Ce soir, la hausse des taux d'intérêt de la Fed semble quasiment certaine ; le marché surveille de près la déclaration de Waller : le signal d'une hausse continue des taux sera-t-il donné ?

Cette nuit, la première hausse des taux de la Fed depuis 2023 est quasiment assurée, mais ce qui préoccupe réellement les marchés, c'estce que Waller dira – ou ne dira pas – après la hausse des taux.

Actuellement, le marché attribue plus de 90 % de probabilité à une hausse de 25 points de base de la Fed cette semaine, la fourchette cible passant de 3,5 %-3,75 % à 3,75 %-4,00 %. Cette anticipation est due à la position faucon de Waller lors du symposium de Jackson Hole, aux chiffres de l'emploi bien supérieurs aux attentes en août, ainsi qu’à la hausse de l’indice CPI sous-jacent en août, supérieure aux prévisions. La hausse en elle-même n’est plus un suspense ; la vraie question du marché porte sur : le dot plot indiquera-t-il encore d'autres hausses cette année, et Waller pourra-t-il offrir une trajectoire de politique claire en conférence de presse ?

Citi et Goldman Sachs partagent un avis très similaire sur le fond : il s’agira d’une "hausse dovish", la Fed ne devrait probablement pas envoyer de signal clair de hausses continues, et le dot plot devrait ne montrer qu’une seule nouvelle hausse cette année. Pourtant, Standard Chartered Bank adopte une position complètement opposée — selon la banque, la hausse de septembre serait une erreur de politique, le bon choix serait d’attendre que l’impact des droits de douane se dissipe avant de décider.

Parallèlement, selon l’analyse des stratégies de JP Morgan et Goldman Sachs, si la Fed relève les taux comme prévu mais refuse de donner des indications prospectives claires, la courbe des taux pourrait s’accentuer et offrir un soutien modéré au marché des actions ; à l’inverse, si Waller dévoile de façon inattendue un signal faucon fort de hausses continues, cela déclencherait une flambée généralisée de la volatilité des taux. Inversement, si la Fed surprenait en maintenant les taux inchangés, non seulement cela nuirait gravement à sa crédibilité, mais déclencherait aussi des ventes sur les actions et ferait grimper le rendement des obligations américaines long terme en raison des craintes d’inflation.

Il est à noter que cette hausse pourrait également déclencher des frictions politiques : Trump a récemment réaffirmé que les États-Unis devaient disposer des coûts d'emprunt les plus bas au monde, une hausse des taux pourrait valoir à Waller de nouvelles critiques de la Maison Blanche.

Logique de la hausse : Waller acculé

Le discours de Waller lors du symposium de Jackson Hole fin août l’a en réalité placé dans une position délicate. Il a clairement indiqué que l’inflation PCE sur 12 mois est de 3,7 %, le taux annualisé sur six mois atteint 4,1 %, tous deux bien supérieurs à l’objectif, plus de la moitié des composantes du PCE continuent de progresser à un rythme supérieur à 3 %, et il a averti que, sauf progrès clair vers l’objectif de 2 %, la Fed "a encore du travail à accomplir".

Deux semaines plus tard, le CPI de base d’août a augmenté de 0,3 % d’un mois sur l’autre, dépassant les 0,2 % attendus, confirmant d’autant plus les anticipations de hausse. Selon la dernière enquête de Reuters, 85 % des 101 économistes prévoient une hausse de la Fed, la probabilité de hausse intégrée dans le marché monétaire avoisine les 90 %.

Cela dit, la hausse n’est pas totalement acquise. Le gouverneur de la Fed, Waller, s’est montré nettement dovish dans son discours avant la période de black-out du FOMC de septembre, indiquant que si les données d’inflation d’août montraient un progrès constant, il préférerait maintenir les taux stables, tout en ajoutant qu’il tiendrait compte d’une hausse si l’inflation s’emballait. De plus, Oxford Economics estime que trois séries consécutives de données d’inflation modérées justifient un statu quo, et que les arguments dovish ne doivent pas être écartés à la légère.

