Des doutes persistent autour de la “Banque centrale AI” ou du modèle “Bilan en tant que service” ? Nvidia met fin au modèle “partage des revenus contre financement”

Nvidia paie le prix de sa stratégie ambitieuse de financement de son écosystème d’IA. En moins de deux mois après avoir annoncé son "Programme de Partenariat en Puissance de Calcul IA", la plus grande entreprise mondiale par capitalisation boursière a discrètement suspendu une partie des accords, tandis que, pour la première fois, l’ampleur de ses engagements et garanties hors-bilan — atteignant 530,5 milliards de dollars — a été révélée, mettant les investisseurs du marché du crédit sous tension accrue.

Selon le Wall Street Journal du 27 août, des sources anonymes rapportent que Nvidia a suspendu la semaine dernière certains accords sous ce programme de partage des revenus, l’une des raisons invoquées étant l’inquiétude de certains salariés internes que ce modèle puisse déclencher un examen antitrust, ainsi que des doutes quant à la frontière entre l’influence du géant des semi-conducteurs et le contrôle commercial exercé sur ses clients.

Dans le même temps, Morgan Stanley a lancé pour la première fois une recherche de couverture sur le crédit de Nvidia, attribuant une note neutre et avertissant que l’entreprise transforme son bilan en un outil stratégique de financement de l’IA — ce qu’on appelle le "Balance-Sheet-as-a-Service" — introduisant ainsi de nouveaux risques extrêmes (« tail risks »).

Selon les analyses, la combinaison de ces deux événements a intensifié rapidement les doutes de Wall Street sur le modèle de « financement circulaire » de Nvidia. Le prix du Credit Default Swap (CDS) de Nvidia approche de ses plus hauts historiques, clôturant à 83 points de base, soit plus du double de la moyenne historique.

L’analyste crédit de Morgan Stanley, Lindsay Taylor, souligne que les partenariats de plus de 500 milliards de dollars de Nvidia en sont encore au stade de lettre d’intention, que les cadres de partage de revenus et de soutien du crédit sont peu divulgués, et que les risques extrêmes sont « trop précoces, opaques et d’une ampleur considérable ».

Derrière la suspension : inquiétudes antitrust et contestation du contrôle

D’après le Wall Street Journal, Nvidia avait annoncé en juillet le lancement du "Programme de Partenariat en Puissance de Calcul IA" (AI Compute Partnership), dont la logique est d’aider les fournisseurs de cloud de taille moyenne à résoudre leurs difficultés de financement.

La construction d’infrastructures cloud pour l’IA nécessite des investissements préalables de plusieurs milliards de dollars pour l’achat de GPU Nvidia et de centres de données, alors que ces fournisseurs ont souvent besoin de financement avant d’avoir signé suffisamment de contrats clients. Le plan de Nvidia consiste à garantir aux fournisseurs de louer leur puissance de calcul GPU si ceux-ci ne trouvent pas d’autres clients, leur assurant ainsi une source de revenus stable et facilitant l’obtention de prêts pour la construction d’infrastructures.

Ce plan permet à Nvidia de générer des bénéfices sur deux axes : premièrement en vendant des puces, et deuxièmement en percevant une part des revenus générés par la location des puces par leurs clients. Selon les sources, les deux parties fixent un tarif horaire de base couvrant les coûts du fournisseur (amortissement des puces, fonctionnement du centre de données, charges salariales), puis Nvidia perçoit 50 % des revenus dépassant ce seuil. Parmi les premiers fournisseurs participants figurent Sharon AI et Firmus Technologies.

Cependant, ce plan a créé des tensions en quelques semaines. D’après l’article, Nvidia exigeait que les fournisseurs ne louent leurs puces qu’à des clients approuvés par elle, et privilégiait la répartition de la puissance de calcul entre de nombreuses petites sociétés d’IA plutôt que la location à un seul grand client. Certains fournisseurs s’y sont vivement opposés, estimant que le choix des clients relève de leurs droits commerciaux fondamentaux. Des employés Nvidia ont par la suite fait part à des clients existants et potentiels de leur préoccupation relative aux risques antitrust liés à ce degré d’intervention de la société dans la gestion client.

Nvidia a officiellement suspendu la semaine dernière une partie des transactions sous ce plan, moins de deux mois après son annonce. Un porte-parole de Nvidia a déclaré que « le nouveau modèle commercial lancé en juillet reste en vigueur et continue d’évoluer en raison d’une forte demande », sans nier la suspension. Selon des sources, Nvidia pourrait à l’avenir revoir le plan, voire l’intégrer à d’autres projets.

