Goldman Sachs: Scambi troppo affollati a luglio, il mercato toro delle azioni USA continua ma diventa più difficile

Il mercato azionario statunitense a luglio non sembrava un crollo a livello di indice, ma piuttosto una liquidazione a livello di posizioni. L'S&P 500 ha mantenuto la posizione questa settimana, con una volatilità del solo 3,5% nel mese di luglio e distante meno del 2% dal massimo. Ancora più controintuitivo, l'S&P a pari peso, l'S&P a bassa volatilità e l'S&P 500 escluso AI hanno tutti raggiunto nuovi massimi storici questa settimana.

Tony Pasquariello, responsabile delle attività degli hedge fund di Goldman Sachs, ha scritto nella sua ultima osservazione di mercato: "Dopo una vera e propria impennata delle operazioni ad alta velocità, nell'ultimo mese un grosso martello ha colpito le posizioni di consenso; tendo a pensare che questa frenesia si sia raffreddata." L'importanza non risiede nella scomparsa del rischio, ma nel fatto che le operazioni più affollate, più comode e più facili da inseguire con leva sono state costrette a raffreddarsi.

La calma superficiale e la forte turbolenza sottostante coesistono. Questa settimana la volatilità media giornaliera dell'S&P 500 è stata inferiore all'1%, ma quella del cestino di momentum di punta di Goldman Sachs si è avvicinata al 10%. Il 22 giugno, il momentum TMT basket di Goldman Sachs aveva registrato una crescita del 145% da inizio anno, per poi subire la peggiore correzione mai registrata, seguita da un rimbalzo giornaliero del 17%. I fondi asiatici long/short basati sui fondamentali hanno ottenuto una performance record nella prima metà dell'anno, per poi subire la maggiore perdita mensile degli ultimi dieci anni, mentre il KOSPI sudcoreano è balzato del 18% durante la notte.

Questo schema porta infine a una conclusione non troppo confortevole: le prospettive per il mercato azionario statunitense restano moderatamente favorevoli, ma il rapporto rischio/rendimento non è più economico e la flessibilità al rialzo dei mercati azionari globali è più debole rispetto al passato. Il mercato toro non è stato bocciato, ma la prossima fase non è quella del "buy and hold" in modo vincente e semplice.

L'indice non è crollato, ma sono crollati prima i trade affollati

La più grande trappola interpretativa del mese di luglio è stata guardare solo l'S&P 500.

L'indice non ha inviato segnali di panico. L'S&P 500 è distante meno del 2% dal massimo storico, il range di luglio è soltanto del 3,5%, appare come una normale oscillazione. Ma i gestori attivi sottostanti hanno vissuto tutt'altra realtà: momentum trading su titoli popolari, la catena AI, titoli coreani e strategie long/short asiatiche sono tutte state espulse dalla leva finanziaria.

Il problema non è quanto scenda in un giorno, ma che i trade più redditizi siano improvvisamente diventati illiquidi. Puntare sull'S&P 500 significa vedere stabilità; puntare sulle tech ad alto momentum significa vedere volatilità quasi fuori controllo.

La spaccatura chiave a luglio è qui: sul piano degli indici la tempesta non è forte, ma sulle posizioni molte barche si sono già capovolte.

Deleveraging non è solo un piccolo aggiustamento, ma una vera purificazione

Alcuni dati mostrano che questo round di deleveraging ha superato una semplice rotazione settoriale.

L'esposizione globale su titoli tecnologici ha vissuto la più forte ondata di vendite degli ultimi cinque anni. Le masse gestite dagli ETF a leva sulle azioni coreane erano 53 miliardi di dollari al massimo di giugno, ora sono scese a 15 miliardi. La riduzione dell'esposizione totale osservata dal prime brokerage di Goldman Sachs è la più ampia dalla fine del 2022.

Cambiamenti di posizione più dettagliati indicano la stessa direzione: l'esposizione a leva al momentum degli hedge fund long/short è ora nel 28esimo percentile rispetto all'ultimo anno. Il trade affollato è passato dal "tutti a bordo" a una situazione in cui molti sono già scesi, in alcuni casi forzatamente.

Ciò non significa che le operazioni dolorose non torneranno. Semplicemente, rispetto a inizio luglio, ci sono molti meno impulsi a rincorrere i rialzi, con più liquidità e disciplina.

