Risiko “yang tak bisa diabaikan setelah terlihat”! Trader Goldman Sachs: Pasar obligasi sedang mengirimkan peringatan kepada pasar saham

Pada 13 Juli, Brian Garrett, trader senior di desk derivatif Goldman Sachs, mengeluarkan peringatan dalam laporan terbarunya: Di balik ketenangan pasar saat ini, pasar obligasi sudah menunjukkan keretakan yang jelas, sementara rasa puas diri pasar saham mencapai tingkat yang jarang terjadi dalam beberapa tahun terakhir.

Garrett menulis dalam laporannya, karakteristik pasar musim panas telah sepenuhnya muncul: Sejak Juli, volume perdagangan tunai menurun tajam, indeks volatilitas VIX ditutup di sekitar 14 pada hari Jumat, S&P 500 hanya kurang 0,5% dari rekor tertinggi, dan indikator kepanikan Goldman Sachs bahkan ditutup di angka satu digit—ini adalah "level terendah sejak pandemi COVID-19".

Ia berpendapat bahwa pasar sedang mempricing musim laporan keuangan dengan "lancar tanpa hambatan", namun "masa-masa baik seperti ini biasanya tidak bertahan lama". Saat ini pasar obligasi mengalami “carnage” (pergerakan yang parah), sementara pasar saham tidak menyadarinya, dan perbedaan antara keduanya semakin melebar. "Kadang-kadang harus menginjak gas, kadang-kadang harus menginjak rem." Sikap Garrett adalah: dalam jangka pendek, dia cenderung memilih yang terakhir.

Pasar Obligasi "Berdarah", Pasar Saham Tidak Merasa

Garrett menunjukkan, minggu lalu adalah kali pertama dalam beberapa tahun terakhir, tingkat ketegangan di desk perdagangan obligasi Goldman Sachs secara jelas melebihi desk trading volatilitas saham—dia menyebutnya “pertukaran peran yang ekstrem”.

Desk perdagangan obligasi menggunakan kata “carnage” (pergerakan parah) untuk menggambarkan pergerakan harga saat ini.

Penyebabnya langsung: Perusahaan teknologi secara intensif menerbitkan obligasi, pasar mulai menolak, “terlalu banyak, terlalu cepat” adalah deskripsi paling sederhana.

Obligasi dan saham sama-sama merupakan alat pembiayaan perusahaan, namun pembeli obligasi biasanya lebih berhati-hati dan lebih awal melakukan pricing risiko dibanding pembeli saham. Ketika investor obligasi mulai menuntut imbal hasil lebih tinggi sebelum membeli obligasi, itu berarti kepercayaan mereka terhadap perusahaan (atau industri) tersebut menurun—ini secara esensial adalah sinyal peringatan dini.

Terlihat secara spesifik: basket obligasi perusahaan teknologi berkapitalisasi besar yang dilacak oleh Goldman Sachs (GSUCHS30) mengalami perluasan selisih kredit sebesar 22 basis poin dalam satu minggu. Kata-kata Garrett: "Besaran ini, sangat besar (that's a lot)."

Selisih kredit bisa dipahami sebagai “biaya tambahan meminjam uang”—dibandingkan dengan obligasi pemerintah Amerika Serikat yang bebas risiko, obligasi perusahaan harus membayar suku bunga tambahan. Angka ini semakin besar menunjukkan pasar menganggap risiko peminjam semakin tinggi, atau suplai obligasi terlalu banyak, pembeli tidak cukup. Perluasan 22 basis poin dalam seminggu merupakan anomali jelas untuk pasar obligasi.

Sementara itu, S&P 500 berfluktuasi dalam kisaran 30 basis poin (UTC+8), tampak tidak bereaksi sama sekali.

Ini bukan hal baru, pasar saham sejak dulu mengabaikan sinyal dari pasar obligasi, hingga pada suatu saat tiba-tiba bereaksi secara menyeluruh. Masalahnya hanya soal waktu. Ia berkata:

Pasar saham akan mengabaikan semua sinyal terkait kredit, hingga tiba-tiba menyadari—lalu semuanya jadi kacau.

