Nouvelle preuve de la pression sur le marché obligataire mondial ! Les investisseurs exigent une prime de risque plus élevée, le rendement de l'émission des obligations d'État allemandes à 30 ans devrait atteindre un sommet en 15 ans

Selon l’application financière Zhihui Finance, alors que les investisseurs exigent une compensation plus élevée pour financer le gouvernement allemand, dont la dette ne cesse d’augmenter et qui continue de faire face à l’inflation, l’Allemagne devrait faire face à ses coûts de financement à long terme les plus élevés depuis 15 ans lors d’une émission majeure d’obligations souveraines.

Le mois dernier, l’Allemagne a émis une petite tranche d’obligations souveraines à 30 ans avec un rendement de 3,64 %, soit le plus élevé pour cette maturité depuis 2011. Selon des sources au fait du dossier, l’Allemagne émet cette fois par syndicat bancaire une obligation d’État à 30 ans arrivant à échéance en août 2056, et le rendement d’émission sera supérieur de 0,4 point de base au rendement actuel de l’obligation à 30 ans arrivant à échéance en 2054 (3,77 %). Les mêmes sources ajoutent que la tarification de cette émission à 30 ans devrait être annoncée plus tard dans la soirée de mardi.

Les investisseurs exigent une prime de risque plus élevée, entraînant la hausse des coûts de financement

Le coût des émissions obligataires par syndicat bancaire est habituellement supérieur à celui d’une émission par adjudication, mais cette méthode permet au gouvernement de lever rapidement d’importants capitaux tout en élargissant et diversifiant sa base d’investisseurs. L’obligation impliquée dans cette émission par syndicat a été initialement lancée en mars dernier pour un montant de 6 milliards d’euros, attirant pour 36 milliards d’euros de souscriptions. En mai, alors que le rendement de cette obligation se rapprochait d’un sommet de 15 ans, l’Allemagne a de nouveau augmenté son volume, suscitant une demande similaire de 36 milliards d’euros.

Christoph Rieger, responsable de la recherche sur les taux et le crédit chez Commerzbank, prévoit que la transaction de ce mardi pourrait atteindre jusqu’à 3,5 milliards d’euros (environ 4,1 milliards de dollars). Son collègue, Hauke Siemssen, écrivait dans un rapport le mois dernier que le besoin de financement de l’Allemagne devrait augmenter considérablement en 2027, le projet de budget faisant état d’un besoin net de 204 milliards d’euros. Il estime que les nouvelles émissions nettes d’obligations fédérales allemandes pourraient atteindre un record de 163 milliards d’euros l’an prochain, contre environ 137 milliards d’euros en 2026 ; parallèlement, le total des émissions obligataires devrait lui aussi atteindre un sommet historique autour de 400 milliards d’euros.

Cette hausse des besoins de financement reflète l’augmentation des dépenses allemandes en défense et en infrastructures, alors que le pays devra faire face l’an prochain à des remboursements records sur sa dette, de 238 milliards d’euros. Cependant, tout ne doit pas nécessairement être financé par l’émission d’obligations fédérales. Siemssen indique que les bons du Trésor à court terme, les réserves de liquidité, la vente d’actifs, ainsi que les financements émanant de la KfW (la banque publique de développement allemande), peuvent également offrir d’autres sources de financement.

Le marché mondial des obligations confronté à une « tempête de duration »

Avec l’augmentation des dépenses des gouvernements et la persistance des pressions inflationnistes après la hausse des prix du pétrole cette année, les marchés obligataires mondiaux se sont généralisés à la baisse et ont subi des ventes supplémentaires ces dernières semaines. La semaine dernière, le rendement de l’obligation allemande à 30 ans a atteint son plus haut niveau depuis 2011, tandis que celui de l’obligation française à 10 ans a grimpé à son plus haut depuis 2009. La nuit dernière, l’obligation américaine à 30 ans a également été massivement vendue, son rendement grimpant jusqu’à 5,29 %, soit le niveau le plus élevé depuis 2007, et se rapprochant encore davantage du sommet atteint au début de la crise financière mondiale. Cette pression se transmet également en Asie : le 18 août, le rendement de l’obligation japonaise à 5 ans a atteint 2,18 %, un record historique ; celui de l’obligation à 10 ans a augmenté à 2,945 %, son plus haut depuis septembre 1996.

Bien que chaque marché obligataire soit influencé par des facteurs nationaux, il existe des forces structurelles mondiales alimentant la hausse des rendements. D’un côté, la crainte d’un ordre mondial de plus en plus fragmenté rend les économies plus vulnérables aux chocs d’offre, maintenant des pressions inflationnistes persistantes ; de l’autre, les détenteurs d’obligations s’inquiètent de la difficulté croissante des gouvernements à maîtriser leurs dépenses, forçant les taux d’intérêt à rester élevés plus longtemps.

Dans cette « tempête », le marché le plus scruté est sans aucun doute celui des bons du Trésor américain. Comme les obligations allemandes, les Treasuries américains subissent une hausse des coûts de financement en raison de primes de risque accrues. Le 12 août, lors d’une adjudication de 42 milliards de dollars de Treasuries à 10 ans, le taux d’adjudication retenu s’établissait à 4,683 %, un record depuis la crise financière mondiale de 2007 ; le lendemain, le département du Trésor achevait une adjudication de 25 milliards de dollars d’obligations à 30 ans, au taux de 5,216 %, le plus élevé depuis 2001.

