Un jeu d'évaluation pour une fusion de milliers de milliards : la confiance du marché dans la fusion avec Tesla (TSLA.US) dépend du rapport financier du troisième trimestre que SpaceX (SPCX.US) publiera mardi.

Le site financier Zhitong Finance APP a noté que le rapport trimestriel de SpaceX(SPCX.US) n’a jamais eu autant de poids au-delà d’un simple état financier. Selon Wall Street, le bilan publié après la clôture mardi soir ne constitue pas seulement un nouveau test de résistance pour le récit “IA + espace” d’Elon Musk, mais pourrait également servir de “journée de tarification cachée” pour une fusion d’envergure de mille milliards de dollars.

Ce que le marché surveille réellement n’est plus de savoir si SpaceX fait des profits, mais plutôt : comment la transaction sera structurée, à quel prix, et dans quelle mesure ce rapport financier influencera la probabilité de réalisation de la fusion.

La structure de la transaction se dessine : tout en actions, prime, conclue avant décembre

Bien que Musk ne l’ait jamais reconnu formellement, Dan Levy, analyste chez Barclays, prévoit qu’il s’agira d’une transaction entièrement en actions ; structurellement, il s’agirait très probablement d’une “fusion inversée” : SpaceX, l’entité la plus grande, serait l’acquéreur, absorbant Tesla (TSLA.US) avec une prime.

Barclays propose une évaluation de référence à 2 100 milliards de dollars pour SpaceX et 1 500 milliards pour Tesla, ce qui signifie qu’un actionnaire de Tesla obtiendrait environ 0,7 action SpaceX contre chaque action Tesla détenue. La prime ne s’exprime pas par un paiement en espèces supplémentaire, mais par le ratio d’échange lui-même — les actionnaires de Tesla recevant ainsi une exposition à une entreprise à la croissance plus rapide et à la dominance accrue de l’IA, SpaceX.

Le calendrier s’annonce aussi clair que strict. Levy estime que l’annonce doit avoir lieu entre fin octobre et début novembre, pour que le vote puisse se tenir lors de l’assemblée annuelle des actionnaires de Tesla le 6 décembre ; si cette fenêtre est manquée, la fusion pourrait tout de même être annoncée dans les 6 à 12 mois, mais le vote des actionnaires serait alors repoussé.

En ce qui concerne la structure de gouvernance, Barclays estime que Musk détiendrait environ 37 % des actions de la société fusionnée, mais contrôlerait 56 % des droits de vote — ce qui signifie une transaction “minorité d’actions, majorité de contrôle”, un point sensible dans l’analyse des marchés.

L’analyste Dan Ives de Wedbush va plus loin, interprétant la présentation du Roadster à la mi-octobre comme “une façon concrète de mettre en lumière la relation entre Tesla et SpaceX”. Les propulseurs, réservoirs pressurisés et systèmes de contrôle du véhicule provenaient en effet de la technologie SpaceX, et non de l’ingénierie automobile classique.

Ives estime qu’il y a jusqu’à 80 % de chances que les deux entreprises fusionnent d’ici 2027. Gene Munster de Deepwater, bien que jugeant la démonstration de “valeur commerciale limitée”, admet aussi que cela révèle l’intention de Musk de fusionner les deux sociétés. La remarque de Musk en juillet — “la fusion d’entreprise ne peut être évoquée lors d’une conférence sur les résultats” — a généralement été interprétée par le marché comme “tacite acceptation plutôt que déni”.

Le rapport financier, la journée de tarification cachée de la transaction

La subtilité essentielle de cette transaction réside dans le fait qu’une fois l’échange uniquement en actions établi, le cours de SpaceX déterminera directement ce que les actionnaires de Tesla obtiendront. En d’autres termes, le rapport publié mardi constitue en réalité la référence de prix pour l’échange d’actions pour les actionnaires de Tesla. C’est la clé pour comprendre pourquoi “les comptes affectent la confiance dans la fusion”.

La logique est bidirectionnelle.

