Il più grande nemico del mercato rialzista dell'AI non è la bolla, ma il mercato obbligazionario? L'ultimo avvertimento di Hartnett di Bank of America

Il mercato obbligazionario sta diventando la variabile più pericolosa del mercato rialzista dell’AI.

Il 27 luglio, Michael Hartnett, Chief Investment Strategist di Bank of America, ha lanciato un avvertimento nell’ultimo rapporto Flow Show: il rendimento dei Treasury USA a 30 anni è salito al massimo dal giugno 2007 al 5,2%, il rendimento reale ha toccato il picco dal novembre 2008 al 3%, e i prezzi delle obbligazioni tecnologiche statunitensi sono al minimo da due anni: il grado di restrizione delle condizioni finanziarie sta superando la capacità degli utili aziendali di sostenere i mercati.

Il giudizio chiave di Hartnett è: la pressione del mercato obbligazionario non si dissolverà spontaneamente, anzi potrebbe costringere la Federal Reserve ad aumentare i tassi, cosa che il mercato azionario teme più di tutto. Avverte che, non appena la combinazione rialzista "rendimento obbligazionario in aumento, azioni bancarie in rialzo" si invertirà in "rendimento più alto, azioni bancarie in calo", diventerà la miccia per una nuova ondata di de-leverage degli asset rischiosi.

Allo stesso tempo, i Credit Default Swap (CDS) delle aziende hyperscaler (cloud computing di scala ultra ampia) hanno raggiunto livelli record, gli obbligazionisti stanno votando con i piedi, mettendo in discussione la logica dei ritorni della corsa agli investimenti in AI.

Lo sfondo di questo avvertimento è: le azioni dei produttori di chip vengono vendute nonostante i solidi bilanci trimestrali di Google e Intel: il vero problema del mercato non è più "si può guadagnare?", ma "chi paga il conto"—se il mercato obbligazionario non finanzia più il banchetto dell’AI, da dove arriveranno i capitali per quei chip di memoria a prezzi stellari e i modelli d’avanguardia a rendimento negativo?

La pressione obbligazionaria supera i profitti, le condizioni finanziarie diventano la variabile chiave

Hartnett nel rapporto espone chiaramente la cornice "FCI > EPS", ovvero che l’impatto delle condizioni finanziarie (Financial Conditions Index) sul mercato ha già superato il sostegno fornito dagli utili aziendali (EPS).

Il rendimento nominale dei Treasury USA a 30 anni è arrivato al 5,2%, il più alto da giugno 2007; il rendimento reale è salito al 3%, il più alto da novembre 2008; i prezzi delle obbligazioni tecnologiche statunitensi sono scesi al minimo da due anni. Questi tre indicatori messi insieme significano che il costo del finanziamento del mercato sta salendo sistematicamente, e questa pressione non è ancora stata pienamente prezzata dagli investitori azionari.

Hartnett evidenzia che dal 2026 ad oggi ci sono già stati 23 rialzi dei tassi da parte delle banche centrali a livello globale, e Bank of America prevede altri 18 rialzi entro la fine dell’anno. Da notare che la probabilità implicita di un aumento dei tassi alla riunione della Federal Reserve del 29 luglio è salita al 38%, mentre quella del 16 settembre dà ormai per scontato un rialzo. Nel rapporto, Hartnett lancia anche una provocazione:

"Politicamente, non sarebbe più intelligente per la Fed alzare i tassi questa settimana invece che aspettare settembre?"

La logica di Hartnett porta a una conclusione paradossale: la pressione del mercato obbligazionario potrebbe costringere la Federal Reserve ad aumentare i tassi per stabilizzare i rendimenti a lungo termine. Ritiene che l’unica soluzione a questa situazione sia che la Fed aumenti i tassi per contenere la salita disordinata dei rendimenti a lunga scadenza.

Tuttavia, un rialzo dei tassi non è una buona notizia per il mercato azionario. Hartnett avverte: è necessario monitorare attentamente se la combinazione rialzista "rendimento in aumento, banche in salita" si invertirà in "rendimento più alto, banche in calo": in tal caso, scatenerà il de-leverage degli asset rischiosi. In questo scenario, ritiene che andare lunghi sul dollaro sia il miglior hedge contro la posizione hawkish della Fed.

Fa notare inoltre che al momento gli investitori azionari non percepiscono ancora il livello dei tassi come una minaccia per il mercato "Anything But Bonds" (tutto tranne le obbligazioni), ma se un governo pro-mercato come quello di Trump dovesse tollerare rialzi dei tassi per "frenare" il mercato azionario e il sentimento anti-miliardari, il mercato subirebbe un duro colpo.

