Dall'impennata dei mercati azionari globali, alla solidità dell'oro fino alle opportunità di arbitraggio nei mercati emergenti, l'ipotesi di base per i movimenti cross-asset di quest'anno è che i tassi d'interesse reali stiano diminuendo, ma è davvero così?
Durante la notte, i mercati azionari statunitensi sono scesi in modo evidente e i rendimenti delle obbligazioni governative a lungo termine degli Stati Uniti hanno continuato a salire. Non solo negli Stati Uniti, ma anche i rendimenti delle obbligazioni dei principali paesi come Germania, Giappone e Regno Unito si trovano recentemente in una tendenza al rialzo. I capitali globali stanno rivalutando il contesto di "tassi di interesse più elevati e costi di capitale superiori".
Il problema è che ciò non è pienamente in linea con i principali temi di mercato degli ultimi mesi. Il consenso attuale del mercato è: rallentamento economico, calo dell'inflazione, infine taglio dei tassi da parte della Fed, dunque il tasso di interesse reale dovrebbe progressivamente scendere e gli asset rischiosi potranno continuare a beneficiare di un carry trade.
Tuttavia, nella realtà, il mercato obbligazionario non ha creduto a questa logica. Secondo le informazioni del trading desk di Zhui Feng, il 18 agosto il team di Vitali Meschoulam di Goldman Sachs ha dichiarato in un report che l’elemento realmente determinante della direzione di mercato è il tasso di interesse reale ("Real Yield").
Gli asset rischiosi scontano già in anticipo una futura politica accomodante: azioni, bond corporate, carry trade dei mercati emergenti, oro, stanno tutti valutando che i tassi di interesse reali scenderanno; ma il mercato obbligazionario mantiene il tasso reale USA a 10 anni attorno all’alto livello del 2,5%, senza confermare questa aspettativa.
In altre parole, la maggiore contraddizione attuale del mercato è:
il mercato azionario crede nella realizzazione di un taglio dei tassi, mentre quello obbligazionario ritiene che il costo del capitale a lungo termine resti elevato.
Se in futuro i tassi di interesse reali dovessero davvero scendere, la logica di rialzo degli asset rischiosi verrebbe confermata; ma, se i tassi reali resteranno su livelli elevati, allora azioni, obbligazioni corporate e l’intero carry trade si troverebbero davanti al rischio di una nuova valutazione.
Secondo Goldman Sachs, alla fine una delle due parti dovrà "ammettere l’errore": o scendono i rendimenti obbligazionari, o lo fanno gli asset rischiosi.
Tendenza sincronizzata cross-asset: alla base c’è una sola scommessa
Apparentemente, le solide performance degli asset globali quest’anno derivano da molteplici catene logiche che si rafforzano reciprocamente:
- I dati CPI di giugno e luglio mostrano un raffreddamento persistente dell’inflazione, gli indicatori della domanda — come i consumi negli USA — si indeboliscono ai margini, e la probabilità di ulteriori aumenti dei tassi da parte delle principali banche centrali si è molto ridotta.
- Allo stesso tempo, la volatilità complessiva al di fuori dei tassi resta bassa, il mercato del credito è solido, il carry trade nei mercati emergenti continua ad essere efficace, e le borse proseguono una graduale salita.
Goldman Sachs sostiene che questi segnali hanno alimentato la “narrazione del carry”— in un contesto di disinflazione, crescita rallentata e svolta accomodante delle banche centrali, detenere asset rischiosi è redditizio. La futura sostenibilità di questa strategia di carry dipenderà esclusivamente dalla direzione del tasso di rendimento reale.
In particolare si distinguono due scenari:
- Percorso uno (ottimista): Il raffreddamento della domanda trascina ulteriormente l’inflazione al ribasso, la Fed viene gradualmente validata e inizia a tagliare i tassi, il tasso di rendimento reale scende verso il 2,00%, la posizione long cross-asset viene confermata e la logica “bad news is good news” resta valida.
- Percorso due (a rischio): La crescita economica rallenta ma il tasso reale non scende sensibilmente. Un’inflazione persistente, la ricostruzione del premio a termine, pressioni fiscali che mantengono alti i rendimenti a lungo termine, oppure la Fed che non riesce a soddisfare le attese accomodanti del mercato: tutti questi elementi potrebbero portare a una situazione in cui la crescita rallenta ma il calo dei tassi reali è insufficiente—questo è il quadrante più difficile per gli asset rischiosi.