Première révélation des engagements hors-bilan : un chiffre de 530,5 milliards de dollars secoue le marché

La même semaine que la nouvelle de la suspension, Nvidia a révélé dans son dernier rapport trimestriel l’étendue concrète de ses engagements hors-bilan, un montant qui a surpris le marché.

Selon les calculs de l’Australian Financial Review (AFR ou FR), les engagements de Nvidia se répartissent sur plusieurs niveaux :

L’engagement d’acheter de la capacité de stockage auprès de fournisseurs est passé de 119 milliards de dollars à 279 milliards en trois mois ; Les engagements de soutien à la capacité de terrain, d’électricité et de centres de données fournis à des fournisseurs cloud émergents comme Firmus et Iren atteignent 56 milliards de dollars ; Les garanties de prêt offertes à d’autres développeurs de centres de données s’élèvent à 108,5 milliards de dollars.

Au total, les engagements et garanties hors-bilan à terme dévoilés par Nvidia atteignent 530,5 milliards de dollars, s’étendant au-delà de 2032.

La Directrice financière de Nvidia, Colette Kress, a répondu directement lors de la conférence téléphonique sur les résultats trimestriels aux doutes concernant le financement circulaire :

"Nous avons conscience de l’ampleur de ce soutien, et savons que certains y verront un financement circulaire. Notre point de vue diffère. Nous vivons une transformation majeure des plateformes de calcul, l’une des avancées technologiques les plus importantes de l’histoire humaine, et ces entreprises sont des opportunités uniques."

Elle prévoit également que cette nouvelle source de revenus pourrait générer pour Nvidia plusieurs milliards de dollars à moyen et long terme.

Cependant, les données financières font apparaître une inquiétude supplémentaire : le bénéfice net du deuxième trimestre a atteint 56 milliards de dollars, alors que les flux de trésorerie d’exploitation n’étaient que de 24 milliards, laissant un écart de 36 milliards de dollars.

Cet écart provient principalement d’une envolée des comptes clients : à la fin de la période, le solde des comptes clients de Nvidia atteignait 63,1 milliards de dollars, contre 38,5 milliards fin janvier. Nvidia reconnaît dans son rapport que certains montages de financement avec des clients « investment grade », incluant des accords pluri-trimestriels avec des conditions de paiement étendues, continueront d’affecter le calendrier des flux de trésorerie d'exploitation.

Il est à noter que seulement cinq entreprises (probablement Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta et Oracle) concentrent 70 % du solde des comptes clients précités, un risque de concentration important à surveiller.

Morgan Stanley dissèque les « tail risks » : trois expositions majeures décryptées

Dans son premier rapport de couverture crédit sur Nvidia, Morgan Stanley élabore un cadre d’analyse dépassant les indicateurs traditionnels de levier, segmentant l’exposition crédit de Nvidia en trois catégories principales, et prévoit qu’à fin 2028, l’exposition totale pourrait atteindre 200 milliards de dollars, dont environ 170 milliards provenant d’ajustements et d'engagements conditionnels.

Première catégorie : les dettes locatives et expositions garanties.

Nvidia divulgue des obligations de location non encore engagées à hauteur de 32,4 milliards de dollars, sur 3 à 20 ans, devant démarrer entre l’exercice fiscal 2027 T2 et l’exercice 2033. Morgan Stanley estime que ces engagements pourraient augmenter la dette locative d’environ 20,8 milliards de dollars.

Nvidia précise également une exposition maximale de 3,5 milliards de dollars sur les garanties de bail de sites partenaires, et offre à la zone industrielle PORTS-Pike en Ohio une garantie de valeur résiduelle couvrant environ 4,25 GW de charge IT.

S&P prévoit, alors que ces infrastructures entreront en service entre 2028 et 2030, que les ajustements de dettes de Nvidia grimperont de 4,2 milliards en 2028 à environ 37,7 milliards sur 2031-2032.

Deuxième catégorie : soutien de valeur résiduelle dans le cadre du plan de partenariat de 500 milliards.

En août, Nvidia a annoncé des partenariats avec Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs et KKR, mobilisant plus de 500 milliards de capitaux tiers pour des infrastructures IA. Nvidia précise que pour certains projets, elle pourrait offrir jusqu’à 25 % de soutien de valeur résiduelle.

Morgan Stanley a construit un modèle hypothétique multi-phases, étendant ce schéma à 15 lots de financement d’environ 50 milliards chacun, estimant que le pic des engagements conditionnels de Nvidia avoisinerait 90 milliards de dollars, peu après fin 2028.

La banque note que ce plan de partenariat de 500 milliards se trouve toujours au stade de lettre d’intention, avec des incertitudes importantes sur le montant, le rythme de financement et la structure des garanties, et qu’avec la titrisation sur véhicules ad hoc (SPV) et des structures privées, la transparence future pourrait être très limitée.

