指摘し、それは高金利・強ドル要因のほとんどの潜在的な悪影響がすでに市場で消化されたことを示すと述べました。また6月、ゴールドは2023年10月以来初めて200日移動平均線を下回り、極度の売られすぎ領域に。今回の下落幅は-26％で、2016年安値以降10年で最大のドローダウン。同時にドル指数は年初から2.91％上昇、米2年債利回りも70bps上昇。今年初めにはフェッドファンド先物が2026年まであと2.3回の利下げを織り込んでいたのが、いまや1.5回の利上げ方向に転じています。

彼は現在の市場で最も重要なストーリーの一つは、FRB内で露呈しつつある政策対立だと考えています。「ウォッシュはインフレ抑制を優先するのか、それとも政治・市場からの圧力に応じて金利を引き下げるのか。」

ポールは、多くの市場参加者が「FRBプット」——つまり市場が大きく落ち込めば政策当局が最終的に利下げへシフトする——を今も信じており、ウォッシュが本当にタカ派を維持するか懐疑的に見ていると分析します。トランプ政権の好むシナリオは明らかに低金利・強い成長・株高・持続的な投資ですが、現状の経済環境は緩和的な政策が妥当かどうかをはっきり示していません。「インフレ・政治・中央銀行への信認、この3者間の緊張関係が、歴史的にゴールドを後押しする環境を生み出している。」

より長期的な視点で、ポールはドルが長期的な下落トレンド入りしている可能性に言及しつつ、周期的な強い反発を繰り返すだろうと指摘。巨額の財政赤字、増大する債務、継続的なマネー供給拡大、中銀によるゴールド購入加速、地政学的な分裂といった要素はドル基軸体制を揺るがしているが、それでも一時的な強烈なドル高はコモディティ、貴金属、新興国市場、リスクアセット全体に圧力を与えることになると述べています。

これを理解するには、ドルの長期的な役割変化とグローバル金融システムにおける決済・ファンディングの構造的地位を分けて考える必要があると彼は言います。たとえ準備通貨としての位置付けが弱まっても、世界の資金調達・決済の中核的位置が、今後何年もドルを周期的に強くします。ドル高局面ごとに、海外借り手の返済負担が増し、グローバル流動性が逼迫し、資金調達コストが上昇し、トレーダーがレバレッジ・キャリートレードのポジションを解消せざるを得なくなります。

しかし同時に、ドルが強まるほど独自の代替手段を探求する動機も高まります。一つの通貨がドルの地位を取って代わるのではなく、より多様化した体制になる可能性が高いとポールはみています。ドルが依然として備蓄・ファンディングで主導的地位を持ちながらも、他通貨の貿易での存在感が増し、地域通貨の重要性が高まる。そしてゴールドは、競合グループ間の中立準備資産となるというわけです。

ポールは、ゴールドが「外部通貨」として持つ独自性を強調します。「主権通貨と違い政治的忠誠を持たず、国債のような信用リスクもありません。国内に保管すれば、銀行預金のように凍結や制裁のリスクもありません。」地政学リスクの高まりと準備分散の進展のなかで、中央銀行はますますゴールドを戦略的資産として重視。インフレヘッジという機能を越え、為替ヘッジ、準備資産、さらには担保資産へと役割を拡大しています。

また一見逆説的な現象、すなわち金融・流動性危機下でゴールドが売られる場合があることについても彼は説明します。将来ドル不足時にもこれは起こりうる。しかし、これはゴールドの機能喪失を意味するのではなく、むしろ準備資産としての機能を果たしていることを示しています。

ポールは最後に、ゴールドとドルは長期的には異なる理由で同時に上昇する可能性さえあると強調します。ゴールドは中立的な準備資産、価値貯蔵手段への需要を反映し、ドルはグローバル資金調達の中核的地位そのものを示すものです。ただし、サイクルという観点でみれば、ゴールドは依然としてドル指数と負の相関を持つ傾向があります。つまり、ドルの周期的リバウンドとゴールドの長期的通貨資産化とは、両立する。