Cosa farà la Fed? Walsh dà la risposta!

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Discorso a Jackson Hole

Al suo centesimo giorno in carica, Walsh ha pronunciato un discorso come previsto e, nella maggior parte dei casi, il contenuto era in linea con le nostre aspettative. Quali erano queste aspettative? Un'opinione sagace, un incremento delle aspettative di rialzo dei tassi d'interesse e una curva di rendimento più piatta.

L'intero discorso può essere analizzato secondo cinque dimensioni. La prima dimensione riguarda come la Federal Reserve dovrebbe interagire con il mercato, ovvero la forward guidance e la funzione di reazione osservate dal mercato.

Walsh ha ammesso che una guidance dettagliata è stata vitale durante la crisi finanziaria, ma in tempi normali il suo ruolo dovrebbe essere severamente limitato. Una comunicazione eccessiva sulle politiche introduce più rumore e non garantisce che il messaggio trasmesso sia chiaro.

Se la Fed comunica troppo le discussioni interne o anticipa troppo presto l’orientamento futuro dei tassi, aziende, famiglie e mercati finanziari potrebbero vedere queste dichiarazioni come un percorso politico già deciso. Se poi l'economia cambia, i decisori potrebbero trovarsi vincolati dalle loro precedenti dichiarazioni, rendendo difficile un cambiamento tempestivo di rotta.

Walsh ha parlato anche di “effetto sala degli specchi”: la Fed osserva il mercato – prezzi degli asset, Treasury statunitensi, tasso di cambio del dollaro, costo del credito e altro. Se questi prezzi riflettono le reali valutazioni del mercato, aiutano la Fed a interpretare l'economia. Tuttavia, anche il mercato osserva la Fed, prendendo le sue posizioni come guida nel prevedere le prossime mosse politiche.

Quando entrambe le parti si osservano come in uno specchio, i prezzi degli asset riflettono difficilmente i fondamentali reali dell’economia, ma includono molte speculazioni su ciò che farà la Fed. A sua volta, la Fed legge questi prezzi e li prende come base per le sue decisioni. Il risultato è una reazione rallentata e rischi di errori di valutazione.

Secondo Walsh, alla fine a pagare il prezzo maggiore non sono i professionisti del mercato finanziario, ma le famiglie prive di tanti asset finanziari: sono loro che subiscono prezzi eccessivi o instabilità lavorativa se la Fed sbaglia la valutazione su inflazione ed economia.

Perciò Walsh auspica che il mercato torni a valutare in modo indipendente l’economia. Gli investitori dovrebbero analizzare autonomamente occupazione e inflazione, costruendo le proprie aspettative, senza aspettare che la Fed dica come investire la prossima volta.

Per quanto riguarda i prezzi, Walsh ribadisce che l’obiettivo di stabilità dei prezzi della Fed è il PCE al 2%: un obiettivo fermo e invariabile.

Qui termina sostanzialmente la parte sulle forward guidance. Jason ritiene che Walsh abbia confermato l’impostazione di non dare guidance; ciò, sebbene atteso, introduce un’incertezza strutturale a lungo termine. Tuttavia, ribadendo che il PCE resta l’unico target per l'inflazione, vengono meno timori sull’adozione di indicatori alternativi o PCE depurati.

Dunque, se Walsh non vuole dare forward guidance, potrebbe almeno comunicare una funzione di reazione esplicita per i tassi? Tipo: sopra una soglia si alza, sotto una soglia si abbassa?

No.

Lui sostiene che la comprensione attuale dell’economia non permette alla Fed di applicare rigidamente la Taylor Rule (per calcolare il tasso neutrale). Le previsioni economiche restano più un obiettivo che una certezza, mentre geopolitica, supply chain globali e tecnologia cambiano rapidamente. Le variabili chiave per la politica monetaria mutano nel tempo; a volte ieri è diverso da oggi, quindi è ancora più difficile prevedere il domani.

Walsh sottolinea che le forward guidance del 2021 probabilmente hanno ritardato la risposta della Fed all'alta inflazione. Questo è ormai evidente. Durante il suo mandato, la Fed cercherà di costruire modelli più affidabili, regole più robuste e recepire le opinioni più ampie possibili, per poi agire secondo regole e principi.

Il primo principio offerto da Walsh è: le policy devono basarsi sui dati più recenti, precisi e operativi. Non si devono trattare notizie di ieri come realtà di oggi. Politiche per il futuro non dovrebbero essere plasmate secondo dati datati o sbagliati, né dettate da un singolo dato isolato. La tendenza è più importante, la base deve essere attinente, puntuale, accurata e traducibile in azione.

