Morgan Stanley et Dell (DELL.US) COO discutent en profondeur : « Cette fois, c'est différent » – Les agents intelligents IA ne sont pas simplement un nouveau cycle de renouvellement, mais une expansion du TAM ; Probabilité accrue d’un scénario haussier à 756 dollars.

L'application Zhihui Finance APP a appris que Morgan Stanley a publié un rapport de recherche indiquant qu'après une réunion individuelle avec le COO Jeff Clarke au siège de Dell, la banque a une compréhension plus approfondie de la logique haussière sur Dell, mais maintient toutefois sa recommandation «Neutre» et son objectif de cours à 511 dollars. L'enjeu principal du rapport est le suivant : les agents d'IA annonceront-ils un nouveau pic cyclique de matériel, ou une période de prospérité structurelle durable pour les infrastructures locales? Morgan Stanley affirme clairement que la réunion l’a amené à réévaluer son jugement précédemment baissier et estime que la probabilité d’un scénario haussier à 756 dollars sur les 12 prochains mois a augmenté.

C’est différent cette fois : de la mise à jour cyclique à l’expansion du TAM

Clarke a souligné à Morgan Stanley qu'au cours des 40 dernières années, le marché du matériel a connu huit cycles de prospérité et de récession, principalement conduits par les variations des taux de renouvellement dues à la pénétration par habitant des équipements, et non par une expansion structurelle de la taille du marché adressable (TAM). Par exemple, pendant la pandémie, le taux de renouvellement des PC s'est accéléré en raison de l'augmentation du ratio PC/personne, mais après la réouverture de la société, le ratio s'est normalisé et le TAM des PC n’était pas supérieur à celui d’avant la pandémie.

La particularité des agents d’IA réside dans le fait qu’ils dissocient pour la première fois la production cognitive de l’effectif, permettant aux entreprises d’accomplir davantage sans augmenter le personnel, la productivité pouvant être multipliée par 10 voire 100. Dell estime que ce retour sur investissement est évident, et tous types d’entreprises vont s’engager dans cette voie. D'ici 2030, le volume des tokens d’inférences devrait croître de 87 fois, la capacité de calcul additionnelle atteindra 200 GW, et les ZettaFLOPS grimperont jusqu'à 830. Comme chaque agent requiert 1 milliard de tokens de plus que les chatbots basiques pour chaque tâche, la croissance des tokens forcerait les data centers à une reconfiguration vers le calcul accéléré et un ratio CPU:GPU supérieur, tout en catalysant une augmentation structurelle de la demande en calcul et stockage.

Dell estime également que les agents d’IA adopteront un modèle de déploiement hybride. Les entreprises vont répartir dynamiquement la charge d’inférence entre le cloud public et leurs infrastructures locales, en fonction des arbitrages entre sécurité et coût. Dell, par exemple, place les charges liées au contenu dans le cloud public, mais ne déplacerait jamais son code source propriétaire ni ses données de télémétrie hors de ses installations. Étant donné que les tokens d’inférence devraient croître de 87 fois d’ici 2030, «même une petite part d’un très grand marché équivaut à des chiffres considérables». La popularisation des modèles open source poussera également les entreprises à investir davantage localement pour optimiser leurs coûts.

Serveurs et stockage : entre augmentation de densité et goulots d’étranglement de l’offre

Les expéditions de serveurs classiques diminuent toujours en glissement annuel, mais Dell considère que ce n’est pas signe d’un essoufflement de la demande, mais plutôt le résultat de serveurs plus puissants, plus denses et plus efficaces. Les serveurs Dell de génération 17/18 peuvent remplacer jusqu’à 13 serveurs de génération 14 traditionnels. À court terme, le nombre d’unités baisse, mais le prix moyen par unité augmente ; à mesure que les data centers se reconstruisent autour du calcul accéléré et que les agents d’IA stimulent la demande de serveurs CPU, les serveurs denses devraient retrouver la croissance. Clarke va jusqu'à affirmer que si la croissance des tokens suit effectivement le rythme anticipé (+87 fois sur 5 ans), les unités de serveurs traditionnels pourraient, elles aussi, connaître une croissance exponentielle. Le stockage profite également, car les comportements liés au KV Cache et à la conservation des artefacts des agents susciteront des besoins accrus en stockage de données et en conservation des connaissances.

