ゴールドマン・サックスが再びAIブームの現状について言及：「投資サイクルが頂点に達する前に、堅調な収益がバリュエーションへの懸念を上回り、ボラティリティがさらに高まるだろう」

AI関連相場は1999〜2000年型バブルの単純な再現ではなく、ゴールドマン・サックスは現在さらに重要な問題として、利益と資本支出が引き続き上方修正されているものの、市場価格はすでに多くの楽観的な予想を織り込んでおり、投資家のナラティブ変化への感度が高まっていると指摘しています。

Chasing Wind Trading Deskによると、ゴールドマン・サックスは6月22日のレポートで、AI投資ブームが今後も続く可能性があり、直近の市場の規模予想はさらに引き上げられる必要があると判断しています。しかし、レポートでは同時に、大量の価値がすでに先行して反映されており、市場はAI楽観ナラティブに挑戦するいかなるニュースにも脆弱になっていると指摘しています。

AI取引の主なリスクはもはや「バリュエーションバブル」だけではありません。先行PERは著しく暴走はしていないのは、利益見通しも並行して上方修正されているためです。本当に検証が必要なのは、現在の強い利益が資本支出サイクルがピークを付けた後にも維持できるかどうかです。

投資家にとって、AI投資サイクルのピークが現れる前は、強い利益が引き続きバリュエーションへの懸念を凌ぐ可能性があります。しかし時価総額の増加がますます楽観的仮定に依存するにつれて、株式のボラティリティがさらに上昇する可能性があり、下方シナリオへの保護の価値も高まっています。

AIは1999年ではないが、市場はすでにマクロの前を走っている

ゴールドマン・サックスのコア判断は、今日のAIサイクルは1999〜2000年のようにバリュエーションの極端な拡大、マクロ過熱、及びファイナンスの不均衡が共に積み上がって形成されたものではないということです。

現時点のファンダメンタルズは明らかに悪化しておらず、むしろさらに強化されています。AI関連企業の利益は強く、資本支出計画も引き続き上方修正されており、市場もこれら関連資産の買いを正当化しています。1990年代後半と比較しても、先行バリュエーションが同程度暴走しているわけではありません。

しかしこれはリスクが低いことを意味しません。AI関連企業の時価総額の伸びは、すでにベンチマークとなるマクロリターン計算を明確に上回っています。現在の価格を説明するには、AIの勝者が長期にわたり通常以上の生産性上昇の利益を獲得できるという仮定が必要です。

つまり、現在の市場のメインベットは「バリュエーションが無限に拡大できる」ではなく、「超高利益が持続可能」であるという点です。

90年代らしいのは投資の強度だけ、他のバブルシグナルはまだ現れていない

1990年代テクノロジーバブル後期には4つの典型的シグナルがありました：投資が異常に高水準を維持、マクロ利益率の低下、企業の資金調達需要とレバレッジの急上昇、経常収支赤字の拡大。

現在はっきり現れているのは主に第一のシグナル、すなわちAI資本支出の加速です。レポートでは、テクノロジー関連投資がGDP比で1990年代の最高点を突破し、上昇スピードもより早いとされています。ハイパースケールクラウド企業による2026年の資本支出見通しは、半年前に比べて約80％高くなりました。現在の状況では、このまま進むとAI関連投資は今後数年で、1990年代のテクノロジー投資ブームピークに近づき、場合によっては超える可能性があります。

ただし、この資本支出サイクルは当時とは異なるポイントもあります。まず1990年代末ほどの長さには達していないこと、次にカバー範囲が当時ほど広くないことです。1990年代のテクノロジー投資は全経済範囲拡張に近かったですが、現在のAI投資はハイパースケールクラウド、半導体、関連インフラ・チェーンに集中しています。

マクロ的に最も決定的な違いは利益にあります。

1990年代末には企業利益率が1997年以降にピークをつけて下落、賃金と単位労働コストの上昇が利益を圧迫しました。現在は状況が異なり、企業利益のGDP比は高水準付近を維持し、生産性向上も当時の賃金加速によって相殺されていません。

企業の資金調達面でも当時の道筋を踏襲していません。ハイパースケールクラウド企業のフリーキャッシュフローは明確に減少し、資本支出の営業キャッシュフロー比率は大幅上昇。しかし全体的な企業部門では貯蓄と投資の差は大きく悪化しておらず、利益拡大が基本的に投資率上昇をカバーしています。

外部不均衡も異なります。1990年代末、米国の経常収支赤字は拡大しましたが、今はむしろ縮小しています。少なくともマクロ不均衡の視点では、今回のAIサイクルには当時バブル終焉期の典型的亀裂はまだなく。

27兆ドルの時価総額増、基準となるマクロ会計超え

市場サイドの変化はさらにアグレッシブです。

2022年11月末以来、AI関連企業の価値増加額は約27兆ドルで、2025年11月の約19兆ドルを上回ります。一方で米国株の伝統的バリュエーションは歴史的高水準で、Shillerサイクル調整PERは1999年末と2000年のみがより高かった程度です。

ただし現在の上昇には1999年とは大きな違いがあります：利益予想も急速に上方修正されています。EPSの予想が上昇したため、株価が上がり続けても今年の先行PERは一緒に上がっていません。直近の上昇は利益ドライブが主で、単なるバリュエーション拡大ではありません。

