Morgan Stanley: Kedua sisi Pasifik sedang "berebut tembaga"

Perubahan terpenting di pasar tembaga saat ini bukanlah cerita permintaan yang tiba-tiba meledak, melainkan Amerika Serikat dan Tiongkok yang secara bersamaan menarik tembaga fisik. Amerika Serikat menimbun karena potensi tarif impor, sementara Tiongkok tetap meningkatkan impor tembaga rafinasi meski harga tembaga tinggi. Kedua ujung ini secara bersamaan menekan stok tembaga global yang tersedia, sehingga struktur waktu mulai menampilkan ketegangan.

Menurut Trading Desk, Amy Gower, ahli strategi komoditas Morgan Stanley, menulis pada laporan 24 Juli: Tembaga saat ini mengalir ke Tiongkok dan Amerika Serikat secara bersamaan, stok global semakin menipis, mendorong harga dan selisih kontrak. Dengan pasokan yang terbatas, harga tembaga masih punya ruang kenaikan. Jika investasi jaringan listrik Tiongkok direalisasikan di kuartal ketiga, akan mendukung lebih lanjut.

Morgan Stanley menempatkan tembaga sebagai komoditas pilihan utama saat ini dan mempertahankan target harga hingga kuartal keempat 2026: LME tembaga di 14.250 USD/ton, COMEX tembaga di 6,85 USD/pound. Sejak awal tahun, Amerika Serikat mengimpor tembaga berlebih sekitar 335.000 ton, jika disetarakan tahunan mencapai sekitar 2,3% dari permintaan global; impor bersih tembaga rafinasi Tiongkok bulan Juni tumbuh 10% YoY, premi tembaga Yangshan naik ke 115 USD/ton—tertinggi sejak 2022—menjadi pendukung langsung logika bullish saat ini.

Meski begitu, kenaikan tembaga ada batasnya. Jika Amerika Serikat jelas tidak akan menerapkan tarif impor tembaga rafinasi, motivasi menimbun akan berkurang; jika situasi Timur Tengah mendorong harga minyak dan ekspektasi kenaikan suku bunga Fed, keunggulan fundamental tembaga bisa tertutup oleh tekanan makro sementara.

Pasar Amerika Serikat saat ini memperdagangkan ekspektasi tarif impor tembaga rafinasi.

Gedung Putih Amerika Serikat telah menandatangani pengumuman pada Juli 2025 mengenai tarif 50% untuk barang setengah jadi dan turunan tembaga, namun tembaga rafinasi sementara dikecualikan. Departemen Perdagangan Amerika Serikat di laporan Juni 2026 mengusulkan untuk memulai tarif 15% pada tembaga rafinasi mulai 2027, naik ke 30% pada 2028. Keputusan resmi belum diumumkan, namun pasar sudah bergerak lebih dulu berdasarkan “potensi kenaikan tarif di masa depan”.

Selisih harga tiga bulan antara COMEX tembaga dan LME tembaga sudah mencapai 6%; untuk kontrak Desember 2027, selisih melebar ke 11%. Premi ini menjadi insentif jelas bagi importir untuk membawa tembaga ke Amerika sebelum tarif diberlakukan.

Perhitungan menunjukkan, Amerika Serikat sudah mengimpor tembaga berlebih sekitar 335.000 ton sejak awal tahun. Jika disetarakan dengan permintaan global, ini sekitar 2,3% — bahkan melebihi estimasi konsumsi tembaga oleh data center tahun ini. Bagi pasar di luar Amerika Serikat, tembaga ini sudah seperti dikunci lebih dulu.

Pergeseran stok juga terjadi di dalam Amerika Serikat. Sejak awal Juni, stok LME Amerika turun 29.000 ton, stok COMEX naik 44.000 ton. Tembaga tidak hilang, melainkan berpindah dari satu sistem harga ke sistem lain.

Titik waktu kebijakan masih tidak pasti. Morgan Stanley memperkirakan pengumuman selanjutnya mungkin di semester kedua 2026, namun belum ada batas waktu pasti. Jika Amerika Serikat lebih dulu mengumumkan tarif di masa depan, terutama jika mengumumkan tapi menunda pelaksanaan, importir akan mendapat jendela menimbun yang jelas—ini skenario paling bullish. Jika Amerika Serikat jelas tidak akan menerapkan tarif, logika yang awalnya mendukung impor berlebih akan melemah. Jika keputusan terus tertunda, kondisi saat ini bisa berlanjut: Amerika Serikat terus mengimpor lebih banyak, pasar di luar Amerika tetap kekurangan tembaga fisik.

Biasanya, kenaikan harga tembaga akan menekan impor Tiongkok. Namun kali ini, Tiongkok tetap membeli tembaga dengan harga tinggi.