Troisième catégorie : partage de revenus et filets de sécurité sur puissance de calcul invendue. Selon Morgan Stanley, cette catégorie aurait l’impact potentiel le plus profond et serait la plus difficile à suivre. La banque fournit un scénario sur 5 GW de puissance supportée, estimant au 31 décembre 2028, un engagement conditionnel d’environ 81 milliards de dollars (près de 64 milliards après impôt).

Le cas le plus direct est la garantie de 6,3 milliards de dollars donnée à CoreWeave — l’engagement d’acheter toute puissance de calcul cloud restante que CoreWeave ne parviendrait pas à placer. S&P inclut déjà ces garanties dans les ajustements de dette, les traitant comme des garanties de bail.

Divergences du marché du crédit : fondamentaux solides mais risque de queue sous-évalué

L’analyse de Morgan Stanley met en évidence une tension intrinsèque : des fondamentaux toujours très solides, mais une opacité suffisante des risques extrêmes qui empêche de recommander l’achat.

Sur le plan fondamental, même en incorporant les 170 milliards d’ajustements et d’engagements éventuels, le bilan de Nvidia demeure très robuste. Morgan Stanley prévoit qu’à l’exercice 2029/calendrier 2028, la trésorerie nette de Nvidia (après retrait des dettes au bilan) serait d’environ 520 milliards de dollars, ou environ 350 milliards une fois tous les ajustements pris en compte. Le levier total ne serait que d’environ 0,4 fois, et le cash flow libre post-retour aux actionnaires dépasserait 100 % de la dette totale. Même si l’EBITDA et le cash flow libre stagnent au niveau prévu pour 2027, ces indicateurs se maintiendraient autour de 0,7 fois et de 15 % respectivement en 2029.

Pourtant, les valorisations du marché du crédit ont déjà changé. Le CDS 5 ans de Nvidia se négocie entre 84 et 89 points de base, soit environ 25 pb de plus qu’Alphabet et Amazon de même catégorie, alors que l’écart sur les obligations Nvidia à échéance 2036 n’est inférieur que de 10 à 20 pb à celles, moins bien notées, d’IBM ou AT&T.

Selon Nick Ferres, CIO de Vantage Point Asset Management, l’interprétation de la performance de Nvidia dépend du profil investisseur : pour les investisseurs crédit, les risques supplémentaire du « financement circulaire » sont toujours présents.

Morgan Stanley recommande de rester en retrait tant sur les obligations que sur les CDS Nvidia, et indique n’envisager d’intervention que si le CDS dépasse 100 points de base et si l’écart des obligations se rapproche de celui d’AT&T. La banque avertit également que les CDS pourraient sous-performer les obligations en raison des besoins de couverture des prêteurs et de la pression thématique des positions.

La défense de Nvidia : « Cette fois-ci, c’est différent » ?

Face aux comparaisons avec les géants de la fibre optique de la bulle internet accusés de « prêter de l’argent à leurs clients pour acheter leurs propres produits », la direction de Nvidia a choisi de répondre frontalement.

Colette Kress s’est appuyée sur les prévisions d’investissement des « hyperscalers » pour défendre sa position en conférence téléphonique : les cinq principaux fournisseurs cloud devraient investir près de 800 milliards de dollars d’ici 2026, et 1 300 milliards d’ici 2027.

Le PDG de Nvidia, Jensen Huang, a quant à lui insisté côté demande, soulignant que l’IA passe d’un usage humain à un usage piloté par des agents intelligents, « un agent ayant besoin de 15 à 100 fois plus de puissance de calcul qu’un humain, la demande est donc gigantesque ».

Il a également dévoilé exceptionnellement la prévision de revenus pour l’exercice 2028, annonçant une croissance prévue de 70 %, bien au-dessus du consensus de 45 %, ce qui a fait rebondir l’action après cinq trimestres consécutifs où les résultats supérieurs aux attentes s’étaient soldés par une baisse du cours.

Cependant, le blog financier ZeroHedge rappelle que, dans l’histoire financière, « cette fois-ci, c’est différent » est l’une des phrases les plus dangereuses. Le modèle de financement circulaire de Nvidia ne sera validé que si la demande pour l’IA se concrétise aussi vite et aussi massivement que le promet le management. La conclusion de Morgan Stanley représente sans doute le ressenti dominant du marché du crédit :

Les fondamentaux de Nvidia sont inattaquables, mais tant que plus de 1 000 milliards de dollars de financements liés à l’écosystème GPU et XPU ne seront pas conclus au travers de structures innovantes, il reste à prouver si ce bilan sera un avantage concurrentiel ou un redoutable risque caché.