Apakah akan menjadi Volcker baru atau merombak strategi penerbitan obligasi Amerika? Wall Street ramai membahas pengurangan penerbitan obligasi pemerintah jangka panjang, rapat refinancing bulan November menjadi kunci.

Aplikasi Zhihui Keuangan melaporkan bahwa, intervensi Menteri Keuangan AS Janet Yellen yang baru-baru ini lebih aktif di pasar obligasi pemerintah AS, sedang mendorong Wall Street untuk mengevaluasi kembali strategi pembiayaan utang pemerintah AS di masa depan. Deutsche Bank, Morgan Stanley, dan Citigroup berpandangan bahwa, seiring imbal hasil obligasi pemerintah AS jangka panjang tetap tinggi selama bertahun-tahun, Departemen Keuangan AS kemungkinan akan kembali menyesuaikan struktur penerbitan obligasi dalam beberapa bulan ke depan, bahkan dalam kondisi ekstrim dapat mengurangi skala penerbitan obligasi jangka panjang.

Titik waktu kunci yang menjadi perhatian pasar adalah pengumuman pembiayaan ulang kuartalan Departemen Keuangan AS pada 4 November. Para analis percaya, dibandingkan dengan langsung memangkas penerbitan surat utang jangka panjang, situasi yang lebih mungkin terjadi adalah Departemen Keuangan akan mengalihkan kebutuhan pembiayaan baru ke surat utang jangka pendek dan obligasi menengah berjangka menengah yang lebih pendek, sambil terus memperluas program buyback (pembelian kembali) obligasi jangka panjang, untuk meringankan tekanan pada imbal hasil jangka panjang.

Selama bertahun-tahun, kebijakan manajemen utang Departemen Keuangan AS selalu menekankan “teratur dan dapat diprediksi”, untuk meminimalkan dampak perubahan kebijakan itu sendiri pada pasar obligasi terbesar di dunia. Namun, serangkaian langkah Yellen akhir-akhir ini telah mengubah tradisi ini.

Meghan Swiber, direktur pelaksana strategi suku bunga AS di Bank of America, menyatakan bahwa pasar obligasi pemerintah AS sedang memasuki "dunia baru" dalam manajemen utang AS. Kepala strategi suku bunga AS BMO Capital Markets, Ian Lyngen, mengatakan bahwa aksi Yellen baru-baru ini telah menjadikan pengumuman pembiayaan ulang kuartalan November sebagai “faktor ketidakpastian” yang lebih besar dibanding masa lalu, dan saat ini kemungkinan Departemen Keuangan memangkas skala lelang obligasi jangka panjang sudah tidak bisa dikesampingkan.

Saat ini, Yellen masih menyatakan bahwa Departemen Keuangan setidaknya hingga pengumuman pembiayaan ulang kuartalan berikutnya tidak akan mengubah pengaturan lelang obligasi reguler. Namun Departemen Keuangan pekan lalu mengumumkan perluasan program buyback obligasi, dan menyebut strategi ini sebagai “Treasury twist”, sehingga perhatian pasar terhadap kemungkinan penyesuaian kebijakan pada bulan November pun meningkat signifikan.

Para analis Deutsche Bank seperti Steven Zeng menilai, langkah selanjutnya dari Departemen Keuangan kemungkinan pertama-tama akan meningkatkan skala buyback obligasi jangka panjang dalam satu kali, sehingga melebihi batas minimal yang direkomendasikan, yaitu 400 juta dolar AS.

Selain itu, Departemen Keuangan bahkan mungkin baru akan mengumumkan skala spesifik program buyback sehari sebelum pelaksanaan.

Cara seperti ini akan menurunkan prediktabilitas program buyback, dan meningkatkan risiko bagi investor yang mengambil posisi jual (short selling) pada obligasi jangka panjang. Karena para trader tidak dapat mengetahui sebelumnya kapan dan dengan skala berapa pemerintah akan masuk ke pasar, ambang batas untuk bertaruh pada kenaikan imbal hasil dan penurunan harga obligasi jangka panjang akan meningkat secara signifikan.

Namun, hanya mengandalkan perluasan program buyback saja tidak cukup untuk mengubah secara fundamental struktur jatuh tempo utang pemerintah AS.

Berbeda dengan Federal Reserve, Departemen Keuangan AS tidak dapat menciptakan uang untuk membeli obligasi pemerintah, sehingga dana yang digunakan untuk buyback obligasi jangka panjang pada akhirnya masih harus berasal dari sumber pembiayaan lain, termasuk dengan meningkatkan penerbitan surat utang jangka pendek, atau menggunakan saldo kas Departemen Keuangan di akun Fed, yaitu Treasury General Account (TGA).

Martin Tobias, ahli strategi suku bunga Morgan Stanley, berpandangan bahwa saat ini perluasan program buyback lebih mirip langkah sementara Departemen Keuangan sebelum pembiayaan ulang kuartalan November. Dampak besar baru akan terjadi jika Departemen Keuangan memperpendek rata-rata jatuh tempo utang pemerintah AS secara signifikan.