Citi et Goldman Sachs : hausse passive et calibrage

Selon un article de Wallstreet CN, Goldman Sachs s’attend à ce que la Fed relève ses taux de 25 points de base lors du FOMC de septembre, non pas en raison de solides fondamentaux économiques, mais plutôt sous la pression de la tarification du marché. Dans sa déclaration, la Fed n’apportera que le minimum de modifications nécessaires et évitera toute indication prospectivement sur la trajectoire future, soit une "hausse sans signal".

Goldman Sachs affirme clairement qu’il n’y a pas de justification économique solide à ce relèvement du taux cible. Leur argument central est que le dépassement de l’objectif d’inflation de 2 % est entièrement attribuable à des facteurs ponctuels voués à s’estomper, dont les effets de droits de douane, d’énergie, du conflit iranien, ainsi que les prix des logiciels et accessoires. Goldman Sachs note que l’inflation PCE core s’est améliorée en juin-août à un rythme annualisé d’environ 2,5 % (méthodologie révisée comprise), ce qui est le signe précoce de la dissipation de ces chocs uniques.

Goldman Sachs s’oppose aussi à l’argument de la "largeur" de l’inflation. Bien que plus de catégories aient récemment vu des hausses de prix à un rythme annualisé de plus de 3 %, une fois les effets des droits de douane retirés, la largeur de l’inflation reste comparable à celle des périodes où elle était à 2 % historiquement. Leur "indicateur de suivi de goulots d’étranglement" indique qu’à l’échelle des secteurs, les contraintes de capacité sont désormais encore plus faibles qu’avant la pandémie, l’économie n’est donc pas en surchauffe — alors que c’est, en général, la principale raison d’une hausse de taux.

Selon Goldman Sachs, après la publication du CPI d’août, la probabilité de hausse intégrée sur les marchés atteint déjà presque 90 % ; la Fed est donc contrainte d’agir pour éviter une réaction de marché trop forte en cas de statu quo — il s’agit d’une hausse dictée par le marché et non d’un resserrement justifié par les fondamentaux.

La prévision de base de Citi anticipe que la Fed qualifiera cette hausse de simple "calibrage" (micro-adjustment) et suggèrera qu’aucune autre hausse n’est inévitable. L’indication prospective après la hausse ne pointera plus vers une nouvelle remontée des taux. Waller qualifiera probablement cette hausse de simple "ajustement mineur" ou de "calibrage", et laissera entendre au marché que, si l’inflation montre un recul vers l’objectif, d’autres hausses ne seront sans doute pas nécessaires.

Dot plot : une fois ou deux, le suspense persiste

En l’absence d’indications claires dans la déclaration, le dot plot et la conférence de presse de Waller constituent les principaux points d’incertitude du marché.

Selon Nick Timiraos, journaliste pour le New York Fed Wire et le Wall Street Journal, la Fed n’a procédé qu’en 1997 à une unique hausse suivie d’un arrêt, l’histoire montre que les hausses de taux se font généralement en série. L’ancien vice-président de la Fed Richard Clarida ajoute : "S’il y a une hausse la semaine prochaine, il y en aura d’autres par la suite." Actuellement, le CME FedWatch suggère que le marché a déjà intégré près de quatre hausses cumulées d’ici octobre 2027.

Goldman Sachs s’attend à ce que le dot plot montre par une courte majorité de 10 voix contre 8 qu’il n’y aurait qu’une seule hausse en 2026 (dont Waller et potentiellement d’autres auraient voté pour zéro hausse). Leur explication : certains membres sont eux-mêmes divisés sur la hausse actuelle, d’autres ne souhaitent pas pousser le marché à anticiper plus de hausses.

Mais Goldman Sachs évoque aussi le risque de queue : si davantage de membres voient la hausse de cette semaine comme une réponse normale à la hausse du pétrole et à la demande IA, comme le début d’une série, le risque d’une majorité en faveur de deux hausses demeure significatif.