Il secondo principio di Walsh: la politica monetaria deve mantenere appaiate domanda aggregata e offerta aggregata. L’obiettivo della Fed è far sì che domanda e offerta siano allineate. Il problema: mentre la Fed può osservare direttamente attività economica e domanda, la reale capacità produttiva si può solo stimare indirettamente da indicatori come produttività, impiego, capacità produttiva e prezzi. Il bilanciamento non può mai essere misurato con precisione.

Quindi, la Fed non può ritenere che un modello che giudica l’economia “surriscaldata” possa individuare l'esatto limite della capacità produttiva, né cambiare spesso policy in base a uno o due dati. È necessario correggere le stime tenendo conto di trends e variabili, aggiornare la stima dell'offerta e poi decidere se cambiare o meno politica.

Terzo principio: i prezzi. Walsh sottolinea che la stabilità dei prezzi non avviene da sola e l’inflazione non tornerà automaticamente alla media storica. La Fed deve garantire un calo dell’inflazione verso il target del 2% con tempistiche rapide quanto basta. Questa è una responsabilità proattiva della Fed.

Quarto principio: la piena occupazione. Walsh sostiene che massima occupazione e stabilità dei prezzi non si ostacolano nel medio termine: un'inflazione elevata riduce reddito reale, potere d'acquisto e benessere economico. Se l’economia soffre, anche l’occupazione soffre.

Quinto principio: il tasso d’interesse di breve termine. Walsh ritiene che i tassi di breve siano ancora lo strumento principale per perseguire i due mandati. Le politiche non convenzionali sugli asset sono più adatte alle grandi crisi: in condizioni normali andrebbero usate poco o mai.

Sesto principio: la moneta stessa. Walsh sottolinea che la moneta conta ancora. La Fed deve monitorare sia la moneta prodotta dalle banche centrali sia quella creata da banche commerciali e sistema finanziario. Le innovazioni finanziarie hanno modificato come moneta di base, velocità di circolazione e trasmissione all’economia funzionano, ma ciò non implica ignorare la moneta come veicolo di trasmissione delle condizioni finanziarie e dei prezzi.

Settimo ed ultimo principio: Walsh auspicasi una Fed che parli meno e sia più mirata nella comunicazione. Gli obiettivi devono restare chiari, il percorso dei tassi mantenuto flessibile. La credibilità della Fed non dipende dalla quantità di comunicazione, ma dal completamento degli obiettivi su prezzi stabili e occupazione piena.

Ok, qui terminano i sette principi di Walsh. Jason ritiene che il peso dei singoli dati macro sia stato molto ridotto: in futuro la Fed guarderà più alle tendenze. Ad esempio, i dati settimanali saranno analizzati con media a quattro settimane, quelli mensili con media a tre mesi, per rilevare variazioni marginali. Questo approccio Jason l’ha già adottato quest’anno e continuerà ad enfatizzare analisi di trend e medie mobili.

Il terzo principio – l’obiettivo prezzi – è la chiave del segnale di oggi sull’aumento dei tassi. Walsh insiste su due concetti: il ritorno accelerato al 2% e la necessità di agire attivamente. Quindi, anche se il trend rallenta e teoricamente basterebbe aspettare, la Fed potrebbe comunque alzare i tassi.

Il quinto principio – tassi e liquidità –: Walsh dice che gli acquisti di asset sono strumenti eccezionali, quindi aumenti di bilancio come RMP, QE, o YCC saranno usati solo in crisi estreme, mai in condizioni normali. Questo non vuol dire per forza ridurre il bilancio, ma rispecchia la sua precedente insoddisfazione per il QE periodo Bernanke, la nuova clausola RMP e la recente sospensione dello stesso. Perciò, probabilmente la Fed non ridurrà il bilancio, ma ancor meno lo aumenterà.

Ne consegue che, a breve, la Fed probabilmente manterrà stabile il bilancio e simultaneamente avvierà rialzi dei tassi, per accelerare il calo dei prezzi. Ovviamente questo non fa bene ai mercati dei capitali ed è il motivo principale della caduta azionaria odierna.

Passiamo ora alla seconda dimensione: macroeconomia USA.

Walsh ha rivisto la valutazione del FOMC di luglio: il mercato del lavoro USA è stabile, l’output economico robusto, l’inflazione ancora troppo alta. Lui e la maggioranza del comitato pensano che sia più saggio attendere nuovi dati tra le due riunioni, specie su catena di approvvigionamento, flussi d’investimento e geopolitica. La Fed resta comunque pronta a intervenire quando serva.