Angka berbicara dengan sangat jelas.

VIX (indeks kepanikan pasar) ditutup di angka 14, pada level terendah secara historis. Lebih ekstrem lagi, korelasi implisit jangka pendek minggu ini mencatat rekor terendah sejarah—korelasi implisit mengukur "apakah saham akan naik-turun bersama-sama", semakin rendah angka ini, artinya pasar menilai saham tidak akan mengalami keruntuhan sistemik bersama, bergerak independen dan tidak saling mempengaruhi. Ini adalah level terendah sepanjang pencatatan.

Biaya lindung nilai juga sangat murah. Opsi straddle S&P 500 untuk satu siklus (membeli call dan put sekaligus, bertaruh akan terjadi volatilitas besar ke salah satu arah) saat ini hanya dihargai 100 basis poin (UTC+8), setara dengan pasar mempricing "tidak akan terjadi peristiwa signifikan dalam minggu berikutnya".

Ada satu detail lagi: minggu lalu hedge fund untuk pertama kalinya dalam empat minggu melakukan net buying saham, tapi caranya adalah melakukan covering short dalam jumlah besar, bukan menambah posisi long secara aktif. Rasio short covering dibanding pembelian aktif sangat tinggi, mencapai 6.5 banding 1. Ini bukanlah kembalinya kepercayaan, melainkan lebih seperti forced closed posisi.

Kemiringan Opsi Saham Individual: Sebuah Grafik yang “Tak Bisa Dilupakan Setelah Melihatnya”

Garrett menulis dalam laporan: “Kadang-kadang Anda melihat sebuah grafik, dan setelah melihatnya Anda tidak bisa mengabaikannya. Grafik ini salah satunya.”

Ia merujuk pada grafik perbandingan kemiringan rata-rata opsi call saham individual dengan kemiringan opsi put.

Saat ini, kemiringan rata-rata opsi call saham hampir setara dengan volatilitas implisit pada strike harga—dengan kata lain, premium opsi untuk naik sudah menghilang. Di saat yang sama, kemiringan rata-rata opsi put saham individual turun ke level terendah dalam 10 tahun.

Ini berarti, di tingkat saham individual, bukan hanya fundamental yang harus sangat baik, namun pricing opsi sudah sepenuhnya mencerminkan ekspektasi optimis—ruang toleransi sangat kecil.

Pendorong utama di balik ini adalah dana terus-menerus mengalir ke opsi call saham teknologi berkapitalisasi besar, dengan posisi yang kembali ke level tertinggi sejarah.

Data yang lebih ekstrem: Di antara saham anggota S&P 500, opsi call 1 bulan dengan 25 delta untuk satu saham bisa lebih mahal 30 poin volatilitas daripada opsi indeks yang setara. Ini berarti, saham individual tidak hanya menghadapi standar kinerja yang tinggi dari segi fundamental, tapi juga menanggung tekanan ekspektasi kenaikan yang sangat tinggi dalam pricing opsi.

Leverage ETF Membengkak, Sisi Lain dari Kepuasan Pasar

Garrett juga menyoroti perubahan struktural lain yang patut diperhatikan: ekspansi ukuran leverage ETF global.

Hingga akhir Juni, eksposur nominal leverage ETF AS sudah mencapai sekitar 3 triliun dolar AS. Ia meramalkan, ketika pelaku pasar kelak meninjau sejarah perdagangan tahun 2026, “kebangkitan leverage ETF akan mendapat satu bab tersendiri”.

Sementara itu, data Prime Brokerage Goldman Sachs menunjukkan, hedge fund minggu lalu untuk pertama kali dalam empat minggu melakukan net buying saham—namun dorongan pembelian hampir seluruhnya berasal dari short covering, bukan penambahan posisi long secara aktif. Rasio short covering terhadap long buying mencapai 6.5 banding 1 dan memicu divestasi margin satu saham terbesar dalam lebih dari tiga bulan terakhir.