L’offre est le principal défi auquel Dell fait face. Clarke indique que, historiquement, les cycles de commodités duraient généralement 2 à 4 trimestres, motivés par le cycle de remplacement de matériel mature ou des décisions d’approvisionnement menant à un boom/crash ; mais si l’on croit réellement aux croissances annoncées pour les GW et les tokens, la mémoire, les HDD, etc. ne relèveraient pas de cycles court terme et les pénuries pourraient durer cinq ans supplémentaires. Lorsqu’on lui demande ce qui l’empêche de dormir, Clarke ne cite ni la macro, ni la géopolitique, ni la surconstruction ou la pénurie d’énergie dans les data centers, mais bien l’approvisionnement. Il décrit le contexte actuel comme « l’Île aux enfants » et Dell agit sur l’hypothèse que l’offre de composants-clés restera insuffisante à long terme.

Controverse sur les marges : pas une simple «addition de profits»

Morgan Stanley a précédemment pointé, dans un rapport sectoriel, une expansion sans précédent de la marge brute d’infrastructure de Dell et HPE.US, principalement attribuée à « l’addition des profits », soit le fait de bénéficier en profit d’une demande rigide alors que les coûts mémoire augmentent. Clarke admet que la marge sur serveurs et stockage s’élargit en glissement annuel, mais apporte un autre éclairage: dans un monde où le silicium est limité, les entreprises affectent les rares pièces sur les produits les plus rémunérateurs ; parallèlement, la croissance structurelle du TAM infrastructure réduit la propension à une tarification concurrentielle pour chaque client supplémentaire. Si le TAM grandit, il vaut mieux maintenir une discipline de prix stricte et relever le seuil des prix, plutôt que d’élargir la base client à maigre profit. Pour Clarke, ce redressement des marges sur serveurs et stockage est structurel.

Côté dépenses opérationnelles, la modernisation interne de l’IA bat son plein chez Dell. Clarke insiste sur le rôle de l’IA dans l’optimisation de la supply chain, du service client, du développement, des ventes et de la R&D pour améliorer productivité et efficacité. Ces investissements ne ralentiront pas à court terme car Dell en tire des « bénéfices majeurs », si bien que les dépenses opérationnelles ne devraient pas baisser sur un an. Cependant, avec la croissance du chiffre d’affaires supérieure aux investissements, Dell devrait tout de même dégager une sorte de levier opérationnel.

Divergence de valorisation : haussiers et baissiers s’opposent sur la pérennité

Morgan Stanley note qu’après échange avec des investisseurs, haussiers et baissiers s’accordent pour dire que les 18 prochains mois seront marqués par une croissance très forte du chiffre d'affaires et du bénéfice de Dell. Les anticipations des acheteurs sur le BPA de l'exercice 2028 sont déjà remontées dans la fourchette 40-50 dollars, Morgan Stanley prédit 36,47 dollars et le consensus du marché est à 30,44 dollars.

La vraie divergence porte sur la durabilité de la croissance : les haussiers partagent la vision du monde de Clarke et accordent un PER de 15 à l’exercice 2028, soit une valorisation de 600 à 750 dollars ; les baissiers interprètent cette phase comme une nouvelle boucle boom/bust, avec une majorité de la valeur IA captée par le cloud, ce qui impliquerait un effondrement du bénéfice Dell lorsque la demande se retournerait et ne créditent donc qu’un PER de 8 à 10 pour le pic 2028, soit 320 à 500 dollars.

Morgan Stanley reconnaît qu’elle s’approchait jusque-là plutôt de la vision baissière, mais la réunion avec Clarke la pousse à revoir sa position : l’enjeu n’est pas tant la croissance des tokens que le fait de savoir si cette croissance débouchera réellement sur une prospérité durable de l’infrastructure locale. La recommandation reste «Neutre» avec un objectif à 511 dollars, mais la probabilité de voir le scénario haussier (756 dollars) se réaliser sous 12 mois augmente. Ce scénario suppose un prix de 756 dollars basé sur un PER de 18 appliqué à un BPA de 42 dollars pour 2028; le cas de base est de 511 dollars (PER 14, BPA 36,47 dollars) et le scénario baissier à 306 dollars (PER 12, BPA 25,53 dollars).

Sur la modélisation financière, Morgan Stanley table sur une croissance du chiffre d’affaires de Dell de 93,9% en 2027, 33,1% en 2028, avant un tassement de 4,7% en 2029 ; la marge brute non-GAAP passerait de 20,4% en 2026 à 16,0% en 2028 puis 16,2% en 2029 ; la marge opérationnelle grimperait de 8,8% en 2027 à 11,1%, avant une baisse à 10% puis 10,2% ; le cash-flow libre évoluerait de 8,552 milliards à 21,174 milliards puis 28,876 milliards, puis 27,910 milliards en 2029. La prévision de chiffre d'affaires pour 2028 est de 293 milliards de dollars, supérieure au consensus de 230,4 milliards ; le BPA attendu de 36,47 dollars, contre un consensus à 30,02 dollars ; et le bénéfice net est prévu à 22,813 milliards, au-dessus du consensus de 19,269 milliards.