Walsh afferma che l'economia è generalmente ben performante ed apparentemente in crescita. Per valutare la forza di un’economia, un modo è vedere se regge lo shock continuando a crescere: in questo senso, sia economia reale sia Wall Street si mostrano resilienti.

Quanto sarà resiliente? Prima di tutto, gli investimenti delle imprese.

Negli ultimi quattro trimestri, investimenti in attrezzature e asset immateriali sono cresciuti del 9% – il ritmo più rapido dal 2021. Walsh stima che oltre metà di questa crescita derivi da investimenti sull’infrastruttura AI.

La spesa in capitale è il seme della crescita futura: l’investimento di oggi spinge la domanda, e se accresce produttività amplia l’offerta futura.

Guardiamo ora agli utili aziendali.

Walsh afferma che, nell’ultimo anno, i profitti S&P 500 sono cresciuti oltre il 20%, i margini sono storicamente elevati e la volatilità azionaria generale bassa. Le aspettative su utili e investimenti rimangono alte.

Walsh si sofferma poi sulla “seconda derivata” di questi indicatori, cioè sulla variazione del ritmo di crescita.

La seconda derivata indaga se la velocità di crescita sta accelerando ancora. Che gli utili crescano è un fatto, ma rallentare nel ritmo è un altro discorso. Mutamenti su utili e capex influenzano prezzi degli asset, fiducia delle imprese, redditi e consumi. Noi investitori dovremmo monitorare anche la variazione dei tassi di crescita – e finora, non sembra che la crescita dei profitti abbia rallentato.

Questa è la situazione dei mercati dei capitali; guardiamo ora al credito. Attualmente, il mercato del credito non mostra segni di restrizione politica evidenti.

Gli spread delle obbligazioni societarie e loan a leva sono vicini a minimi storici, le emissioni 2023 molto elevate. A luglio, i loan standards delle banche erano tra i più morbidi storicamente – spiegando l’aumento del credito quest’anno.

Sebbene in settori come immobili e agricoltura vi siano pressioni, combinando bond, leveraged loan, credito bancario e prezzi degli asset, Walsh trova difficile definire le condizioni finanziarie come restrittive.

Dal lato dei consumi, lo scenario resta positivo: negli ultimi quattro trimestri, la spesa reale dei consumatori USA è aumentata oltre il 2%. Sommando consumi e investimenti privati, gli acquisti privati domestici finali sono cresciuti quasi del 3% quest’anno. Quest’indicatore, composto da consumi e investimenti privati fissi, è meno influenzato da stock, spesa pubblica o export/globalizzazione, quindi Walsh lo vede più vicino alla domanda di fondo dell’economia rispetto al semplice PIL.

Facciamo allora un riepilogo: Walsh sottolinea la resilienza dell’economia e la crescita dei profitti aziendali. Ma il suo focus sta ora passando dalla sostenibilità della crescita all’eventuale rallentamento del ritmo, segno di qualche preoccupazione sull’impatto di un rallentamento dei profitti sui prezzi degli asset.

Poi Walsh segnala che gli spread sono bassi e l’emissione di debito alta: il mercato del credito potrebbe essere surriscaldato. Inoltre, con la valutazione attuale e la velocità dei prestiti, le condizioni non sembrano restrittive. Al contrario, la situazione è ancora espansiva. Questo rafforza la base per ulteriori rialzi dei tassi, coerentemente con quanto detto nell'articolo precedente. Ok, facciamo una pausa. Poi vediamo lavoro e inflazione.

Guardiamo ora l’occupazione. Walsh ritiene che il mercato del lavoro USA resti stabile e prossimo alla piena occupazione. Un tasso di disoccupazione al 4,1% è storicamente basso e stabile negli ultimi anni.

Analizzando dati più frequenti, come le richieste settimanali di sussidi di disoccupazione con media mobile a 4 settimane, siamo a minimi pluridecennali. Walsh li considera un indicatore empiricamente valido e affidabile della situazione occupazionale in tempo reale: confermano l’ottima tenuta del mercato.

Walsh aggiunge che oggi l’attività di assunzione, dimissione e turnover è contenuta. Questo in parte per il massiccio matching post-pandemico: aziende e dipendenti hanno già cambiato molto, trovando ruoli migliori, abbassando il turnover odierno. Alcune categorie restano sotto pressione, tipo i neolaureati; altri lavoratori temono che tecnologie come l’AI possano influenzare l’occupazione futura.

Ma finora, la maggior parte di chi cerca lavoro lo trova. Walsh conclude che, nel complesso, il mercato del lavoro USA resta in linea con la piena occupazione.