Pada Juni 2026, impor bersih tembaga rafinasi Tiongkok tumbuh 10% YoY. Pada saat yang sama, premi impor tembaga Yangshan naik ke 115 USD/ton—tertinggi sejak 2022. Lebih penting lagi, jendela arbitrase impor masih terbuka secara intermittent meski harga tembaga tinggi. Biasanya, titik tertinggi premi Yangshan muncul saat harga tembaga rendah, kali ini harga dan premi naik bersamaan.

Ini menandakan harga tinggi belum menekan permintaan Tiongkok. Stok registered warrant LME Asia turun cepat, stok logam yang tersedia tinggal 74.000 ton, konsumsi stok domestik Tiongkok lebih cepat dari pola musiman normal.

Laporan menyimpulkan ketahanan permintaan Tiongkok menjadi tiga garis utama.

Pertama, restocking. Konsumen akhir tembaga Tiongkok kemungkinan melakukan destocking selama kenaikan harga Agustus 2025 hingga Februari 2026, konsumsi semu saat itu jauh lebih lemah dari indikator permintaan akhir. Setelah harga tembaga relatif stabil, restocking mulai terjadi.

Kedua, kelangkaan tembaga bekas. Pengawasan terhadap invoicing reverse dan circular semakin ketat, menaikkan persyaratan pajak pertambahan nilai, dokumen, dan audit; pasokan tembaga bekas yang memenuhi regulasi berkurang, sebagian jaringan perdagangan dan daur ulang terganggu, pebisnis kecil dan pengolahan berhenti operasi. Perusahaan semi-finished berbasis tembaga bekas yang tidak mendapat bahan baku cukup, terpaksa beralih ke tembaga rafinasi.

Garis ini sudah tercermin di data: produksi tembaga bekas domestik turun dari puncak 2025, impor tembaga bekas naik 8,4% sejak awal tahun, tapi tetap sulit menutup gap; impor konsentrat tembaga Tiongkok turun 1,2% sejak awal tahun, pertumbuhan produksi tembaga rafinasi melambat pada Q2. Kelangkaan terjadi di konsentrat dan tembaga bekas, permintaan tembaga rafinasi terdorong naik.

Ketiga, potensi permintaan infrastruktur dan jaringan listrik. Laporan memprediksi masih ada sekitar 2 triliun RMB anggaran fiskal dan quasi-fiskal yang belum digunakan pada semester kedua, kemungkinan akan dialokasikan ke data center dan jaringan listrik. Jika aktivitas domestik dan pelaksanaan kebijakan tetap lemah pada Juli dan Agustus, September bisa muncul langkah lebih kuat.

Apakah pasar tembaga ketat? Tidak cukup hanya melihat total stok, juga perlu melihat logam yang bisa diserahkan dan beredar di mana.

Saat ini, Amerika Serikat menarik tembaga, Tiongkok juga menarik tembaga, stok LME Asia turun, konsumsi stok domestik Tiongkok lebih cepat dari musim. Selisih harga spot terhadap tiga bulan LME kembali ke situasi spot premium—pertama kali sejak Januari.

Spot premium mengindikasikan pembeli rela membayar lebih tinggi untuk pengiriman segera. Untuk logam dasar, ini menandakan ketatnya pasokan fisik jauh lebih jelas daripada sekadar kenaikan harga.

Tembaga masih mengungguli aluminium. Rasio tembaga/aluminium LME naik ke rekor tertinggi, menandakan dana tetap memberi tembaga premium kelangkaan lebih besar. Jika hanya melihat harga tembaga, mudah menganggap kenaikan sudah besar; namun dibandingkan dengan logam dasar lain, tembaga tetap kuat secara relatif.

Struktur kepemilikan juga tidak menunjukkan overcrowded. Net long COMEX tembaga terlihat tinggi, namun penyebab utama adalah sedikit short dan bukan ekspansi ekstrem posisi long. Jika posisi total long/short COMEX dan LME digabung, COMEX mendekati batas bawah rentang baru-baru ini, LME di level terendah sejak 2023. Ini berarti kenaikan harga tembaga saat ini tidak sepenuhnya didorong posisi spekulatif.

Sisi pasokan juga tidak memberi pasar pendinginan.

Data ICSG menunjukkan, produksi tambang tembaga global Januari-Mei 2026 turun 1,9%, produksi konsentrat tembaga turun 3,4%, Sx-Ew naik 3,5% jadi penyeimbang. Model setahun penuh mengasumsikan pertumbuhan tambang 0%, artinya paruh kedua harus ada peningkatan produksi untuk mengejar asumsi tahunan.

Tapi produksi perusahaan pada Q2 sering di bawah konsensus. Produksi tembaga Q2 Antofagasta 141.900 ton, di bawah ekspektasi pasar 151.900 ton akibat pemeliharaan pipa Los Pelambres; produksi Q2 Kamoa-Kakula Ivanhoe 61.100 ton, di bawah ekspektasi 67.100 ton karena menurunnya availability bijih; produksi Q2 Rio Tinto 168.300 ton, di bawah ekspektasi 184.300 ton karena Kennecott stop operasi awal kuartal untuk keamanan. South32, BHP, Vale juga di bawah ekspektasi.