問題は、マクロ会計が同等規模のサポートを示していないことです。ベンチマーク計算では、米国経済がAIによる生産性向上で生まれる新規資本収入の現在価値は約9兆ドル。より保守的な市場基準なら、より「純AI」な企業だけで価値増は約14兆ドル、さらにその他のAI関連企業の25％分を加えると約17兆ドルで、なおベンチマーク計算を上回ります。

現在の価格を支えるには、勝者が長期にわたって利益を取る賭けが必要

現在の市場価格は決して説明不能ではありませんが、より楽観的な仮定が必要です。

その仮定としては、AIの採用スピードがさらに早く、AIによる生産性向上がさらに高く、資本が経済収益の中からより多く取る、または米国企業がより多くのグローバルAI収益を獲得する、などが含まれます。

レポートが示す楽観的パスでは、米国企業が世界の関連収益の50％を獲得し、資本収益率が経済平均を大きく上回り、AI採用も速く、割引率も低い。複数条件が同時に成立すれば、潜在価値は現在の時価増分をカバーしやすくなります。

最も説得力のある楽観ナラティブは、AI関連企業が長期にわたり生産性ボーナスのより高いシェアを握ることです。今のところ、このストーリーは確かに利益面で裏付けられています。半導体、クラウド事業者、インフラ受益者の利益は強く、利益率も高水準であり、まさにこの利益が市場を支えています。

ただしこれも脆弱な部分です。生産性が加速する初期は利益シェアが上昇しますが、時が経てば競争、投資拡大、新たなイノベーションによって超過利益が浸食される可能性があります。AI産業の集約度は高く、技術特性も資本所有者寄りですが、既存の勝者の壁がどれだけ保てるかは未だ答えがありません。

最大のリスクは「バリュエーションバブル」から「利益バブル」へシフト

AI投資ブームそのものが大量の利益を生み出しています。チップを販売したり、計算リソースを提供し、データセンターを建設する企業が、直接資本支出増加の恩恵を受けています。投資ピークがまだ近くなければ、利益上方修正がバリュエーションへの懸念を引き続き凌ぐことができます。

しかし、市場が今後2、3年の高い利益をさらに先へ外挿するなら、リスクは増大します。資本支出がいつまでも現在の強さで成長することはありません。投資サイクルがピークを迎えれば、現在の恩恵を最も直接的に受けている企業の利益曲線はより予測困難になります。

これが「先行PERが高くない」＝割安とは限らない理由です。サイクル業種やコモディティ企業も景気のピーク時にはPERは割高に見えませんが、それは利益の分母が過大だからです。AIインフラストラクチャーチェーンも同様の問題が出るかは、投資強度がどれだけ持続するか、AI収益がどれほど早く現実化するか、そして技術革新によって高強度投資依存が低減されるかにかかっています。

AIは非AI経済の弱さを隠しているのかもしれない

1990年代と比べ、現在のマクロ背景にはもう一つ重要な違いがあります。

1990年代末、米国内需は非常に強く、最後の2年間の実質内需年率成長は6％近くに達し、消費も住宅投資も非テクノロジー投資も旺盛でした。アジア・新興市場危機による資本流入、ドル高、世界的なコモディティ価格のデフレがむしろ米国内部の加熱を覆い隠し、サイクルがより長く続きました。

今は逆です。AIを除く米国経済はそこまで強くありません。非テクノロジー投資は弱く、消費成長も1990年代末ほどではなく、過去2年の実質可処分所得の年率成長は約1％、1990年代末は5〜6％でした。

これはつまり、AIブームは全面的に加熱した経済に火をつけるものではなく、AI以外の分野の弱さをオフセットするものかもしれないということです。したがって1999〜2000年型の極端なバブルや、2001年不況前の典型的なアンバランスは生じにくいかもしれませんが、AIナラティブが崩れれば非AI部門が十分な支えとならない恐れがあります。

ボラティリティ切り替え、ポートフォリオにはさらなる下方保護が必要

市場構造はすでに変化しつつあります。

信用スプレッドは依然としてタイトで、1998〜2000年の信用ストレスが徐々に高まった経路とは異なります。しかし株式のボラティリティはより明確に高まっています。過去数ヶ月、個別株のインプライドボラティリティは上昇し、米国個別株オプションのスキューは低下、コールオプションへの需要がプットオプションに比べ相対的に高くなっています。

同時に、インプライドコリレーションは非常に低水準まで下がり、指数のボラティリティは抑えられていますが、長期の指数ボラティリティもじわじわ上昇しています。上昇はより集中しています。幅広い指数のパフォーマンスは1990年代末よりは穏やかですが、半導体指数はここ数年で当時のナスダック後半の動きに近づいています。4月と5月、ナスダック、韓国、台湾、SOX半導体指数、非利益型テク株バスケットはいずれも2ヶ月連続で数年来の高騰となりました。

投資サイクルの高値が現れない限り、強い利益が引き続き市場を主導する可能性があります。しかし価格が楽観仮定への依存を増す中で、下方保護の価値が上昇します。投資戦略としては、取引にとどまりながらプットでヘッジし、またはコールオプションで現物一部のエクスポージャーを代替しドローダウンをコントロールする形が現実的です。

金利サイドにも逆方向のリスクがあります：AI投資ブームが過ぎた後、非AI経済の脆弱性が露呈すれば、その時には金利が著しく低下する確率が通常より高くなる可能性があります。

 

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