La logique de resserrement de la Fed remise en cause ! Walsh souhaite que les obligations à long terme « remplacent la hausse des taux directrice », tandis que l'intervention de Besant sur les opérations de repo bouleverse la stratégie

Selon les informations recueillies par l’APP de Zhihui Finance, alors que le président de la Fed, Kevin Walsh, s’efforce de restaurer la stabilité des prix en réduisant le bilan de 6,8 billions de dollars, une intervention d’urgence du secrétaire au Trésor, Scott Besant, provoque un rare « décalage » de cap entre les deux grandes institutions.

Mercredi, le Trésor américain a annoncé que la taille des opérations de rachat destinées à soutenir la liquidité pour les obligations du Trésor à 10-30 ans serait « au moins doublée », le plafond d’un seul rachat passant de 2 à au moins 4 milliards de dollars. Après l'annonce, le rendement des bons du Trésor US à 10 ans a chuté de 6 points de base à 4,65 %, tandis que celui à 30 ans a plongé de près de 10 points de base à 5,18 % — la veille, les obligations à 30 ans avaient atteint 5,337 %, un sommet depuis avril 2007.

Cette opération, en apparence « technique », suscite un vif débat à Wall Street sur la question de « qui dirige les conditions de crédit ». David Russell, responsable de la stratégie sur les marchés mondiaux chez TradeStation, l’affirme : « Vu le silence de Walsh et l’action de Besant aujourd’hui, il se pourrait que le centre de gravité migre de la Fed vers le Trésor. Ce serait un changement majeur pour les traders. »

Le « tournant historique » de Besant : d’une gestion « régulière et prévisible » à « l’interventionnisme massif »

Le Trésor américain a annoncé que le plafond des opérations de rachat pour la liquidité des bons du Trésor à 10–20 ans et à 20–30 ans, jusqu’alors fixé à 2 milliards de dollars, passerait à au moins 4 milliards à compter du 9 septembre, jusqu’à la fin de ce trimestre de refinancement, le 4 novembre.

Le programme de rachat du Trésor n’est pas nouveau — il a été relancé en 2023 pour améliorer la liquidité des obligations anciennes. Mais la situation cette fois-ci est radicalement différente.

Il y a deux semaines à peine, le Trésor avait publié son rapport trimestriel de refinancement. L’ajustement d’urgence de mercredi signifie que les responsables sont « mal à l’aise » face à la flambée du rendement des obligations à 30 ans, à un plus haut de 19 ans. John Briggs, responsable de la stratégie sur les taux US chez Natixis, souligne qu’une telle annonce au sein du calendrier ordinaire de refinancement n’aurait pas entraîné une réaction de marché aussi forte ; « le choix de ce moment montre que les responsables n’apprécient pas ce qui s'est passé », dit-il.

L’intervention de Besant n’est pas isolée. Ce mois-ci, il a déjà multiplié les initiatives : fin juillet, participation au premier achat concerté de yens depuis 1998 ; ensuite, modification des orientations prospectives lors de la déclaration sur l’émission obligataire trimestrielle, préparant le terrain à une possible réduction de l’offre de dette à long terme ; et, cette semaine, passage à l’offensive avec un doublement des rachats. L’équipe de Citi menée par Jason Williams est claire : « Il s’agit, selon nous, de contrôler les taux longs, et non de simplement soutenir le bon fonctionnement du marché. »

Akitsugu Omori, responsable de la stratégie sur les marchés obligataires au Japon chez Deutsche Bank, commente à ce sujet : « Le Trésor peut racheter ses obligations, mais il ne peut pas racheter des dollars. » Il qualifie Besant de « secrétaire au Trésor le plus interventionniste depuis des décennies », et estime que cette mesure marque un tournant clair par rapport à la gestion de dette « régulière et prévisible » poursuivie jusque-là par le Trésor.

Ironiquement, Besant avait pourtant critiqué en 2024 son prédécesseur Janet Yellen pour une approche similaire — en augmentant l’émission de bons du Trésor à court terme afin de réduire le coût de la dette à long terme, une pratique jugée comme une manipulation du marché. Or, aujourd’hui, il suit cette voie lui-même.

