Obligasi AS 10 tahun mendekati 5%, saham AS mengalami penurunan: Goldman Sachs tetap optimis, apakah ini "kenaikan suku bunga protektif" atau awal kembali siklus pengetatan?

Aplikasi Keuangan Zhihui memahami bahwa minggu ini, pertemuan kebijakan suku bunga Federal Reserve mungkin bukan lagi tentang apakah akan menaikkan suku bunga atau tidak.

Data CME FedWatch menunjukkan setelah laporan CPI bulan Agustus dirilis, penetapan harga pasar untuk kenaikan suku bunga 25 basis poin pada bulan September melonjak dari sekitar 70% menjadi hampir 90%, dan saat berita ini ditulis, masih bertahan di atas 86%.

Kepala Ekonom AS Goldman Sachs, David Mericle, secara langsung mengubah prediksinya dalam laporan pekan lalu, dari sebelumnya "menahan suku bunga" menjadi memperkirakan kenaikan 25 basis poin di bulan September, dengan pernyataan yang sangat jelas—"Jika probabilitas kenaikan suku bunga sudah dipatok pasar hampir 90%, dan Federal Reserve tetap menahan diri, hal itu sangat mungkin memicu fluktuasi pasar yang hebat". Bahkan TD Bank dan JPMorgan Chase, yang sebelumnya masih ragu, kini juga berbalik arah. Kepala Ekonom KPMG, Diane Swonk, merangkum konsensus pasar saat ini dalam satu kalimat: "Pertanyaannya sekarang bukan lagi apakah mereka akan menaikkan suku bunga, tetapi seberapa besar kenaikan yang dibutuhkan untuk mengekang inflasi."

Lalu, apa yang dipertaruhkan oleh sisa probabilitas 10% itu? Taruhannya adalah apakah Ketua Federal Reserve, Waller, dapat menemukan jalan yang konsisten antara pernyataan 'hawkish' dan tindakan nyata."

Permukaan dan Inti Data Inflasi

Data CPI bulan Agustus membuat pasar sulit melanjutkan narasi "inflasi terus melandai".

Angka permukaan memang tidak terlihat terlalu buruk—CPI naik 3,4% year-on-year, sesuai ekspektasi, dan core CPI turun ke 2,4% year-on-year, yang merupakan level terendah sejak Maret 2021. Namun, setan bersembunyi di angka month-on-month. Core CPI naik 0,3% month-on-month, di atas ekspektasi 0,2%, dan merupakan kenaikan bulanan tercepat sejak April.

Jika dilihat lebih detail, situasinya lebih mengkhawatirkan. Harga perumahan naik 0,3% month-on-month, harga jasa komunikasi melonjak 2,3%, harga tiket pesawat melonjak 2,7%. Harga layanan telepon nirkabel meningkat 5,94% hanya dalam sebulan—tertinggi dalam sejarah. Menurut perhitungan Omair Sharif dari Inflation Insights, kenaikan satu poin ini saja menyumbang 10 basis poin pada core CPI. Ini bukan lagi hanya kenaikan harga energi; kenaikan harga sudah merambah ke aspek yang lebih luas.

Berdasarkan perhitungan Stephen Brown, Kepala Ekonom Amerika Utara Capital Economics, berdasarkan data CPI dan PPI, core PCE deflator—indikator yang paling diperhatikan Federal Reserve—akan naik 0,28% month-on-month pada Agustus, cukup untuk mendorong core PCE year-on-year dari 3,3% ke 3,4%, jauh di atas target 2%. Penilaian Brown sangat tegas—"Pilihan kenaikan suku bunga kemungkinan besar akan mendapat dukungan luas di internal FOMC."

Ditambah lagi dengan data PPI Agustus yang naik 5,4% year-on-year, di atas ekspektasi 5,3%, serta harga minyak mentah Brent yang melonjak di atas USD109/barel karena situasi Timur Tengah, tekanan kenaikan inflasi sudah bukan sekadar disebut "sementara".

Ujian Kredibilitas Waller

Pertemuan kali ini sangat penting bagi Waller.

Ketua baru Federal Reserve yang baru menjabat Mei tahun ini, tampil perdana dengan nada hawkish di Jackson Hole akhir Agustus. Saat itu ia menyatakan, meskipun data inflasi selama musim panas lebih baik dari harapan, "tapi hal ini tidak memberi tahu saya bahwa tren mendasar telah mengalami perbaikan berarti", dan jika pembuat kebijakan belum mendapat konfirmasi bahwa inflasi sedang bergerak menuju target 2%, mereka masih "memiliki tugas yang harus dilakukan". Namun Waller juga menolak memberikan “fungsi respons” tertentu dan belum menyatakan secara tegas apakah September perlu menaikkan suku bunga atau tidak. "Saya berdiri di sini hari ini, berkomitmen pada disiplin, bukan pada sebuah keputusan."

Pernyataan ini memunculkan reaksi yang rumit di pasar. Dalam laporannya kepada klien, Sharif dari Inflation Insights menulis: "Bagi Federal Reserve, inilah saatnya berbicara lewat tindakan, atau lebih baik diam." Maknanya jelas—Waller tidak bisa berbicara dengan nada di Jackson Hole, tetapi kemudian tidak mendukung kenaikan suku bunga pada pertemuan berikutnya. Ekonom Anna Wong dan Andrew Sacher juga secara lugas mengatakan, jika Federal Reserve tidak menaikkan suku bunga, kredibilitas Waller di mata pelaku pasar akan hancur.

