"Alpha dell'elusione fiscale": la nuova strategia dei fondi hedge più in voga a Wall Street aiuta i super ricchi a ottenere un'aliquota fiscale zero

Gli americani dicono spesso: "Solo la morte e le tasse sono inevitabili". Ma oggi a Wall Street, i super-ricchi stanno cercando di infrangere questa legge ferrea.

Di recente, una strategia di investimento quantitativo nota come "Tax Alpha" è diventata di moda a Wall Street. Con il mercato azionario USA in costante ascesa, la maggiore preoccupazione dei miliardari e dei nuovi ricchi della tecnologia con enormi profitti latenti è come spiegare all’IRS (Internal Revenue Service, l’ente fiscale americano) queste ingenti tasse sulle plusvalenze al momento dell’incasso.

È così che una nuova creatura guidata dai fondi hedge quantitativi — la “strategia long-short tax aware” (Tax-Aware Long-Short) — ha registrato una vera e propria esplosione. Secondo gli ultimi dati di settore riportati da Bloomberg, attualmente circa un miliardo di dollari affluiscono ogni settimana in queste strategie, portando il totale a oltre 150 miliardi; considerando tutti gli strumenti di ottimizzazione fiscale in senso lato, il mercato della "Tax Alpha" ha già superato i 1000 miliardi di dollari.

I miliardari americani stanno trasformando il “pagare meno tasse” o addirittura “zero tasse” in un nuovo modo di fare investimento quantitativo.

Durante il summit internazionale Milken Global Conference, tenutosi a maggio di quest’anno, un gestore patrimoniale con decine di miliardi di dollari ha affermato con franchezza: “Tutti i miei grandi clienti usano questa strategia. È il business più caldo di tutto il settore in questo momento.”

Chi sta alimentando la tendenza? “Solo la morte è inevitabile”

Il motore di questa frenesia è il colosso quantitativo AQR Capital Management e il suo fondatore Cliff Asness.

Già all’inizio del 2021, Cliff Asness aveva pubblicato sul sito della società un articolo su come “guadagnare senza pagare le tasse”. Il titolo dell’articolo era altamente provocatorio: “Ora solo la morte è certa” (Now There's Nothing Certain But Death) — a suggerire che pagare le tasse non è più inevitabile.

A partire dal 2023, AQR ha iniziato a promuovere su larga scala la strategia “Tax-Aware Long-Short” tra i clienti ad alto patrimonio, lanciando sistemi di gestione separati delle SMA, personalizzabili in base alle esigenze individuali. All’epoca nessuno ci fece troppo caso. Ma pochi anni dopo, questa strategia è diventata il prodotto più desiderato di Wall Street, attirando ogni settimana circa un miliardo di dollari.

Grazie a questa strategia che colpisce il vero punto dolente dei ricchi, AQR, che aveva visto il proprio patrimonio scendere sotto i 100 miliardi a causa delle difficoltà del “value investing”, è risalita alla ribalta. Con la crescita della domanda di ottimizzazione fiscale da parte dei milionari, secondo Bloomberg, il patrimonio gestito di AQR ha raggiunto 189 miliardi di dollari a fine 2025 (con 75 miliardi di nuovo afflusso netto nell’anno); nel primo trimestre 2026, gli asset dei suoi fondi hedge hanno superato i 140 miliardi, tornando nella classifica dei più grandi hedge fund al mondo.

In particolare, i prodotti di tipo “Tax-Aware Long-Short” di AQR sono passati da 3 miliardi a quasi 70 miliardi in soli tre anni, rappresentando quasi il 40% del patrimonio totale dell’azienda.

Qual è la magia della “Tax Alpha”?

Per capire questa strategia, bisogna prima conoscere una regola basilare del fisco americano:

Negli Stati Uniti, quando un investitore vende azioni, immobili o società, il profitto realizzato sulla differenza è soggetto a una tassa sulle plusvalenze che arriva fino al 23,8%. Tuttavia, la legge permette il “compensamento tra profitti e perdite” — se guadagni 10 milioni con l’investimento A, ma vendi in perdita B e registri 10 milioni di perdita, i due risultati si compensano e il risultato netto è zero: in questo caso, non si paga nulla di tasse.

Questo si chiama “Tax Loss Harvesting”. Da decenni, gli investitori statunitensi usano un metodo semplice per risparmiare tasse: vendono in modo strategico gli asset in perdita, “cristallizzano” così le perdite che possono essere legalmente contabilizzate per compensare i profitti di altri investimenti tassabili.