La « situation délicate » de Walsh : les taux longs « travaillent pour la Fed », renversés par le Trésor

L’action de Besant provoque un séisme à Washington parce qu’elle vient heurter de plein fouet la logique politique soigneusement établie par Walsh.

Après la réunion de la Fed du 29 juillet, Walsh a à plusieurs reprises évoqué le bond des taux obligataires, suggérant que la Fed accueille favorablement la hausse des taux du Trésor — car cela permet de relever le coût du crédit et de resserrer la politique monétaire via le marché, sans avoir à relever elle-même les taux courts. Wil Stith, gestionnaire principal de portefeuilles obligataires chez Wilmington Trust, résume bien : « Jusqu’ici, le marché pensait : puisque le marché obligataire fait le travail de la Fed, il n'est pas nécessaire d’ajuster le taux des fonds fédéraux. Or, maintenant, l’intervention du Trésor inverse partiellement la donne. »

David Russell, de TradeStation, estime que cet épisode pourrait marquer un déplacement du centre de pouvoir : « Vu le silence de Walsh et l’intervention d’aujourd’hui de Besant, le centre de gravité pourrait passer de la Fed au Trésor. »

La situation de Walsh est d’autant plus inconfortable que, depuis longtemps, il affiche un scepticisme marqué envers les achats d’actifs par la banque centrale, faisant de la réduction d’un bilan actuellement de 6,8 billions de dollars une priorité centrale. Il prône de rendre cet instrument exceptionnel, réservé aux crises, avec pour objectif de ramener le bilan de 6,7 à environ 3 billions de dollars à long terme. Or, lorsque le Trésor fait baisser les taux longs via des rachats, Walsh fait désormais face à un paradoxe : il est opposé à ce que la Fed intervienne sur le marché, mais les interventions du Trésor forcent la Fed à réévaluer ses choix de taux.

Joseph Brusuelas, économiste en chef de RSM US, indique aussi que l’action du Trésor rend plus difficile la mission de Walsh de ramener l’inflation à 2 %. Walsh a toujours préféré que le marché fixe naturellement les taux, sans intervention gouvernementale.

Les « chaînes de la politique » de la Fed : deux forces qui tirent à l’opposé

L’action de Besant place la Fed et le Trésor sur des trajectoires politiques antagonistes.

« La Fed et le Trésor tirent désormais dans des directions opposées, alerte Stith. Je pense que cela forcera la Fed — qui a, après tout, un arsenal d’outils bien plus grand — à ajuster beaucoup plus le taux des fonds fédéraux. » Joe Brusuelas, de RSM, ajoute que l’action du Trésor complique la tâche de Walsh pour ramener l’inflation à 2 % : « Walsh a toujours préféré que les marchés fixent naturellement les taux, hors intervention publique. Jusqu’ici, les investisseurs procédaient ainsi : ils redéfinissaient la prime sur la dette à long terme et exigeaient un rendement plus élevé pour détenir du papier US. »

Si l’inflation stagne ou accélère, la Fed sera contrainte de monter les taux de façon plus agressive pour compenser l’effet expansif d’un abaissement des taux longs orchestré par le Trésor. Brusuelas est net : « Nous nous dirigeons lentement vers une logique populiste qui exigera de la banque centrale le soutien des objectifs de politique budgétaire. »

À ce stade, les acteurs de marché estiment que la Fed n’a pas encore motif à intervenir. Gennadiy Goldberg, responsable de la stratégie Taux US chez TD Securities, estime : « Le seuil d’intervention de la Fed, via achats pour stabiliser le marché, est aujourd’hui très élevé. Il faudrait d’abord observer une forte détérioration de la liquidité et des signes patents de dysfonctionnement du marché, ce qui n’est clairement pas le cas pour le moment. » Michael Feroli, chef économiste US de JP Morgan, considère lui aussi que cela n’a « aucun impact » sur la capacité de la Fed à contrôler les taux courts.

Placebo temporaire ou boîte de Pandore ? Limites structurelles du rachat : inflation, déficit et vague d’émissions IA non résolues

Les experts de Wall Street doutent que le Trésor puisse durablement contenir les taux d’intérêt, car les facteurs fondamentaux de la hausse des rendements restent inchangés.