Rischio di credito record per gli hyperscaler, in dubbio la logica della spesa in AI

La pressione del mercato obbligazionario si manifesta direttamente nel rapido deterioramento degli indici di rischio di credito delle aziende cloud hyperscaler. Secondo il rapporto, gli spread di credito per questi soggetti si sono allargati notevolmente, i CDS sono ai massimi storici e i premi richiesti per emettere obbligazioni sono in aumento.

La radice del fenomeno è il crescente scetticismo del mercato sul ritorno degli investimenti in AI (ROI). Google e Tesla sono visti come le aziende di riferimento per il ritorno sul capitale investito; tuttavia, nonostante le solide trimestrali di Google e Intel, le azioni dei produttori di chip sono state vendute. La domanda centrale del mercato è:

Se gli obbligazionisti non sono più disposti a finanziare il banchetto dell’AI, i modelli all’avanguardia e la domanda di chip di memoria, fortemente dipendenti da investimenti costanti, rischiano lo shock di una crisi di liquidità.

Hartnett, in passato, ha condiviso lo stesso pensiero del top trader di derivati di Goldman Sachs, Brian Garrett: il vero rischio delle azioni AI non sta all’interno del mercato azionario, ma nel mercato del credito. Garrett da settimane avverte che il dolore per il mercato del credito aumenterà e segnala che lo S&P 500 rappresenta sempre meno la performance delle azioni più comuni, con una crescente divergenza interna (bassa correlazione, alta dispersione).

Per di più, Hartnett considera le cosiddette "blue collar semiconductor"—cioè Texas Instruments, Analog Devices, NXP, Microchip, ON, STMicroelectronics, Infineon, Monolithic Power—come indicatori avanzati del ciclo industriale. Questi titoli dal picco di giugno hanno già perso complessivamente il 21%.

Nel frattempo, i titani tech di scala ultra ampia (MAGS) stanno cercando di difendere il supporto della media mobile a 200 giorni (65 dollari), mettendo in dubbio il consenso diffuso di “prosperità”. Dal sondaggio Bank of America di luglio emerge che la sovrapposizione sulle azioni industriali da parte degli investitori è ai massimi dal luglio 2021.

In questo contesto, il consiglio operativo a breve termine di Hartnett è: andare lunghi su titoli difensivi, ad alto dividendo e sulle obbligazioni a lunga durata; allo stesso tempo andare corti su banche (recentemente oggetto di forti flussi in entrata), broker, tecnologia e industriali, per proteggersi dal ribaltamento del consenso sulla “prosperità”.

Pressione su emissioni di obbligazioni e azioni, oro e bitcoin costruiscono basi silenziosamente

Da una prospettiva più ampia, Hartnett definisce gli anni 2020 come un’era di: ascesa del populismo politico, declino della globalizzazione a favore della sicurezza nazionale, surplus fiscale sostituito dall’eccesso di spesa in AI, indipendenza della Fed scossa da compromessi politici, e transizione dall’eccezionalismo statunitense a un riequilibrio globale.

In questo contesto, l’“offerta”, più che la “domanda”, diventa il motore principale della macroeconomia e del mercato. Questo si riflette su tre livelli:

Il controllo dell’immigrazione comprime l’offerta di forza lavoro (le richieste iniziali di sussidi disoccupazione USA sono ai minimi dal 1969); il protezionismo e i dazi limitano l’offerta di import (gli USA pianificano nuovi dazi su 60 partner commerciali); la geopolitica disturba l’offerta petrolifera (circa 8 miliardi di barili/giorno di petrolio trasportato via mare, di cui circa 6,4 miliardi attraversano stretto di Hormuz, Bab-el-Mandeb e altri choke point).

Al contrario, i vincoli all’emissione di obbligazioni e azioni si stanno allentando. Il governo USA mantiene un deficit annuo di 2000 miliardi di dollari, con una spesa per interessi che raggiunge i 1000 miliardi — e neppure i 250 miliardi di dollari di entrate da dazi dell’ultimo anno fiscale bastano a colmare il buco. Le imprese con flussi di cassa liberi negativi riducono il riacquisto di azioni, comprimendo così il supporto all’offerta azionaria.

In questo contesto, Hartnett ritiene che oro e bitcoin stiano costruendo silenziosamente una base in vista del 2026, mentre l’indice bancario, rappresentante del “Main Street”, nel secondo mezzo degli anni ’20 sovraperformerà l’indice dei broker e dei private equity (“Wall Street”).

Inoltre, aggiunge che le azioni immobiliari di Hong Kong sono tra le opportunità di acquisto a lungo termine più allettanti: attualmente quotate ai prezzi di 30 anni fa, Hartnett afferma che accumulerà sulle discese causate da restrizioni Fed o crisi valutaria della banca centrale giapponese.