Momen krusial modal telah tiba? Narasi AI bergeser dari teknologi ke pendanaan, arus kas raksasa terancam, pasar obligasi sudah menyalakan alarm

Narasi investasi AI sedang mengalami pergeseran. Awalnya ini adalah sebuah kisah teknologi, lalu berkembang menjadi kisah belanja modal, dan kini telah menjadi kisah pembiayaan.

Baru-baru ini, Greg Jensen dari Bridgewater Fund merangkum situasi saat ini dalam satu kalimat: “Kita sedang memasuki momen krusial bagi modal.”

Morgan Stanley memperkirakan total belanja pembangunan infrastruktur AI akan mencapai 3,2 triliun dolar sebelum 2028, di mana sekitar 1,75 triliun dolar di antaranya perlu dihimpun melalui pasar kredit. Sumber dana kini telah meluas dari obligasi investment grade tradisional ke pinjaman leverage, kredit privat, dan produk sekuritisasi. Uangnya ada, tapi tidak akan murah.

Pasar obligasi telah mulai merespons. Data Apollo menunjukkan bahwa penerbitan obligasi terkait AI telah mencapai 40% dari pasokan jangka panjang. Credit spread Hyperscalers (penyedia cloud komputasi skala besar) telah melebar secara signifikan sejak awal tahun, sementara pasar investment grade secara umum hampir tidak berubah.

“Raja Obligasi Baru,” Gundlach, bahkan secara terang-terangan menyatakan, menjadikan GPU sebagai jaminan untuk penerbitan obligasi jangka panjang, sama saja dengan 'membuat ABS dari pisang selama 30 tahun'.

Aliran kas bergerak ke arah yang salah

Perkiraan belanja modal terus dinaikkan, namun proyeksi arus kas bebas terus menurun.

Morgan Stanley secara drastis menurunkan proyeksi arus kas bebas tahun 2027 untuk para Hyperscalers besar. Oracle menjadi yang paling menonjol, dengan proyeksi arus kas bebas 2027 hampir mendekati -40 miliar dolar.

Skala komitmen belanja juga sangat mencolok. Komitmen pembelian Hyperscalers telah melonjak secara eksplosif menjadi 982 miliar dolar. Morgan Stanley menunjukkan bahwa belanja modal yang sebenarnya kini sebagian besar berada di luar neraca keuangan. Ini berarti jika hanya melihat neraca, tekanan dana sesungguhnya bisa sangat diremehkan.

Pasar kredit telah mulai menilai risiko

Investor kini menuntut kompensasi risiko yang lebih tinggi.

Data Morgan Stanley menunjukkan, credit spread Hyperscalers telah “melebar secara signifikan, jauh melampaui pasar investment grade secara keseluruhan” sejak awal tahun—spread untuk HQ Hyperscalers (Hyperscalers berkualitas tinggi) melebar sekitar 25 basis poin, Hyperscalers biasa sekitar 22 basis poin, sedangkan pasar investment grade secara umum tidak berubah.

Oracle menjadi contoh yang paling disorot. Credit Default Swap (CDS) para Hyperscalers lain berkisar 30 hingga 80 basis poin, sementara CDS Oracle melonjak dari sekitar 40 basis poin pada pertengahan 2025 ke puncak hampir 190 basis poin pada April 2026, dan kini masih bertahan di sekitar 180 basis poin. CDS Meta naik moderat, menjadi sekitar 75 basis poin. Pasar kredit telah dengan jelas menunjukkan siapa yang paling dikhawatirkan.

Neraca keuangan masih kuat, tetapi masalahnya ada di masa depan

Data kuartal pertama 2026 dari Morgan Stanley menunjukkan, total leverage para Hyperscalers hanya 1,3 kali, net leverage 0,5 kali, rasio kas terhadap utang hingga 128%, dan rating median AA-. Sebagai perbandingan, untuk pasar investment grade non-keuangan, leverage total 2,4 kali dan rating BBB.

Namun masalahnya ada pada masa depan. Morgan Stanley menaikkan proyeksi pertumbuhan belanja modal cloud 2027 dari 14% menjadi 29%, dan para Hyperscalers juga “menegaskan kembali keyakinan atas pengembalian investasi.” Lonjakan proyeksi belanja berakibat pelebaran kesenjangan pembiayaan.

“Raja Obligasi Baru” Gundlach: Menjadikan GPU sebagai jaminan, sama dengan menjadikan pisang sebagai ABS

Terhadap skema pembiayaan dengan aset AI sebagai jaminan yang muncul di pasar, investor obligasi ternama Jeff Gundlach memberikan kritik tajam.

Dia memperingatkan tentang rencana konsorsium dana senilai 50 miliar dolar, bahwa rencana ini “kemungkinan besar tidak tahan uji waktu.” Dalam media sosial ia bertanya: “Menggunakan aset dengan siklus hidup yang tidak jelas sebagai jaminan utang jangka panjang? Mengapa tidak sekalian membuat ABS 30 tahun berbasis pisang di gudang?” Ia menambahkan bahwa itu pun “masih pisang rekayasa baru dengan siklus hidup tidak diketahui.”

Perumpamaan Gundlach langsung menyorot masalah inti: depresiasi GPU sangat cepat, siklus iterasi teknologi jauh lebih pendek daripada masa utang. Ketika jenis aset ini dijadikan jaminan pembiayaan jangka panjang, nilai riil jaminan sangat tidak pasti.