Perché i tassi reali tardano a scendere? Cinque fattori strutturali esercitano pressione
Sebbene negli ultimi tempi ci siano segnali di raffreddamento dei consumi, i tassi di interesse reali restano elevati. Secondo l’analisi Goldman Sachs, c’è un’aggregazione di molteplici fattori:
1. Pressioni fiscali rimangono elevate. Ammontari elevati di deficit, costi di rimborso del debito in aumento e grande offerta di titoli di Stato mettono sotto pressione i prezzi di liquidazione delle obbligazioni a lunga scadenza. Anche in presenza di un rallentamento economico, gli investitori potrebbero richiedere premi di durata superiori.
2. Credibilità delle politiche in discussione. Se il mercato inizia a dubitare che la politica fiscale o monetaria sia in grado di ancorare efficacemente inflazione e dinamica del debito, la debolezza della crescita non si tradurrà automaticamente in un calo dei rendimenti a lungo termine—il "premio di credibilità" potrebbe annullare la normale domanda ciclica di durata.
3. Premio a termine in ricostruzione. Dopo anni di easing quantitativo che hanno schiacciato i rendimenti a lungo termine, aspettative sull’inflazione stabili e funzione di politica monetaria ampiamente prevedibile, oggi gli investitori potrebbero esigere una maggiore remunerazione per la volatilità dell’inflazione, l’incertezza fiscale e i rischi di offerta. Ciò implica che i tassi reali potrebbero restare a lungo sopra i livelli storici osservati dopo la crisi finanziaria del 2008.
4. L’enorme capex di AI e data center cambia il contesto di investimento. Investimenti massicci in data center, infrastrutture elettriche e potenza di calcolo per l’AI stanno aumentando costantemente la domanda di capitale reale, sostenendo tassi reali di equilibrio più elevati.
5. Il prezzo del petrolio sopra i 90 dollari complica la narrazione sull’inflazione. L’aumento dei prezzi dell’energia rende meno lineare la strada verso la disinflazione e più difficile la realizzazione di un ciclo regolare di taglio dei tassi.
La somma di questi fattori porta a una conclusione importante: il tasso reale attuale del 2,50% potrebbe non essere semplicemente una deviazione temporanea del ciclo, ma riflettere parzialmente un maggiore premio per il rischio fiscale, un maggiore premio a termine, una volatilità più persistente dell’inflazione e una domanda strutturale di capitale più forte.
Se questa analisi è corretta, lo spazio per il calo dei tassi reali sarà molto più limitato rispetto alle aspettative di mercato. Inoltre, è importante notare che il tasso di breakeven per l’inflazione (breakevens) non mostra segni di aumento significativo.
Storicamente, il mercato può digerire meglio un contesto di tassi reali elevati solo quando è accompagnato da un aumento dei breakeven e una crescita nominale robusta come fattori di compensazione—ma questo meccanismo di copertura oggi è sostanzialmente assente.
Non opporsi alla narrazione del carry, ma contenere prudentemente la dimensione delle posizioni
A livello di strategia, il team di Vitali Meschoulam di Goldman Sachs è chiaro: al momento non si consiglia di opporsi attivamente alla narrativa del carry— il momentum resta forte, la volatilità è bassa e il mercato interpreta ancora i dati deboli come segnali di easing futuro.
Contemporaneamente, il team sottolinea che bisogna contenere la dimensione delle posizioni e considerare l’evoluzione dei tassi reali come il vero “arbitro” finale.
L’indicatore chiave da osservare è: se il rendimento reale a 10 anni USA potrà spostarsi dall’attuale circa 2,50% verso l’area del 2,00%–2,25%. Se questa mossa sarà realizzata, fornirà maggiore supporto a azioni, credito, carry trade dei mercati emergenti e oro.
Viceversa, se il rendimento reale resterà tra il 2,40% e il 2,60%, gli asset rischiosi dipenderanno sempre più da un ciclo di taglio dei tassi “visibile nelle aspettative, ma non ancora nei tassi di sconto a lungo termine”.
Il mercato vede il rallentamento economico come ragione per detenere asset rischiosi, ma alla fine sarà il tasso reale a rappresentare il vero arbitro di questa competizione cross-asset.