Saat ini, revisi panduan tambang belum banyak, namun biasanya penyesuaian seperti ini muncul lebih akhir tahun.

Risiko cuaca juga akumulasi. NOAA telah mengaktifkan sistem peringatan ENSO ke status El Nino, distribusi kekuatan terbaru menunjukkan peluang El Nino “sangat kuat” pada Oktober-Desember sebesar 81%. El Nino sangat kuat terakhir terjadi tahun 2015/16.

Dampak El Nino terhadap tambang tembaga sangat langsung: kawasan tambang utama Chile bisa mengalami hujan abnormal lebat, banjir, tanah longsor; tambang, jalan, listrik, dan infrastruktur air semua bisa terpengaruh; Zambia bisa mengalami kekeringan, masuk air ke waduk berkurang, suplai listrik terbatas. Beberapa penambang sudah mengambil langkah buffer, tapi risiko belum hilang.

14–21 Juli, kawasan tengah dan utara Chile mengalami cuaca “atmospheric river”, membawa hujan rekor dan salju tinggi di dataran tinggi. Codelco menghentikan aktivitas permukaan Andina dan menunda transportasi bijih El Teniente; Antofagasta mengurangi aktivitas Los Pelambres yang tidak perlu; Caserones Lundin Mining menghentikan operasi akibat salju dan listrik bermasalah, Candelaria juga terdampak meski pabrik masih pakai stok bijih yang tersedia. Gangguan ini seperti rehearsal risiko cuaca paruh kedua.

Kerangka harga Morgan Stanley memberikan kesimpulan jelas: tembaga tetap komoditas pilihan utama. Sampai kuartal empat 2026, target LME tembaga adalah 14.250 USD/ton, COMEX tembaga 6,85 USD/pound.

Pendapat ini bergantung pada tiga hal berjalan bersama: permintaan impor Amerika terus menarik tembaga, permintaan impor Tiongkok belum runtuh karena harga tinggi, pasokan tambang terus di bawah ekspektasi. Saat ini, ketiganya masih berjalan.

Tarif Amerika Serikat adalah variabel peristiwa terpenting. Skenario bullish bukanlah langsung menerapkan tarif, namun mengumumkan lebih dulu lalu menunda pelaksanaan. Ini memberi jendela menimbun yang jelas untuk pasar, mendorong lebih banyak tembaga masuk ke Amerika.

Skenario bearish adalah Amerika Serikat jelas membatalkan tarif tembaga rafinasi. Jika itu terjadi, logika menimbun tembaga oleh Amerika—sekitar 2,3% dari permintaan global—akan melemah, harga akan tertekan. Jika kebijakan terus menunda, ketidakpastian sendiri bisa mendorong importir tetap membeli lebih awal, mempertahankan pasar di luar Amerika tetap ketat.

Fundamental tembaga saat ini memang ketat, tapi risiko terbesar bukan tiba-tiba stok longgar, melainkan terjadi shock makro yang memukul ekspektasi permintaan. Situasi Timur Tengah menjadi variabel eksternal paling langsung. Harga minyak baru-baru ini kembali mendekati 100 USD/barrel, tembaga mulai tertekan. Kenaikan harga minyak berdampak dua lapis: pertama adalah kekhawatiran pertumbuhan, kedua ekspektasi kenaikan suku bunga akibat tekanan inflasi.

Jalur Federal Reserve mulai berubah. Perkiraan kenaikan suku bunga tahun ini naik dari 1,35 kali pada awal minggu ke 1,8 kali saat ini. Secara historis, logam dasar biasanya performa lebih lemah selama dua bulan setelah Fed menaikkan suku bunga dibanding setelah penurunan: kenaikan suku bunga menekan aktivitas konstruksi dan bisa menguatkan USD, sementara penguatan USD biasanya berdampak negatif bagi harga logam.

Jadi, perdagangan tembaga sangat terbelah: pada level mikro, stok, impor, tembaga bekas, dan tambang semua mendukung harga lebih tinggi; pada level makro, jika konflik Timur Tengah membuat harga minyak naik dan pasar terpaksa mengubah harga ekspektasi suku bunga, tembaga masuk dalam kerangka “kekhawatiran pertumbuhan+penguatan USD”. Batas harga tembaga saat ini sangat penting: selama ekspektasi tarif Amerika belum benar-benar dibatalkan, impor Tiongkok masih berjalan, dan tambang masih di bawah ekspektasi, harga tetap punya alasan naik; tetapi jika tarif dibatalkan, atau situasi Timur Tengah membawa pasar kembali ke transaksi kenaikan suku bunga, keunggulan fundamental tembaga akan sementara tertutup oleh volatilitas makro.