Citadel: Saham AS Mungkin Menghadapi "Jendela Penurunan Taktis" pada September, Dianjurkan Kurangi Posisi Saat Harga Tinggi dan Beli Proteksi Saat Harga Rendah

Sejak titik terendah pada bulan Maret, Indeks S&P 500 telah naik sekitar 22%, menambah kapitalisasi pasar sekitar 12 triliun dolar AS, namun berbagai faktor pendorong utama yang menopang tren naik ini sedang melemah secara bersamaan.

Scott Rubner, Kepala Strategi Saham dan Derivatif di Citadel Securities, dalam laporan terbarunya menyatakan bahwa pandangan konstruktif jangka panjangnya terhadap pasar saham AS tidak berubah, namun rasio risiko/imbalan dalam jangka pendek kini telah berubah. Rubner mencatat, memasuki bulan September, faktor positif dari musim laporan keuangan pada dasarnya telah habis, permintaan dari ritel dan buyback perusahaan secara historis melemah secara signifikan di bulan ini, ruang untuk rekonstruksi dana sistemik juga telah sangat menyempit, sementara kalender peristiwa makro kembali padat, dan pola musiman menunjukkan September merupakan bulan terlemah sepanjang tahun.

Rubner secara jelas merekomendasikan bahwa, sejak ia menyesuaikan portofolio pada bulan Juli, ini adalah pertama kalinya ia lebih memilih "mengurangi posisi ketika harga tinggi, dan membeli proteksi ketika harga rendah", dibandingkan mengejar harga naik. Ia menyebut September sebagai "jendela penurunan taktis" dan bukan sebagai awal tren bearish yang lebih luas, serta memperkirakan setelah periode ini, pasar akan menghadirkan peluang penataan yang lebih konstruktif sekitar pertengahan Oktober.

Musim laporan keuangan kali ini sangat kuat, namun efek penguatan terhadap pasar pada dasarnya telah tercermin. Menurut data Rubner, 93% bobot pada S&P 500 telah melaporkan kinerja, di mana 88% perusahaan mengalahkan ekspektasi laba per saham, dengan median kejutan positif sebesar 7%; sedangkan perusahaan yang tidak memenuhi ekspektasi, median deviasi negatif hanya 3%.

Pertumbuhan laba per saham S&P 500 pada kuartal kedua sekitar 33% YoY, merupakan laju tercepat di luar periode pemulihan pasca resesi, jalur revisi valuasi juga menjadi yang paling curam sejak tahun 2000.

Dengan kinerja Nvidia juga telah diumumkan, katalis saham tunggal terpenting telah usai. Secara historis, pasar saham AS biasanya naik pada bulan pertama musim laporan keuangan, namun saat kalender laporan memasuki periode tenang, momentum pun menguap. Rubner mencatat, kalender korporasi akan sangat meredup setelah ini, sumber kejutan positif yang paling jelas di musim panas juga telah sirna.

Dua sumber permintaan utama yang menopang kenaikan Agustus—investor ritel dan buyback korporasi—keduanya menghadapi tekanan penyusutan musiman.

Dari sisi ritel, menurut data platform Citadel Securities, rata-rata harian pembelian bersih ritel pada bulan Agustus berada di persentil 65 untuk tahun terakhir, sekitar 10% di atas rata-rata, menunjukkan masih terdapat arus masuk bersih, namun volume pembelian total harian hanya di persentil 35, sekitar 4% di bawah rata-rata, sehingga partisipasi secara keseluruhan tetap rendah. Yang lebih penting, September secara historis selalu menjadi bulan dengan permintaan ritel terlemah, baik dari sisi proporsi pembelian bersih maupun bias arah, keduanya berada pada titik terendah sepanjang tahun; sejak 2019, volume rata-rata pembelian bersih ritel pada hari penurunan S&P 500 di bulan September hanya setengah dari rata-rata bulanan, terendah dibandingkan bulan lain dalam setahun.

Dari sisi buyback, sejak awal tahun total otorisasi buyback anggota Russell 3000 telah melebihi 1,1 triliun dolar AS, dengan 67% di luar sektor teknologi, memberikan dukungan penting di bulan Agustus. Namun, seiring lebih banyak perusahaan memasuki periode blackout sebelum laporan keuangan kuartal ketiga, sumber permintaan ini akan terus menyusut. Rubner mencatat, periode blackout akan meningkat pesat sekitar 12 September, sehingga sumber permintaan struktural terbesar dan paling stabil di pasar akan berkurang seiring berjalannya waktu.

Saat ini, pasar menilai perlindungan penurunan dengan harga sangat murah, yang menurut Rubner merupakan sinyal risiko sekaligus peluang taktis untuk melakukan lindung nilai.