Scénario un : Un bon bilan = plus grande confiance dans la fusion. Si SpaceX présente un chiffre d’affaires solide, avec une gestion des dépenses contenue — le marché attend 12,89 milliards de dollars de revenus, possiblement le premier trimestre bénéficiaire depuis son introduction — le cours restera stable ou montera, rendant le ratio d’échange de 0,7 action plus attractif pour les actionnaires de Tesla. Ils acceptent l’échange car ils gagnent une exposition à la croissance de l’IA et de Starlink, sans avoir à remettre de l’argent. Plus le prix de l’action est élevé et les fondamentaux solides, plus cette offre d’acquisition premium par SpaceX a de la crédibilité, et moins Musk subira de résistance de la part du conseil d’administration et des actionnaires.

Scénario deux : Un mauvais bilan = perte de confiance dans la fusion. Si c’est encore un tour de dépenses colossales (dépenses en capital estimées à 19,6 milliards ce trimestre, flux de trésorerie libres d’environ -11,6 milliards de dollars), et que le cours continue de baisser, tout s’inverse : les actionnaires de Tesla verront leur exposition à SpaceX devenir “plus chère” — une action Tesla échangeant pour une part de SpaceX de valeur réduite. Pire, les doutes sur le modèle économique de SpaceX seraient transmis à la fusion elle-même : comment un acheteur qui a du mal à générer du flux de trésorerie libre pourrait-il absorber à prime un Tesla dont les investissements annuels dépassent 25 milliards de dollars ? L’histoire de la fusion passerait d’un vent porteur à une déception.

C’était justement le scénario du deuxième trimestre. Les revenus de SpaceX ont dépassé les attentes à 7,8 milliards de dollars, les utilisateurs Starlink ont bondi à 12 millions, mais les dépenses d’infrastructure IA de 16 milliards ont largement surpris à la hausse, entraînant une chute de l’action de 11% après les heures d’ouverture. Quand le marché déplace l’attention du “combien de puissance de calcul peut être produite” vers “peut-elle être monétisée au bon prix”, tout dépassement de dépenses ravive les doutes sur le modèle d’affaires — et la crédibilité du modèle est la base même de la tarification d’une fusion.

La divergence des analystes porte en fait sur la tarification de la fusion

Concernant ce rapport, même les analystes optimistes n’ont pas de consensus réel, et leurs divergence porte précisément sur le point d’ancrage de la tarification de la fusion.

UBS et Goldman Sachs considèrent la capacité de calcul IA comme le moteur central de la reconnaissance du chiffre d’affaires ; UBS prévoit un apport IA de 7,6 milliards ce trimestre, un chiffre d’affaires total atteignant potentiellement 13,8 milliards, maintient une recommandation d’achat et vise 210 dollars ; Goldman positionne l’IA comme “le prochain moteur de croissance” et relève son objectif à 230 dollars. Dans leur modèle, l’évaluation de SpaceX peut soutenir un ratio d’échange plus élevé, rendant la fusion attrayante pour les actionnaires de Tesla.

Morgan Stanley mise sur le risque d’exécution, accordant la note B+ au 14ème vol de Starship et considérant la récupération du 15ème vol comme le catalyseur clé. Evercore ISI, bien qu’ayant relevé son objectif à 275 dollars, avertit que ce trimestre pourrait être jugé davantage sur les objectifs de capacité de calcul fixés par la direction (plus de 2 GW d’ici la fin d’année, chiffre d’affaires annualisé à 100 milliards) que sur les chiffres bruts du bilan. Sous-entendu : si ces objectifs à long terme sont revus à la baisse par le marché, l’évaluation de SpaceX servant de “dénominateur de tarification de la fusion” sera automatiquement affectée.

La confiance, plus rapidement évaluée que la transaction elle-même

Pour revenir à la question initiale : comment le marché perçoit-il l’influence du bilan de SpaceX sur la fusion ? La réponse : le marché utilise déjà ce rapport comme base pour “tarifer la confiance dans la fusion”.

La fusion n’a pas encore été officialisée, mais les principaux paramètres (ratio d’échange, fenêtre de temps, structure du capital) ont déjà été anticipés par les analystes. Ce rapport revêt tant d’importance justement parce qu’il constitue le premier point de donnée objectif vérifiant si SpaceX “vaut ce prix”. Un bon rapport, c’est un clou de plus ancré dans l’ancre de la tarification de la fusion ; un rapport grevé par des dépenses géantes pourrait faire bouger ce clou, repoussant l’accord de l’état de “presque bouclé” vers celui d’ “incertain”.

Pour les actionnaires de Tesla, ce bras de fer sur la confiance a commencé bien avant toute annonce officielle de fusion.