Tobias memperkirakan, kemungkinan besar Departemen Keuangan akan secara bertahap menambah penerbitan obligasi tenor pendek, sembari mempertahankan skala penerbitan obligasi jangka panjang tetap stabil. Namun ia juga mencatat, dalam sepekan terakhir, kemungkinan pengurangan langsung skala lelang obligasi jangka panjang semakin meningkat.

Sebenarnya, pemerintah sebelumnya sudah melakukan penyesuaian halus pada pernyataan kebijakannya.

Dalam pengumuman pembiayaan ulang kuartalan terakhir, Departemen Keuangan menyatakan sedang mempelajari kemungkinan “penyesuaian” pada skala penerbitan obligasi berbunga dan surat utang dengan suku bunga mengambang di masa depan, sedangkan dalam pernyataan sebelumnya kata yang digunakan adalah kemungkinan “peningkatan”.

Para analis berpendapat, pergeseran kata ini membuka ruang kebijakan yang lebih besar bagi pemerintah AS untuk memangkas penerbitan sebagian obligasi jangka panjang ke depannya.

Beberapa institusi Wall Street bahkan telah mulai membahas rencana restrukturisasi utang yang lebih agresif.

Citigroup telah menunda prediksi mereka tentang ekspansi skala lelang obligasi pemerintah AS hingga 2028, sembari menilai ada risiko tail risk bahwa Departemen Keuangan akhirnya bisa saja membatalkan penerbitan obligasi pemerintah 20 tahun.

Obligasi pemerintah AS 20 tahun kembali diperkenalkan pada 2020 pada masa jabatan pertama Trump, namun kini kinerja instrumen ini relatif lemah. Walaupun jatuh temponya lebih pendek dari obligasi 30 tahun, imbal hasilnya hampir sama dengan obligasi 30 tahun, hal ini tergolong tidak biasa ketika kurva yield saat ini cenderung menanjak.

Kepala strategi suku bunga AS Citigroup Jason Williams berpendapat, obligasi pemerintah 20 tahun kemungkinan menjadi instrumen yang paling diuntungkan jika ada penyesuaian struktur penerbitan, karena performanya kurang baik dibanding obligasi tenor 10 dan 30 tahun; Departemen Keuangan mungkin akan memprioritaskan pemangkasan skala lelang obligasi 20 tahun. Saat ini Citigroup merekomendasikan nasabah untuk mengambil posisi long pada obligasi 20 tahun.

Sepanjang sejarah, AS pernah membatalkan penerbitan obligasi jangka panjang. Departemen Keuangan menghentikan penerbitan obligasi 30 tahun pada tahun 2001, namun kala itu pemerintah AS mengalami surplus fiskal dan kebutuhan pembiayaan jauh lebih kecil dari kondisi saat ini.

Sekarang situasinya sangat berbeda. Pemerintah AS perlu melakukan pembiayaan utang dalam skala besar, sehingga apabila memangkas atau bahkan membatalkan penerbitan instrumen tertentu, kebutuhan pembiayaan tersebut harus dialihkan ke obligasi dengan tenor lain.

Kepala strategi investasi WisdomTree, Kevin Flanagan, memperingatkan bahwa, di tengah kebutuhan pembiayaan yang sangat besar saat ini, secara matematis sangat sulit untuk memenuhi kebutuhan pembiayaan hanya dengan mengurangi penerbitan obligasi jangka panjang dan mengalihkannya ke tenor lain.

Lebih penting lagi, jika pasar menilai Departemen Keuangan secara sengaja mengatur imbal hasil (yield), kebijakan tersebut bisa berbalik menjadi kontraproduktif.

Inilah inti perdebatan di Wall Street saat ini, yakni apakah Yellen memang dapat memengaruhi penawaran-permintaan obligasi jangka panjang melalui buyback, penyesuaian tenor, dan perubahan struktur lelang—tindakan ini hanya berdampak terbatas, tidak bisa menghilangkan kebutuhan pembiayaan fiskal AS yang sangat besar.

Di saat imbal hasil obligasi jangka panjang tetap tinggi selama bertahun-tahun, pengumuman pembiayaan ulang kuartalan yang biasanya tidak menimbulkan gejolak kini bisa menjadi even penting yang memengaruhi pasar obligasi global.

Secara keseluruhan, Yellen sedang mendorong Departemen Keuangan AS untuk mengambil langkah lebih proaktif dalam manajemen utang, dan pengumuman pembiayaan ulang kuartalan pada 4 November bisa menjadi titik kunci perubahan kebijakan selanjutnya. Saat ini ekspektasi Wall Street adalah peningkatan pembiayaan jangka pendek dan perluasan buyback obligasi jangka panjang adalah langkah yang paling mungkin, namun kemungkinan pengurangan lelang obligasi jangka panjang dan bahkan penyesuaian pada penerbitan obligasi pemerintah 20 tahun juga telah masuk dalam diskusi pasar.