Imbal hasil skew put/call 25-delta S&P 500 untuk 1 bulan kini pada level terendah selama setahun terakhir, berada di persentil 1; pada akhir Agustus, biaya perlindungan 25-delta downside 1 bulan turun ke level terendah sejak Desember 2024, sedangkan VIX menutup di 14,4—terendah kedua sejak Desember 2025. Sektor saham kapitalisasi kecil, keuangan, bank regional, dan ritel konsumer yang sensitif terhadap suku bunga, memiliki implied volatility yang sangat rendah.

Kompresi volatilitas saham tunggal juga terlihat menonjol. Dari akhir Maret hingga jatuh tempo Juli, rata-rata implied volatility 1 bulan at-the-money pada 15 komponen utama Indeks Philadelphia Semiconductor naik dari 53,0 menjadi 77,2 dalam 74 hari perdagangan; lalu dalam 20 hari perdagangan berikutnya seluruh kenaikan itu telah hilang, dan setelah 30 hari perdagangan telah turun ke 46,0, turun 31,2 poin volatilitas atau 40%, bahkan lebih rendah dari titik awal sebelum kenaikan tersebut. Pada saat yang sama, VVIX (volatilitas dari volatilitas) kini di persentil 1 sejak awal 2025.

Rubner menyimpulkan, pasar akan segera memasuki periode padat peristiwa makro, namun investor justru membeli proteksi pada harga sangat murah, ketidakseimbangan ini sendiri menciptakan jendela penataan asimetris.

Ruang rekonstruksi dana sistemik yang terbentuk pasca penyesuaian bulan Juli kini telah banyak terserap. CTA, strategi pengendalian volatilitas, dan risk parity telah merekonstruksi eksposur dari titik terendah Juli, terutama pada S&P 500 dan Russell 2000, sedangkan Nasdaq relatif datar. Rubner menyatakan, kepadatan posisi saat ini tidak tinggi, namun pasar tidak lagi memiliki cadangan pembelian sistemik yang belum digunakan pasca penyesuaian Juli lalu.

Pada saat yang sama, ada peristiwa teknis penting di akhir kuartal. Tingkat pendanaan 100 dana pensiun terbesar AS sekitar 112%, tertinggi sejak 2001, tingkat pendanaan tinggi mendorong bias de-glide dan imunisasi portofolio, sehingga menciptakan tekanan mekanis untuk menjual saham dan membeli obligasi pada akhir kuartal. Rubner menambahkan, karena eksposur sistemik saham telah meningkat pesat sejak titik terendah Juli sementara kepemilikan durasi masih relatif kurang, peluang portofolio sistemik yang lebih jelas kini telah beralih ke obligasi daripada saham.

Kebutuhan alokasi musiman pada reksadana saham juga relatif lemah—sejak 1984, September merupakan bulan dengan rasio subscription reksadana saham terendah dalam setahun, median subscription hanya sekitar 1,79% dari total dana kelolaan.

Opsi kuartalan September yang jatuh tempo sangat besar, berpotensi memicu reset teknikal lain di pasar. Dari sekarang hingga tanggal jatuh tempo opsi pada 18 September, sekitar 9,6 triliun dolar AS eksposur opsi AS akan jatuh tempo, mencakup sekitar 35% dari total eksposur opsi AS; di mana pada 18 September sendiri, volume jatuh tempo mencapai 6,2 triliun dolar, sekitar 23%. Dengan kecepatan saat ini, September berpotensi melampaui rekor triple witching senilai 7,7 triliun dolar di bulan Juni. Seiring opsi jatuh tempo atau bergulir, dukungan lindung nilai long gamma dari market maker dapat menghilang, menghapus satu lapisan peredam di bawah pasar saham.

Kalender makro juga berubah signifikan. Setelah simposium Jackson Hole, data ketenagakerjaan non-pertanian 4 September, PPI pada 10 September, CPI pada 11 September, dan FOMC pada 16 September akan hadir secara beruntun. Tidak seperti banyak kejutan positif pada musim laporan keuangan, katalis makro membawa risiko dua arah, dengan ruang upside atau lonjakan lebih terbatas dari sebelumnya.

Dari perspektif musiman historis jangka panjang, sejak 1928, September adalah satu-satunya bulan di mana probabilitas penurunan S&P 500 melebihi kenaikannya—proporsi penurunan 55%, rata-rata return bulanan -1,1%, penurunan maksimum rata-rata -4,7%, dengan kelemahan biasanya terkonsentrasi di paruh kedua bulan. Pada tahun pemilu paruh waktu, kinerja September secara historis bahkan lebih lemah, rata-rata return -1,5% dan penurunan maksimum rata-rata -6,2%. Rubner menyatakan, pola ini sangat sesuai dengan pandangannya: mengalami periode lemahnya taktis terlebih dahulu, baru kemudian menjelang pertengahan Oktober peluang penataan yang lebih konstruktif muncul, namun ini tidak berarti tren pasar saham yang lebih luas akan berbalik arah.