Bukan AI, juga bukan perang, yang paling harus dikhawatirkan oleh pasar saham AS adalah Jepang?

Pasar global sedang meremehkan sebuah risiko sistemik yang potensial—Jepang. Dengan yen jatuh ke level terendah dalam beberapa dekade dan daya tarik aset domestik Jepang meningkat, dana pensiun terbesar di dunia menghadapi tekanan kebijakan untuk melakukan relokasi besar-besaran aset kembali ke negara asal. Begitu proses ini dimulai, pasar saham AS, obligasi, dan dolar bisa mengalami tekanan secara bersamaan.

Baru-baru ini, Perdana Menteri Jepang, Sanae Takaichi, menyatakan bahwa pemerintah akan mendorong Dana Investasi Pensiun Pemerintah Jepang (GPIF) dan dana pensiun nasional lainnya untuk meningkatkan investasi pada aset keuangan domestik Jepang. Menteri Keuangan Jepang, Satsuki Katayama, juga memberikan sinyal serupa sebelumnya. Meskipun GPIF belum mengumumkan penyesuaian alokasi aset secara resmi, pasar sudah mulai menilai dampak potensialnya: jika dana tersebut memindahkan kepemilikan luar negeri kembali ke dalam negeri, imbal hasil obligasi AS bisa meningkat, dolar bisa melemah, dan aset berisiko bisa mendapatkan tekanan.

Saat ini, penetapan harga pasar terhadap risiko tersebut masih relatif tenang, namun beberapa indikator teknis sudah menunjukkan perubahan halus. Para investor sebaiknya tidak bersikap terlalu santai.

Variabel senilai 1,8 triliun dolar

GPIF mengelola aset sekitar 1,8 triliun dolar AS, dengan sekitar setengahnya berupa aset domestik dan sisanya aset luar negeri. Total kepemilikan luar negeri sekitar 93 miliar dolar. Dalam beberapa tahun terakhir, kepemilikan obligasi pemerintah Jepang oleh GPIF turun dari sekitar 770 miliar dolar menjadi sekitar 515 miliar dolar, sementara kepemilikan obligasi asing naik dari sekitar 128 miliar dolar menjadi sekitar 470 miliar dolar.

Perubahan struktural ini berarti bahkan penyesuaian kecil dalam alokasi aset bisa memicu fluktuasi signifikan di pasar global. Menurut laporan MarketWatch, analis Michael Kramer menunjukkan, jika GPIF memindahkan sebagian aset luar negeri ke dalam negeri, permintaan yen akan naik, dan pasar obligasi pemerintah Jepang akan mendapatkan pembeli besar-besaran—sebuah keuntungan bagi Jepang, tetapi bagi AS berarti suku bunga lebih tinggi dan dolar lebih lemah.

Di sisi lain, perdagangan arbitrase yen (meminjam yen berbung rendah, kemudian menukar dengan dolar untuk investasi di aset AS) jika terjadi likuidasi besar-besaran, akan semakin menekan kinerja aset berisiko.

Yen dan Obligasi Jepang: Daya Tarik Aset Domestik Meningkat

Pendorong potensi relokasi aset oleh GPIF adalah perbaikan fundamental aset domestik Jepang. Dengan inflasi Jepang yang meningkat dan pertumbuhan ekonomi pulih, peluang investasi domestik menjadi lebih menarik. Pada Februari tahun ini, spread imbal hasil obligasi dua tahun antara AS dan Jepang turun ke level terendah sejak awal 2022.

Pada saat yang sama, nilai tukar yen terus melemah dan dolar terhadap yen melewati 163, angka tertinggi sejak 1986. Dari sudut pandang analisis teknis, jika nilai tukar naik lebih lanjut, resistance berikutnya sekitar 176. Menurut laporan Financial Times Inggris, Fredrik Repton dari Neuberger Berman menilai, jika GPIF mengalokasikan lebih banyak dana ke aset domestik, ini mungkin menjadi "solusi yang sangat elegan" untuk masalah makro Jepang, namun institusi keuangan domestik lainnya juga harus ikut serta, dan "proses ini akan memakan waktu lama."

Imbal hasil obligasi pemerintah Jepang 10 tahun baru-baru ini mencapai 2,7%, tertinggi dalam 30 tahun terakhir. Analis Deutsche Bank, Mallika Sachdeva, mengungkapkan dalam laporan terbaru bahwa fokus kebijakan otoritas Jepang mungkin sedang beralih dari pengelolaan nilai tukar ke pengelolaan imbal hasil, dan jika perubahan ini benar terjadi, yen akan semakin ditekan.

Pasar masih belum menetapkan harga, tapi sinyal sudah muncul

Saat ini, reaksi pasar global terhadap risiko arus balik modal Jepang masih cukup terkendali. Swap basis mata uang silang dolar terhadap yen lima tahun baru-baru ini sekitar minus 30 basis poin, level terendah sejak data tersebut dimulai pada 2021, menandakan permintaan lindung nilai kenaikan yen belum meningkat secara signifikan.

Namun, indikator ini sendiri merupakan sinyal penting untuk memantau apakah arus modal mulai berubah. Data historis menunjukkan, indeks S&P 500 dan swap basis mata uang silang sering bergerak seiring—setiap kali permintaan hedging naik tajam, pasar saham AS cenderung turun karena likuiditas mulai mengetat. Begitu ekspektasi kenaikan yen meningkat, permintaan untuk lindung nilai dolar akan naik, dan efek pengetatan likuiditas akan menjadi lebih jelas.

Bursa Saham Jepang: Sisi Lain dari Risiko

Perlu dicatat, potensi relokasi aset oleh GPIF, meski memberi tekanan pada pasar AS, justru memberi logika narasi baru bagi pasar saham Jepang. Pasar saham Jepang saat ini mendapatkan keuntungan dari dinamika yang berbeda dengan pasar AS: indeks Topix memiliki konsentrasi sektor teknologi jauh lebih rendah dibanding S&P 500, eksposur terhadap AI relatif terbatas, dan valuasi sekitar 20% lebih murah dibanding S&P 500.

Reformasi tata kelola perusahaan menjadi katalis utama bagi pasar saham Jepang. Dan Rasmussen dari Verdad Advisers menunjukkan, masih ada sekitar 1000 perusahaan di Jepang yang harga sahamnya di bawah nilai buku, dan dari kelompok kelima termurah, kepemilikan silang masih menyumbang sekitar 40% dari nilai pasar mereka. Seiring kepemilikan silang berkurang, banyak keuntungan historis berpotensi dilepas, memberikan dampak positif nyata terhadap profitabilitas perusahaan.

Namun, bagi investor luar negeri, lemahnya yen adalah penghalang terbesar—dalam dua tahun terakhir, depresiasi yen telah secara signifikan mengikis pengembalian nyata investor asing di bursa saham Jepang. Bagaimana menangani lindung nilai nilai tukar, serta apakah biaya hedging dapat diterima, masih menjadi pertanyaan utama bagi investor global.