Il problema, però, è che in un mercato toro prolungato, quasi tutte le azioni sono in guadagno ed è sempre più difficile trovare posizioni in perdita da sfruttare. Alcuni stimano che circa la metà dei conti di Direct Indexing siano ormai “congelati” — ovvero quasi incapaci di produrre nuove perdite fiscali.

La svolta di AQR consiste nel utilizzare leva finanziaria e posizioni short per creare volontariamente perdite contabili su larga scala.

• Primo step: ampliare la posizione tramite leva finanziaria. Ad esempio, il cliente deposita 100 milioni di dollari, e AQR porta il totale della posizione a 180 milioni: long di 140 milioni in azioni (140%), short di 40 milioni (40%).

• Secondo step: mantenere la performance del mercato. Il rischio netto risulta: 140 milioni (long) - 40 milioni (short) = 100 milioni (100%). Il portafoglio replica così totalmente la crescita del mercato azionario USA e genera anche alpha con strategie quantitative.

• Terzo step: attivare il “motore delle perdite”, il fulcro dell’intero trucco matematico. La chiave sta nelle azioni short per 40 milioni: in un mercato toro, le azioni short salgono probabilmente molto, generando quindi enormi perdite contabili sul lato short.

Appena l’algoritmo rileva una perdita sulla posizione short, chiude subito la posizione e cristallizza la perdita realizzata, da usare legalmente per compensare grosse tasse dovute su altre plusvalenze; mentre per le azioni long in forte guadagno, tiene la posizione senza vendere. Fintanto che non si vende, il guadagno è “non realizzato” e l’IRS non può toccare nulla.

Risultato finale:

• Per l’IRS: nella dichiarazione dei redditi dei ricchi, ci sono solo centinaia di milioni di perdite realizzate prodotte dalle continue operazioni dell’algoritmo, che vanno a compensare completamente le tasse su vendite di aziende, azioni o immobili.

• Per il miliardario: il patrimonio non diminuisce di un centesimo, le migliori azioni restano in portafoglio e continuano a crescere di valore.

Secondo il materiale promozionale di AQR, la strategia principale Flex mostra uno scenario sorprendente: un cliente deposita 100 milioni, dopo 10 anni il conto triplica (arriva a 300 milioni), e dall’algoritmo sono state generate perdite fiscali cumulate per almeno 580 milioni — quasi sei volte il capitale iniziale.

Il vero segreto: non creare perdite, ma far sparire per sempre il carico fiscale

Le azioni long che raddoppiano, in futuro alla vendita non dovrebbero generare una maxi-stangata fiscale? Ed è qui che i super-ricchi sfruttano le regole sull’eredità americane per chiudere il cerchio — la plusvalenza si rimanda all’infinito.

Quando il lato short perde, si chiude e si cristallizza la perdita; quando il lato long guadagna, si mantiene la posizione senza vendere e si evita qualsiasi evento fiscale.

Come paragone: è come avere una casa che aumenta di prezzo, ma non vendendola non si paga alcuna tassa sulla plusvalenza. Finché non si vende, l’aumento resta sulla carta e l’IRS non può nulla.

E ancora oltre: se questi asset vengono mantenuti fino alla morte, secondo il diritto fiscale USA, gli eredi possono ereditare con la base al valore corrente (“Stepped-Up Basis”) e tutte le tasse sulle plusvalenze accumulate in precedenza spariscono.

Questo significa che, con un’operazione del genere, il risultato è: le perdite generate tramite il conto AQR compensano le imposte sulle vendite di aziende, immobili o azioni; le posizioni long continuano ad apprezzarsi senza alcun carico fiscale; alla fine, passando tutto alle generazioni successive, il carico fiscale torna a zero.

Nate Koppikar, cofondatore della società short seller Orso Partners, riassume così l’obiettivo finale della strategia:

“Un fondatore vende una società da 5 miliardi di dollari, usa la macchina delle perdite di AQR e azzera del tutto le tasse sulle plusvalenze — dopodiché trasferisce l’apprezzamento alle generazioni future e il suo tasso effettivo di tassazione sulla vita intera è vicino allo zero. Non è un modello di business sostenibile.”

