Bull market AI mencapai persimpangan jalan! Wall Street jarang mengadakan debat besar antara bullish dan bearish

Perdagangan kecerdasan buatan memasuki tahun ketiga, Wall Street mengalami perpecahan terbuka yang jarang terjadi dalam menilai sifat fenomena ini.

Ekonom makro terkemuka dari BCA Research baru-baru ini mengadakan debat internal mengenai sentimen positif dan negatif terhadap AI, di mana kedua belah pihak saling beradu argumen. Pihak pesimis berpendapat bahwa pasar saham AS sedang berada dalam gelembung keuntungan, valuasi sudah dihargai berdasarkan skenario paling optimis sehingga nyaris tidak menyisakan ruang kejutan;

Pihak optimis tetap berpendapat bahwa pasar komputasi kekurangan pasokan, tingkat pengembalian belanja modal sangat diremehkan oleh pasar, dan pertumbuhan keuntungan jauh melebihi yang diperkirakan publik. Inti perdebatan ini bukan apakah AI benar-benar ada, melainkan berapa lama kegembiraan ini dapat bertahan dan konsekuensi seperti apa yang akan terjadi saat akhirnya berakhir.

Pada penutupan hari Senin, pasar saham AS umumnya melemah, dengan indeks S&P 500 turun 0,2%, Dow Jones Industrial Average turun 0,6%, dan indeks Nasdaq Composite nyaris tidak berubah.

Pihak pesimis: Gelembung keuntungan telah terbentuk, valuasi melewati puncak teknologi tahun 2000

Kepala Ekonom BCA Research Peter Berezin dan Kepala Strategi Makro & Pasar Emerging Arthur Budaghyan secara jelas menyatakan posisi pesimis pada debat sentimen online pekan lalu. Mereka menilai saat ini pasar saham AS sedang berada dalam gelembung keuntungan—angka keuntungan tampak kuat, tetapi keberlanjutan margin keuntungan jauh kurang kokoh dari apa yang terlihat, dan valuasi sudah sepenuhnya menghargai skenario ideal.

Dari perspektif valuasi, hampir semua indikator menunjukkan harga saham terlalu mahal. Jika margin keuntungan indeks S&P 500 disesuaikan ke level 2019, forward P/E (price-to-earnings) saat ini sekitar 27 kali, di atas puncak sejarah Maret 2000 yang sekitar 26,5 kali. Bahkan setelah mengeluarkan sektor teknologi dan finansial, valuasi sektor lainnya tetap tidak murah—berdasarkan data BCA Research dan FactSet, bagian pasar ini diperdagangkan dengan P/E rolling sebesar 26 kali, sementara pertumbuhan keuntungan dua hingga tiga tahun terakhir hanya sekitar 3%.

Mengenai belanja modal AI, Berezin dan Budaghyan menekankan bahwa para penyedia cloud hyperscale teknologi besar bersama-sama menginvestasikan ratusan miliar dolar pada pusat data, chip khusus, peningkatan jaringan listrik dan energi, dan belanja modal besar ini memang meningkatkan keuntungan di buku, tetapi mengikis arus kas nyata. "Setiap chip yang terjual dicatat sebagai pendapatan dan keuntungan di laporan penjual, namun pembeli cloud hyperscale memasukkan pembelian chip sebagai belanja modal, bukan biaya operasional, sehingga keuntungan di buku naik, tetapi tidak diikuti pertumbuhan arus kas," ujar keduanya.

Berezin lebih lanjut menunjukkan, "AI akhirnya bisa mengikuti lintasan perkembangan listrik—meningkatkan efisiensi perusahaan, namun jika semua orang bisa mendapatkannya, belum tentu menjadikan perusahaan lebih menguntungkan."

Pihak optimis: Komputasi kekurangan pasokan, valuasi cloud hyperscale terendah dalam sepuluh tahun

Kepala konstruksi portofolio BCA Research Juan Correa dan Kepala riset ekuitas Noah Weisberger menempuh posisi sepenuhnya berlawanan. Mereka berpendapat, pasar komputasi saat ini justru masih kekurangan pasokan, penilaian pasar terhadap tingkat pengembalian belanja modal sangat diremehkan, dan cakupan pertumbuhan keuntungan jauh lebih luas dari perusahaan-perusahaan yang biasanya dikaitkan dengan AI.

Dari sisi permintaan, data BCA Research menunjukkan backlog pesanan layanan cloud hyperscale—yaitu pesanan yang telah diterima tetapi belum dieksekusi—bertambah sekitar 750 miliar dolar dalam dua kuartal terakhir, menunjukkan permintaan industri tetap di depan kapasitas suplai.

Dari segi valuasi, Correa dan Weisberger memandang meski ada kekhawatiran mengenai valuasi tinggi di pasar, cloud hyperscale sebenarnya diperdagangkan di level valuasi terendah dalam sekitar sepuluh tahun, dengan tingkat pengembalian terus meningkat.

Dari sinyal keuntungan yang lebih luas, harga sewa GPU generasi terbaru terus naik sepanjang tahun ini, nilai kontrak cloud per megawatt hampir dua kali lipat dari tahun lalu, rasio laba sebelum bunga dan pajak terhadap jumlah karyawan melonjak; di luar bisnis cloud utama, keuntungan juga tumbuh cepat, termasuk peningkatan pendapatan iklan Meta berkat AI, dan rebound kuat bisnis pencarian Google. "Pasar memperkirakan dalam dua kuartal mendatang akan terkejut dengan skala keuntungan aktual dari belanja modal ini," kata keduanya.

Fokus perbedaan: Bukan "apakah", tetapi "kapan" dan "bagaimana berakhir"

Perlu dicatat, perdebatan sentimen ini bukan berkaitan dengan realitas teknologi AI itu sendiri—kedua pihak sepakat AI tengah merevolusi produktivitas perusahaan, alokasi modal, dan pasar tenaga kerja secara fundamental, dan asumsi ini tidak diperdebatkan.

Perbedaan sebenarnya ada pada dimensi waktu: Kegilaan belanja AI bisa bertahan sejauh mana menghadapi skeptis, dan ketika akhirnya tiba saat penyesuaian pasar, sejauh mana dampaknya akan menghebat.

Menariknya, bahkan pihak optimis pun mengakui bahwa fenomena ini pada akhirnya akan berakhir secara destruktif. "Perdagangan belanja modal pada akhirnya akan berakhir, dan kemungkinan besar dengan cara yang destruktif," ujar Correa dan Weisberger, "Namun untuk saat ini, faktor ekonomi dan fundamental tetap dominan. Kekhawatiran utama bagi pihak optimis adalah kompresi valuasi, bukan resesi ekonomi ataupun runtuhnya keuntungan."

Artinya, terlepas dari apakah investor menyadari atau tidak, mereka sudah berada di tengah perdebatan ini—dan jawabannya akan ditentukan oleh pasar dalam beberapa kuartal ke depan.