Concernant les votes dissidents, Goldman Sachs prévoit un vote contre de Waller, estimant que le rythme annualisé de l’inflation PCE core sur les trois derniers mois (méthodologie révisée comprise) est désormais tombé à 2,5 %, sous son seuil de 2,8 % pour justifier le statu quo.

Les projections économiques (SEP) publiées en même temps que la décision sur les taux seront aussi une autre clé pour le marché. En ce qui concerne les prévisions d’inflation, Citi et Goldman Sachs estiment toutes deux que la prévision d’inflation core PCE sera révisée à la baisse pour raison de méthodologie. Goldman Sachs prévoit une baisse médiane de la prévision de base PCE de 3,3 % à 3,2 % pour 2026, soutenant la décision d’arrêter les hausses. Les points médians pour 2027 et 2028 anticipent chacun une baisse des taux, à 3,625 % et 3,375 % respectivement.

Goldman Sachs remarque aussi que les estimations du taux neutre pourraient grimper légèrement cette fois, allant jusqu’à 3,25 %-3,5 % dans l’année à venir : ceci parce que l’économie résiste à des taux élevés, ce qui amène certains membres à considérer que les taux actuels sont proches de la neutralité, la demande en investissements IA pouvant aussi faire monter le taux d’équilibre.

Conférence de Waller : la plus grande incertitude du marché

Au-delà du dot plot, la conférence de presse de Waller sera ce soir la source majeure d’incertitude. À noter d'ailleurs, Waller devrait de nouveau refuser de délivrer des projections personnelles, prolongeant ainsi sa réticence habituelle envers toute prévision directe.

Concernant la conférence, Citi avertit que si Waller se contente d’insister sur le fait qu’il y a "encore du travail à faire" sans donner d’indication sur le court terme, cela pourrait être interprété comme un signal dangereux par le marché. Dans un tel scénario faucon, le marché pourrait anticiper une hausse lors des FOMC d’octobre et de décembre, voire repousser ce risque en 2027.

Goldman Sachs est plus précis : le FOMC pourrait vouloir orienter le marché vers une baisse des anticipations de hausse en octobre (qui avoisinent 50 %), mais ne le dira pas explicitement dans le communiqué. Au lieu de cela, Waller pourrait déclarer en conférence de presse qu’avant toute nouvelle décision, le FOMC va "évaluer attentivement" les prochaines données à paraître, attendre plusieurs rapports d’inflation ou observer l’évolution des tendances structurelles — toutes ces formules révélant que le Comité souhaite recueillir plus de données avant d’agir.

Goldman Sachs précise aussi que, beaucoup d’investisseurs ayant déjà intégré les élections de mi-mandat début novembre comme obstacle politique à une hausse en octobre, il n’est pas si difficile d’éviter que le marché fasse de la hausse d’octobre son "scénario de base".

Après la réunion de juillet, Waller avait été critiqué pour n’avoir pas su expliquer clairement la décision de statu quo, provoquant un bond des rendements longs. Toute ambiguïté similaire cette fois-ci pourrait entraîner une réaction de marché encore plus vive.

Standard Chartered : la hausse est une erreur de politique

Le rapport de Standard Chartered du 14 septembre prend une position complètement inverse et affirme que la Fed devrait maintenir ses taux cette fois, estimant qu’une hausse serait encore "une erreur de politique".

L’argument central de Standard Chartered : il est possible que l’inflation de base soit surestimée. L’indice suroptimisé de l’inflation sous-jacente suivi par la banque a récemment reculé de manière notable, revenant dans la fourchette normale des années 2010. Le CPI core en chaîne diverge nettement du PCE core ; or le CPI en chaîne reflète mieux les dépenses réelles des ménages, ce qui devrait retenir l’attention des décideurs. Par ailleurs, de nombreuses analyses internes à la Fed estiment que les droits de douane contribueraient à hauteur de 0,7 point à l’inflation PCE ; à mesure que ces recettes douanières auront culminé au T4 2025, leur effet inflationniste devrait se dissiper dans quelques mois.