Perché ora i ricchi americani comprano questa strategia impazziti

Questa ondata di domanda ha una spiegazione precisa: negli ultimi dieci anni il mercato azionario USA è cresciuto costantemente, gli ex giganti della tecnologia, i fondi PE, gli investitori early-stage, praticamente chiunque abbia patrimoni finanziari di lungo termine, hanno profitti latenti colossali. Quando serve liquidare — che sia IPO, uscita da un PE, vendita immobiliare — ci si trova davanti a una montagna di tasse.

Particolarmente ansiosi i private equity: hanno accumulato enormi profitti latenti negli ultimi 20-30 anni e affrontano sempre la pressione di cedere e pagare il conto fiscale. Lo stesso vale per venture capitalist, fondatori di aziende e top manager tech la cui remunerazione è legata alle azioni.

Contemporaneamente, il dibattito su maggiori imposte per i ricchi è sempre più acceso a livello politico, rendendo questi soggetti molto più sensibili al rischio di tasse future e rafforzando la voglia di fissare ora le tasse a livelli bassi.

Un altro prodotto AQR, chiamato “Delphi Plus”, spinge ancor più in là il concetto: le perdite generate tramite swap non si compensano solo con le plusvalenze, ma anche con redditi ordinari ad aliquota massima come quelli da lavoro (W-2 income). Daniel Hemel, professore di diritto tributario presso la NYU Law School, segnala che Delphi Plus è il prodotto AQR più facilmente nel mirino dell’IRS.

Tutto ciò riflette una crescente concentrazione della ricchezza americana negli asset finanziari

In prospettiva macro, la moda della "Tax Alpha" non è affatto casuale.

Mezzo secolo fa, l'aliquota massima effettiva sulle plusvalenze di lungo termine negli USA era vicina al 40%. Poi, i vari governi hanno progressivamente tagliato, scendendo fino al 15%, e oggi (inclusa la Net Investment Income Tax) siamo al 23,8%.

Nello stesso tempo, la ricchezza americana si è sempre più concentrata in asset finanziari: azioni, quote di fondi PE, partecipazioni societarie. La caratteristica di questa ricchezza? Finché non si realizza non si pagano tasse, e il rinvio può durare all’infinito. Chi sa progettare strutture finanziarie sofisticate, può convertire questo rinvio in un’esenzione eterna.

Morris Pearl, ex Managing Director di BlackRock e ora leader del movimento “Millionaires for Humanity” che promuove una maggiore tassazione dei ricchi, spiega: “Vorrei che più persone brillanti si dedicassero a produrre valore per la società,” invece di creare architetture sofisticate per evadere il fisco. “Non dico che queste persone siano cattive, ma l'America ha costruito una vera industria dell’ingegneria finanziaria.”

Supervisione in allerta: il confine tra legalità e aggressività

Ad oggi, la strategia opera ancora in una zona grigia, ma la pressione regolatoria cresce.

Nel luglio 2026 il Tesoro USA ha emesso un avvertimento formale. Il vice ministro delle Politiche Fiscali Kevin Salinger ha detto chiaro: “Quando qualcosa sembra troppo bello per essere vero, probabilmente non lo è.” Il Tesoro ha dichiarato di non voler più chiudere un occhio sui “pianificatori fiscali aggressivi”. Alla notizia, le azioni di AMG, azionista di AQR, hanno perso il 7% in un giorno.

Gli esperti del settore sottolineano che il prodotto “Delphi Plus” di AQR, proprio perché consente il mismatch sulle retribuzioni, è considerato il “Sacro Graal dei super-ricchi” ma è anche il bersaglio più facile per l’IRS. Il professore Daniel Hemel della NYU avverte: questi fondi dipendono interamente dalla tolleranza del Tesoro, “non è un buco creato dal Congresso, ma sviluppato da Tesoro e IRS; possono chiuderlo in ogni momento.”

L’effetto si inizia già a sentire sui canali distributivi. Fidelity e Charles Schwab hanno già limitato l’apertura di nuovi conti SMA long-short o ne hanno alzato le soglie. Anche AQR ha introdotto una nota di avvertenza sulle pagine prodotto, riconoscendo il rischio di futuri interventi punitivi da parte dell’IRS.

Ciononostante, malgrado la spada di Damocle della regolamentazione, la corsa non sembra fermarsi. Alla domanda sui rischi regolatori, il fondatore di AQR, Asness, avrebbe risposto con una battuta che probabilmente rappresenta lo spirito di Wall Street: "Se trovi 100 dollari per strada, ti chini a raccoglierli?"