L’inquiétude liée aux dépenses d’investissement massives dans l’IA : la moitié de la croissance des bénéfices du S&P 500 repose sur l’endettement, et les capitaux avisés commencent déjà à se retirer

Lorsque la plus grande banque d’investissement de Wall Street décrit une fête technologique alimentée par la dette comme un “retour à la normale”, ses propres données racontent discrètement une toute autre histoire.

Selon une série de rapports de recherche publiés cette semaine par Goldman Sachs, près de la moitié de la croissance des bénéfices du S&P 500 dépend actuellement des dépenses d’investissement en matière d’AI, et ces investissements sont de plus en plus financés par l’émission d’obligations plutôt que par les flux de trésorerie issus des opérations commerciales. Les stratèges en crédit de Goldman Sachs prévoient que les géants technologiques couvriront en 2027 environ 35 % de leurs dépenses d’investissement par le biais de la dette, soit environ 400 milliards de dollars.

Parallèlement, les données de suivi de position du stratège en produits dérivés de Goldman Sachs, Robert Quinn, montrent qu’au cours de la semaine dernière, où le Nasdaq a bondi de 7,1 %, les investisseurs non professionnels ont vendu pour un montant record de 21,6 milliards de dollars de contrats à terme Nasdaq — les hedge funds et les gestionnaires d’actifs ont profité de l’euphorie du marché pour réaliser une sortie historique.

L’ensemble de ces signaux composent une image à prendre très au sérieux pour tout investisseur : une hausse de la valorisation alimentée par la dette continue de se propager sur fond de retrait discret des capitaux institutionnels, alors que les fondations macroéconomiques — le marché de l’emploi — commencent à s’effriter en parallèle.

Tony Pasquariello, stratège en chef des marchés chez Goldman Sachs, ne cache pas dans son rapport cette semaine que, au premier et au deuxième trimestre, les bénéfices du S&P 500 ont augmenté d’environ 25 % en glissement annuel, une accélération remarquable. Mais il nuance aussitôt :

“La mauvaise nouvelle, c’est qu’il y a une possibilité croissante de ralentissement de la croissance des bénéfices l’année prochaine… Les dépenses d’investissement en AI alimentent actuellement environ la moitié de la croissance du bénéfice par action du S&P 500, mais compte tenu de leur volume et de leur dépendance au financement externe, cette dynamique est difficilement durable.”

Le calcul de Goldman Sachs fait apparaître clairement la logique de cette boucle : les grandes entreprises technologiques empruntent pour leurs dépenses d’investissement, qui se traduisent par des revenus pour les fabricants de puces, les constructeurs de centres de données, etc. Ces revenus rehaussent les chiffres globaux de bénéfices, lesquels soutiennent ensuite la valorisation, créant ainsi de l’espace pour de nouveaux financements en actions. Pasquariello cite dans son rapport qu’Alphabet émet actuellement une nouvelle tranche obligataire de 25 milliards de dollars sur le marché.

Ben Snider, stratège de portefeuilles chez Goldman Sachs, révèle dans son rapport du même jour que les sociétés américaines ont levé 105 milliards de dollars en actions supplémentaires depuis le début de l’année, soit le plus haut niveau de la période depuis 2021, dont environ 40 % sont liés à l’AI. Goldman Sachs prévoit que d’ici 2027, les géants technologiques réaliseront 1,1 trillion de dollars de dépenses d’investissement, dépassant leurs flux de trésorerie opérationnels de 150 milliards de dollars, ce déficit devant être comblé par la dette.

Le montant réel des dépenses d’investissement dépasse largement les chiffres habituellement cités. Dans le rapport “Global Economic Weekly” de Goldman Sachs, l’économiste Joseph Briggs et son équipe signalent que l’estimation courante de “800 milliards de dollars de dépenses d’investissement en AI chez les grandes entreprises technologiques américaines cette année” est une sous-estimation. Les calculs ajustés de Goldman Sachs font état de 1,019 trillion de dollars d’investissements en AI à l’échelle mondiale en 2026, dont 581 milliards de dollars pour les États-Unis. Deux méthodes d’analyse indépendantes donnent chacune un total mondial de 1,002 trillion et 1,06 trillion de dollars.

Du point de vue macroéconomique, Goldman Sachs estime que la part des dépenses d’investissement en AI dans le PIB américain va passer de 1,8 % cette année à 2,8 % en 2028 — atteignant presque la taille des investissements résidentiels américains au pic du cycle économique au milieu des années 2000.