Tekanan ini bukan tanpa alasan. Konferensi pers Waller setelah pertemuan penetapan suku bunga Juli lalu pun gagal memuaskan investor. Kepala Strategi Portofolio Citi Wealth, JP Coviello, menyatakan: "Pasar masih memiliki sedikit kekhawatiran tentang independensi Federal Reserve."

Dengan kata lain, pertemuan kali ini bukan hanya keputusan suku bunga, melainkan juga penilaian harga pasar atas kredibilitas pribadi Waller.

Tarik Ulur Bull & Bear di Pasar Saham AS

Ekspektasi kenaikan suku bunga meningkat, dan pasar saham AS jelas merasakannya.

Sampai tahun ini S&P 500 masih naik hampir 12%, namun akhir-akhir ini terus terkoreksi, dan kini turun sekitar 2% dari rekor tertinggi pertengahan Agustus. Yang paling diwaspadai investor adalah gerakan di pasar obligasi—imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun sempat menyentuh 4,99%, mendekati "batas psikologis" 5%. JPMorgan dan Barclays sebelumnya sudah memperingatkan bahwa ketika imbal hasil obligasi 10 tahun menyentuh 5%, investor akan jauh lebih hati-hati terhadap prospek saham.

Cayla Seder, Ahli Strategi Makro Multi-Aset di State Street, mengatakan: "Kami berada di periode penuh ketidakpastian. Imbal hasil naik, ekspektasi kenaikan suku bunga meningkat… pasar harus memperhitungkan ketegangan secara keseluruhan."

Tetapi tidak semua orang bersikap pesimis. Laporan riset terbaru Goldman Sachs tanggal 11 September justru menyajikan penilaian berkebalikan: naiknya suku bunga tidak selalu berarti saham AS turun, pertumbuhan laba adalah kunci pasar bullish. Argumen mereka, spread antara imbal hasil laba S&P 500 (5,2%) dan imbal hasil riil obligasi pemerintah AS 10 tahun (2,6%) kini 270 basis poin, dan dalam dua tahun terakhir spread ini relatif stabil, sehingga nilai penempatan saham dibanding obligasi tidak memburuk secara sistemik.

Goldman Sachs juga merangkum data dari tujuh siklus kenaikan suku bunga puluhan tahun terakhir: dalam 3 bulan setelah kenaikan pertama, rata-rata imbal hasil S&P 500 adalah -2%, hanya 29% kemungkinan membukukan hasil positif; tapi dalam 12 bulan setelah kenaikan pertama, rata-rata imbal hasil S&P 500 adalah +9%, dan kecuali 2022, semuanya mencatat hasil positif. Kasus tahun 1997 sangat relevan—Federal Reserve hanya menaikkan 25 basis poin, S&P 500 langsung turun 10%, namun ketika pasar berhenti memperkirakan pengetatan lebih lanjut, pasar saham rebound dan mencatat rekor dalam tiga bulan.

Logika di balik pola sejarah ini sebenarnya tidak rumit: dampak menengah kenaikan suku bunga terhadap pasar saham akhirnya sangat tergantung pada bagaimana pengetatan moneter mempengaruhi pertumbuhan laba. Selama laba perusahaan terus tumbuh, tekanan valuasi tetap terbatas. Namun, Goldman Sachs juga mengingatkan, sekitar 75% hingga 80% nilai saat ini pada S&P 500 berasal dari arus kas 10 tahun ke depan atau lebih, sehingga valuasi saham sangat sensitif terhadap suku bunga jangka panjang ketimbang jangka pendek, volatilitas suku bunga sendiri menjadi sumber risiko ekstra.

Apakah Sekali Kenaikan Akan Memicu Siklus Kenaikan Baru?

Jika kenaikan suku bunga benar-benar terjadi, pertanyaan utama pasar sebenarnya adalah: apakah ini sekadar "kenaikan asuransi" satu kali, atau pembuka siklus pengetatan lebih panjang?

"Jika ini mengirim sinyal siklus—misal seperti menyiratkan pekerjaan masih harus dilakukan—saya tidak menganggap ini berita baik untuk pasar," ujar Alicia Levine, Chief Investment Officer BNY Wealth, mengungkapkan kekhawatiran tersebut.

Perbedaan penilaian ini langsung tercermin pada harga obligasi. Setelah data CPI Agustus diumumkan, imbal hasil obligasi pemerintah AS 2 tahun naik sekitar 4 basis poin, 10 tahun relatif datar, sedangkan 30 tahun malah turun 2 basis poin, dan kurva imbal hasil jadi mendatar. Gerakan "short end naik, long end turun" ini mengindikasikan pasar obligasi cenderung mengartikan kenaikan kali ini sebagai "sinyal Federal Reserve benar-benar serius pada target inflasi", alih-alih "awal siklus pengetatan baru".

Pernyataan FOMC selanjutnya dan konferensi pers Waller akan menjadi momen kunci untuk menguji penilaian ini. Jika pernyataan bernada hawkish dan mengisyaratkan tindak lanjut, reaksi pertama pasar mungkin imbal hasil makin mendatar, dan pasar saham tertekan. Tapi jika Waller dapat memberi sinyal bahwa “kenaikan ini adalah respons disiplin terhadap data inflasi, bukan perubahan ke pengetatan penuh”, maka kecemasan pasar mungkin bisa diredakan.

Bagaimanapun juga, pasar global tengah melewati momen yang sangat sensitif. Seder mengatakan: "Jika Federal Reserve tidak menaikkan suku bunga dan pasar jadi rebound karenanya, saya pikir itu peluang untuk mengurangi posisi. Karena ada kemungkinan—mereka tak bergerak di September, tapi mungkin bertindak setelah itu."

Perasaan menggantung seperti ini mungkin justru lebih meresahkan investor daripada kenaikan suku bunga itu sendiri.