Plusieurs vecteurs contribuent à faire grimper les taux US : le déficit public se creuse — pour cet exercice, le déficit du budget fédéral devrait atteindre 2,1 billions de dollars ; l’inflation reste bien supérieure à l’objectif des 2 % de la Fed ; les entreprises de l’IA émettent en masse des obligations — Alphabet, Amazon et Meta ont déjà émis près de 220 milliards de dollars cette année, concurrençant les titres gouvernementaux pour attirer les investisseurs ; et enfin, une remise en cause de l’indépendance de la Fed.

Krishna Guha, responsable de la stratégie banque centrale chez Evercore ISI, estime : « L’effet immédiat paraît concret... mais nous doutons que cette mesure ait un réel impact dans la durée. »

Brusuelas va plus loin : « Pour contenir durablement les taux, il faut réduire les dépenses publiques. Or, dans le cadre budgétaire actuel favorisé par les deux grands partis, cela relève de l'impossible. Ainsi, la décision de mercredi n’est qu’un simple antalgique appliqué à une blessure que nous nous sommes nous-mêmes infligée. »

Les causes de la hausse des taux US persistent : creusement du déficit budgétaire, inflation durablement supérieure à 2 %, affaiblissement du dollar, et émissions massives d’obligations par les géants technologiques pour financer la construction de data centers et d’autres infrastructures IA — ces titres viennent concurrencer les obligations du Trésor. Les analystes de JP Morgan alertent : le soudain gonflement des rachats par le Trésor pourrait être perçu comme un manque de crédibilité, ce qui à long terme renchérirait encore la prime de terme et donc les taux longs.

Plus inquiétant encore, la méthode souffre d’une « asymétrie » : augmenter les rachats ne parvient probablement pas à stopper la tendance haussière de la prime de terme, et le bénéfice en termes de baisse des taux décroît d’autant plus. L’efficacité de cette stratégie et ses coûts supposent un certain statu quo de la Fed, qui resterait inactive. Si la Fed est contrainte de relever les taux en raison de la pression inflationniste, l’effet du Trésor serait totalement neutralisé.

Le « test ultime » de Jackson Hole

Stith estime que Besant a ouvert une « boîte de Pandore » : « Jusqu’où compte-t-il aller pour abaisser les taux longs ? Combien de “munitions” le secrétaire au Trésor peut-il vraiment aligner contre la hausse des taux ? Et ses marges de manœuvre sont bien moindres que celles de la Fed. » Il se demande même si, après ce rachat, le Trésor élèvera plus encore le plafond des rachats de bons du Trésor à long terme à 8 milliards de dollars.

La confrontation se jouera la semaine prochaine lors du sommet mondial des banques centrales à Jackson Hole, où Walsh prononcera un discours clé. Le marché sera attentif : comment ce président de la Fed, qui a promis une « tolérance zéro » envers l'inflation, répondra-t-il à l’action inverse du Trésor ? Et jusqu’où Besant, le secrétaire au Trésor qui se vante de son « vaste arsenal », ira-t-il pour contenir les taux longs ?

Pendant ce temps, Wells Fargo estime que si la hausse actuelle se maintient, la taille du programme de rachat pourrait atteindre 32 milliards de dollars par trimestre. Alors que la dette américaine frôle un record de 40 billions de dollars, le déficit budgétaire oscillant toujours entre 5 % et 6 % du PIB, la « bataille de tranchées » entre le Trésor et la Fed ne fait que commencer.

Le seuil d’intervention de la Fed : le marché n’a pas encore « disjoncté »

Malgré la récente flambée des taux longs, la Fed n’a, pour l’instant, aucune raison d’intervenir.

Gennadiy Goldberg, responsable de la stratégie Taux US chez TD Securities, affirme : « Aujourd’hui, le seuil pour que la Fed intervienne via des achats visant à stabiliser le marché est très élevé. Il faudrait constater une détérioration importante de la liquidité et des signes clairs de dysfonctionnement du marché, et nous n’avons absolument rien de tel à ce stade. »

Le compte-rendu du FOMC de fin juillet a confirmé que le taux directeur reste l’outil principal de la banque centrale pour remplir ses objectifs d’emploi et d’inflation. Michael Feroli, chef économiste US chez JP Morgan, assure également : « Je ne vois pas comment cela pourrait affecter la capacité de la Fed à contrôler les taux d’intérêt à court terme. »