La contraddizione dei trade sull'AI: dalla narrazione al ritorno reale

Nella seconda metà di luglio, il trading sull'AI non ha incontrato solo delle prese di profitto, ma un problema più fondamentale: le mega cloud company che investono enormi capitali nell'AI riusciranno a generare ritorni abbastanza chiari e sostenibili?

La scorsa settimana sono saliti i dubbi su questa domanda. Le risposte di questa settimana sono state contraddittorie, ma migliori della versione più pessimistica.

Meta non ha dimostrato che i ritorni dall'AI siano già significativi; Microsoft ha fornito segnali più chiari, con i capitali investiti che si traducono in ricavi e prodotti AI, e in modo scalabile; Amazon ha poi mostrato una riaccelerazione della crescita di AWS e un'espansione dei margini di profittabilità del cloud. Gli spread creditizi delle obbligazioni delle mega cloud si sono contemporaneamente ridotti.

Questo cambiamento è rilevante. Se i trade sull'AI si riducono a "grandi investimenti, ritorni lontani", le valutazioni subiscono pressione; ma se alcune aziende mostrano che tali investimenti si stanno già traducendo in ricavi, il mercato non tratterà l'intera catena dell'AI allo stesso modo.

Tuttavia, la differenziazione è ormai iniziata. Il periodo in cui bastava un'etichetta AI per ottenere multipli più elevati è, almeno dopo questa fase di purificazione, ben più complicato.

La comunicazione della Fed si oscura, i tassi a lungo termine tornano un problema per le azioni

Dopo il meeting FOMC, i trader azionari non sono diventati più rilassati. La volatilità del tratto lungo della curva dei Treasury statunitensi si è temporaneamente trasmessa al mercato azionario.

Più problematica è l’evoluzione dello stile comunicativo. Se in passato il mercato era abituato a una maggiore trasparenza, ora sembra essere entrato in una fase più riservata e meno esplicita. Gli operatori devono dedurre l’orientamento della politica monetaria con meno indizi, e ciò di per sé genera attrito.

Ci si deve focalizzare sull’orientamento reale delle policy, non su ogni dichiarazione singola. Tuttavia, per le azioni, non si può ignorare l’evoluzione dei tassi a lunga, soprattutto per i titoli a lunga durata. I multipli di AI, tech e titoli growth sono più sensibili allo sconto di lungo periodo; se il segmento lungo del mercato obbligazionario resta sotto pressione, una base solida non garantisce calma costante.

Wall Street resta moderatamente favorevole, ma la flessibilità al rialzo si assottiglia

In un quadro più ampio, il mercato azionario USA conserva il supporto. L’economia è solida, la crescita degli utili è vivace, i flussi di capitale potrebbero tornare più aggressivi, e quasi 1000 miliardi di dollari di capital expenditure per l’AI continuano a entrare nell’ecosistema.

Ciò spiega perché l’S&P 500 riesca a mantenere la posizione anche in presenza di uno shock di deleveraging. L’indice non è privo di rischi ma dispone di supporti sufficienti a reggere il fondo.

Ma non è un segnale da interpretare in modo troppo ottimistico. Le prospettive per il mercato azionario americano restano favorevoli, il rapporto rischio/rendimento è di livello medio, e la flessibilità al rialzo del mercato globale non è al livello della fase precedente.

Nel breve periodo è attesa altra volatilità. La liquidità estiva non aiuta la transizione del rischio: una posizione affollata, con bassa liquidità e struttura complessa può generare maggiore turbolenza. Meglio puntare su maggiore liquidità e minore complessità, invece di inseguire le trades più aggressive.

La risposta del Nasdaq: il bull market resta, ma la strada sarà difficile

L’indice Nasdaq 100 è attualmente sceso dell’8% dal massimo di giugno, ma è ancora in rialzo del 12% dall’inizio dell’anno. Negli ultimi nove mesi ha avuto sei mesi negativi, ma il saldo netto resta +9%. Il PE è tornato ai livelli minimi degli ultimi anni.

I numeri raccontano chiaramente il mercato: il trend non è compromesso, ma il percorso è impegnativo.

Per chi opera, la meta e il tragitto non coincidono. Il bull market principale del Nasdaq prosegue, ma se il futuro sarà ancora caratterizzato da "una salita, una caduta delle posizioni, e poi una ripresa", guadagnare sarà più difficile che indovinare la direzione. Luglio ha già ricordato una lezione: il mercato non premia l’affollamento, né perdona la leva.