La flambée du coût de financement des obligations à long terme s’explique principalement par les inquiétudes liées à l’aggravation du déficit budgétaire américain. En juillet, le déficit a atteint 432,3 milliards de dollars, en hausse d’environ 48 % par rapport à l’an passé, soit le niveau mensuel le plus important depuis mars 2021. Pire, le déficit cumulé sur les dix premiers mois de l’exercice budgétaire s’est déjà approché des 1,8 billion de dollars, dépassant le niveau de la même période en 2025.

Dans le même temps, la dette totale américaine a atteint 39.900 milliards de dollars. Sur les dix premiers mois de l’exercice, les intérêts payés par le gouvernement américain sur la dette ont atteint 1,17 billion de dollars, contre 1,01 billion pour la même période de l’an dernier, soit une augmentation d’environ 160 milliards de dollars.

Alors que les attentes du marché concernant un relèvement des taux par la Fed se sont récemment atténuées, la raison clé de la poursuite des ventes sur la dette américaine à long terme demeure la prime de risque. Détenir des Treasuries à long terme implique de faire face à l’offre croissante de dettes, à l’incertitude inflationniste et politique, de sorte que les investisseurs exigent une compensation nettement supérieure.

Selon certaines analyses, la pression budgétaire et l’incertitude sur la politique monétaire constituent une double contrainte pesant sur les rendements de la dette à long terme américaine. Sur le plan de l’offre, une nouvelle vague d’émissions majeures de Treasuries pourrait advenir en 2027. Depuis mai 2024, le volume des adjudications de Treasuries à long terme n’a pas varié, les besoins accrus de financement étant satisfaits par l’émission de dettes à court terme. Pour 2026, les besoins de financement américains devraient pouvoir être absorbés par l’augmentation de l’offre de bons à court terme, mais le maintien de cette structuration de la dette pourrait élargir le déficit de financement total à 1,5 billion de dollars entre 2027 et 2028.

Côté politique monétaire, l’incertitude croissante dans la communication de la Fed devient un nouveau facteur haussier pour la prime de maturité. Historiquement, une hausse de l’incertitude sur la politique monétaire américaine est corrélée à une augmentation de la prime de terme : même si les anticipations de hausse de taux à court terme diminuent en raison d’une faible évolution de l’emploi, l’incertitude monétaire peut maintenir une prime de terme élevée sur les maturités longues.

De plus, l’évolution de la structure du marché fait diminuer progressivement la demande autrefois stable pour ces actifs. Les principaux acheteurs des Treasuries étaient historiquement les banques centrales étrangères et la Fed, peu sensibles aux prix. Désormais, la demande provient surtout des fonds, sociétés d’assurances et fonds monétaires, des acteurs guidés par la valeur. Si le rendement n’est pas jugé assez élevé, ils ne se positionnent pas, ce qui signifie que pour absorber des déficits budgétaires d’une taille similaire, il faut offrir des rendements nettement supérieurs.

Hors des États-Unis, le conflit au Moyen-Orient a poussé les prix de l’énergie vers le haut, renforçant les craintes inflationnistes et alimentant des anticipations croissantes de resserrement monétaire dans de nombreux pays. Cette menace systémique pour les marchés obligataires traditionnels l’emporte même parfois sur les incertitudes liées à la politique de la Fed. Les traders s’attendent largement à ce que les coûts d’emprunt au Japon, au Canada, au Royaume-Uni et dans la zone euro augmentent plus rapidement que ceux des États-Unis dans l’année à venir.

En Asie, le Japon et la Corée du Sud sont considérés comme les « chefs de file » de ce nouveau cycle mondial de resserrement monétaire : la hausse des coûts énergétiques, la demande générée par l’intelligence artificielle en matière de puces, d’électricité et de main-d’œuvre, renforcent directement la pression haussière sur les taux d’intérêt. Le marché européen n’échappe pas à cette dynamique. Entre l’envolée durable des coûts énergétiques et l’explosion des dépenses de défense, le marché obligataire européen sombre dans la morosité. Depuis le début de l’année, les taux de rendement de référence de l’Allemagne, de l’Italie et de la France ont augmenté d’environ 30 points de base.

Cette mutation marque un glissement du cycle des taux centré autour de la Fed, caractéristique des dernières années. Cette situation place les investisseurs face à un dilemme. Traditionnellement, les obligations jouent un rôle d’amortisseur dans un portefeuille, permettant de couvrir le risque lors de corrections boursières ou de chocs macroéconomiques. Or, si les banques centrales hors Fed sont contraintes de relever radicalement leurs taux, les obligations pourraient non seulement perdre leur fonction de couverture, mais aussi devenir un poids pour les portefeuilles.

Pour les autorités budgétaires internationales, la vague de ventes massive de dettes à long terme se présente comme une véritable tempête. De l’inflation, à la dette publique, en passant par l’essor de l’AI — autant de facteurs qui alimentent la hausse des taux à long terme. Même si de nombreux pays se tournent désormais vers l’émission de dettes à plus court terme pour bénéficier de taux moins élevés, ils doivent faire face à une nouvelle réalité : il n’est plus possible de verrouiller des coûts de financement ultra-bas sur plusieurs décennies, et la discipline budgétaire est désormais soumise au « jugement » des marchés obligataires.