Standard Chartered ajoute également que la tarification du marché contraint la politique, créant un risque de boucle de rétroaction où "les attentes du marché guident la politique, qui renforce ensuite les anticipations de marché". Waller lui-même avait averti lors de Jackson Hole : si le marché dépend de l’orientation de la Fed, et que la Fed s’appuie sur les prix du marché, il y a un risque que les décisions de politique monétaire négligent de nouveaux changements économiques, augmentant ainsi le risque d’erreur de politique.

Sur le plan des votes, Standard Chartered estime qu’en juillet il y avait déjà 3 membres pour la hausse, pour en avoir une en septembre, il faudrait qu’au moins 4 membres hésitants basculent dans ce camp, atteignant ainsi les 7 voix nécessaires, mais les données actuelles ne sont pas suffisantes pour cela.

Prix des actifs et volatilité : comment réagiront les marchés ?

Dans une note du 15 septembre, l’équipe Goldman Sachs spécialisée sur la volatilité des taux observe que la volatilité implicite des taux US est restée maîtrisée malgré la hausse persistante des rendements, mais que les ventes massives de la semaine dernière se sont accompagnées d’une nette augmentation de la volatilité. Une fois les facteurs macroéconomiques plus larges contrôlés, la volatilité implicite américaine des taux est passée du bas de sa fourchette de juste valeur à un niveau intermédiaire, ce qui signale une vulnérabilité à l’élargissement de la distribution des chemins de politique.

Goldman Sachs estime que si la Fed relève les taux de 25 points de base comme prévu, l’évolution de la volatilité dépendra principalement des signaux prospectifs transmis par le SEP et la conférence. Si le dot plot prévoit une à deux autres hausses, accompagné d’un discours axé sur la dépendance aux données, cela ne lèvera pas toute l’incertitude mais devrait calmer la volatilité et stabiliser l’extrémité de la courbe.

Les études historiques de Goldman Sachs montrent que lorsque le marché attribue déjà une probabilité de hausse de 75-90 %, une surprise légèrement hawkish (une hausse conforme aux attentes) génère souvent un bon rendement pour les vendeurs de volatilité, ce qui milite pour un reflux partiel de la volatilité en cas de "hausse conforme + signal modéré".

Inversement, si la Fed restait inattendue, Goldman Sachs estime que cela causerait un choc beaucoup plus ample sur l’ensemble de la courbe de volatilité — au lieu de dissiper les attentes de hausses futures, cela renforcerait l’incertitude à l’avant, tout en maintenant les inquiétudes d’inflation et la prime de terme. La réunion de la Banque centrale européenne de la semaine dernière sert d’exemple : un message hawkish fort accompagné d’une hausse a fait grimper brutalement la volatilité sur la partie courte de la courbe, s’étendant progressivement ailleurs.

Dans son scénario de base, Goldman Sachs prévoit que si les prochaines données sur l’inflation sont suffisamment modérées, la Fed suspendra les hausses après la réunion de cette semaine et la volatilité reculera progressivement à mesure que le risque de nouvelle hausse s’éloignera.

D’après les analyses de scénarios de l’équipe de stratégie de JP Morgan, si la Fed monte ses taux sans guidance prospective (scénario de base), l’indice S&P 500 pourrait grimper de 25 à 75 points de base ; à l’inverse, si Waller donne un message de "combat total contre l’inflation", la bourse pourrait chuter de 1 à 2 %.

Le risque de queue le plus dangereux est une "absence de hausse inattendue", qui non seulement entraînerait un ajustement dovish sur le segment court, mais exacerbant le rendement des obligations long terme en raison d’inquiétudes inflationnistes et de perte de crédibilité, accentuant fortement la pente de la courbe, et déclenchant une correction boursière.