Veniamo al nodo più importante: l’inflazione, la parte più chiara sul policy-mix di tutto il discorso.

Walsh dice che il PCE, focus della Fed, nei 12 mesi scorsi è cresciuto del 3,7%; a sei mesi rolling, del 4,1%. Stesso discorso per il CPI e per i loro indicatori "core": sono entrambi ancora alti.

Walsh ammette che i dati estivi su PCE e CPI hanno sorpreso in positivo, ma non bastano a dichiarare che l’inflazione di fondo sia di molto migliorata. I policymaker vogliono cogliere la tendenza di fondo, cioè l’andamento diffuso dei prezzi esclusi i fattori anomali.

Perciò, per valutare se l’inflazione di fondo sale, scende o resta alta, bisogna guardare anche alla velocità della variazione. Oggi PCE, CPI e i core sono scesi decisamente dai picchi del 2022, ma i progressi sono ancora limitati rispetto agli ultimi due anni.

Dall’altra parte, pur se la crescita salariale è contenuta (dato che in genere suggerisce rallentamento delle pressioni inflazionistiche), Walsh avverte che storicamente i salari non sono un indicatore affidabile per l’inflazione futura. Salari e prezzi possono interagire, ma non basta guardare il trend dei salari per stimare l’inflazione prossima.

Come giudicarlo allora? Walsh analizza le componenti dettagliate dell’indice PCE, scindendolo in 199 voci.

Su queste, nei 12 mesi scorsi, il 54% dei prezzi è aumentato oltre il 3%. Nel picco pandemico si toccava il 77%. Prima del Covid la media ventennale era solo il 32%. Nell’ultimo semestre, il 49% dei prezzi è cresciuto oltre il 3%.

Quindi, secondo Walsh, questi dati indicano che l’ampiezza dell’inflazione si è ridotta dallo shock post-Covid ma è ancora ben sopra i livelli pre-pandemici.

La buona notizia: le aspettative di inflazione a medio termine sono stabili; anche i break-even del mercato swap suggeriscono un messaggio simile. Questo significa che il mercato crede ancora che la Fed sarà in grado di riportare la stabilità dei prezzi.

Ma Walsh avverte che questa stabilità va comunque vigilata: storicamente, le attese di inflazione di mercato appaiono molto stabili prima di perdere l’ancoraggio – come accadrebbe oggi. E una volta perse, recuperarne la fiducia è assai difficile.

Dunque, il compito della Fed è prevenire che le aspettative perdano ancoraggio: non bisogna aspettare segni di cedimento prima di agire.

Walsh è stato chiaro: l’alta e persistente inflazione degli ultimi 65 mesi ricade sotto la responsabilità della Fed, senza scuse o giustificazioni.

Jason ritiene che il netto positivo sul pieno impiego e la negazione del nesso diretto tra salari e prezzi alimentino le aspettative di ulteriori rialzi dei tassi. Sull’inflazione, Walsh ha sottolineato anche il grado di diffusione, ridimensionando la narrative di mercato sulla “una tantum” dei dazi o degli input energetici.

Quanto al mio frequente riferimento al break-even inflazione – un indicatore delle aspettative – anche Walsh resta scettico, sostenendo che questa apparente calma è solo un’illusione, non utile come segnale prospettico. Se l’inflazione perde ancoraggio, i policymaker sorpresi dal “falso silenzio” avranno molta più difficoltà a gestire i prezzi.

Quindi, da questi passaggi emerge che Walsh non è ottimista su prospettive e diffusione inflazionistica. Sommando questa view all’analisi macro e ai sette principi, penso che il rialzo a settembre sia molto probabile. Storicamente, difficilmente la Fed alza i tassi una sola volta, quindi, se parte il ciclo, dobbiamo prepararci ad almeno due rialzi.

All’inizio del discorso, Walsh ha ricordato che molti anni fa, scalando i sentieri vicino a Jackson Hole, notava due tipi di escursionisti. Uno, la marcia estenuante con l’ex vicepresidente Don Kohn, una sorta di maratona d’acciaio per la sopravvivenza.

L’altro modo era camminare con l’amico ed ex presidente della Fed Bernanke: ritmi rilassati, una passeggiata piacevole lungo i sentieri tortuosi della riserva Rockefeller.

Prima di partire per la giornata, quindi, controllate come state: è un giorno “Kohn” o un giorno “Bernanke”? Il discorso non l’ha dichiarato, ma Jason ritiene che Walsh la risposta l’abbia già data.