En revanche, Briggs ajoute aussi dans son rapport une observation peu rassurante pour les optimistes : “Les statistiques du commerce d’Asie de l’Est montrent que les exportations liées à l’AI ont récemment ralenti.” Selon l’histoire des cycles économiques, c’est souvent du côté des chaînes d’approvisionnement que les premiers signes de retournement apparaissent.

L’enthousiasme du marché boursier n’est pas épaulé par le marché du crédit. Dans le rapport interservices de Goldman Sachs, le stratège Chris Hussey relève un décalage notable : La prime de risque sur les émetteurs liés à l’AI commence à sous-performer par rapport à leurs homologues non-AI, car les investisseurs en crédit revoient à la hausse les risques du “cycle prolongé de fortes dépenses d’investissement”.

Ce décalage est très significatif. Lorsque les investisseurs boursiers continuent d’acheter les mêmes sociétés, mais que les investisseurs crédit exigent déjà une meilleure rémunération, l’expérience montre que le jugement de ces derniers est généralement plus fiable.

La statistique la plus frappante dans le rapport de Goldman Sachs cette semaine provient du suivi des positions sur contrats à terme de Robert Quinn, intitulé “Contrats à terme Nasdaq : Position nette vendeuse”.

Les données montrent que, durant la semaine du 28 juillet au 4 août où l’indice Nasdaq s’est envolé de 7,1 %, les investisseurs non professionnels ont vendu en tout pour 21,6 milliards de dollars de contrats à terme Nasdaq, ce que Quinn qualifie de “remontée historique en taille nominale”. Les positions vendeuses ont constitué 72 % du volume, les hedge funds ayant vendu 11,9 milliards de dollars, les sociétés de gestion d’actifs 7,4 milliards de dollars. Au 4 août, la position nette non professionnelle sur le Nasdaq est devenue négative pour la première fois depuis mai 2025.

En d’autres termes, les capitaux institutionnels ont profité du rally suscité par les investisseurs particuliers et les fonds momentum pour effectuer une sortie historique. Le rapport hebdomadaire de Sarah Cohen, responsable du courtage d’actions chez Goldman Sachs, confirme cette ambiance : les hedge funds ont acheté des actions pour la deuxième semaine consécutive, mais le niveau d’effet de levier des stratégies de couverture fondamentales reste au 2e percentile annuel, à environ 201,6 %. Cela ressemble davantage à un positionnement prudent qu’à un renforcement déterminé — pas vraiment le profil d’un sommet de marché en plein bull run.

Le récit optimiste de Goldman Sachs s’est toujours appuyé sur la résilience des consommateurs et un atterrissage en douceur du marché du travail. En juillet, le nombre d’emplois non agricoles a baissé de 23 000, les données des deux mois précédents ayant été révisées à la baisse de 103 000 au total. Sur les trois derniers mois, la création moyenne d’emplois n’a été que d’environ 20 000, bien loin des 111 000 avant la publication du rapport ; selon Goldman Sachs, la “croissance potentielle” de l’emploi est désormais évaluée à seulement 5 000 personnes par mois.

Le taux de chômage a légèrement reculé à 4,09 %, mais selon le rapport, cela s’explique principalement par le départ de 264 000 personnes du marché du travail, et non par une augmentation de l’emploi. La hausse mensuelle des salaires moyens n’a été que de 0,05 %.

On pourrait qualifier cette situation non pas de “atterrissage en douceur”, mais plutôt d’immobilisme du marché du travail sous l’euphorie boursière.

À la lumière des données essentielles des rapports de Goldman Sachs cette semaine, un panorama de risques structurels se dessine clairement : Environ la moitié de la croissance des bénéfices du S&P 500 dépend de dépenses d’investissement en AI ; plus d’un trillion de dollars d’investissements en AI à l’échelle mondiale est désormais financé par 400 milliards de dollars de nouvelle dette et un montant record de levées de fonds en actions ; le marché du crédit exige des primes de risque plus élevées pour les émetteurs liés à l’AI ; les capitaux institutionnels allègent leur exposition aux contrats à terme Nasdaq et passent pour la première fois en position nette vendeuse ; les hedge funds opèrent avec un niveau d’effet de levier historiquement bas ; et le marché du travail, qui soutient tout cela, ne crée qu’environ 5 000 emplois nets par mois.

Goldman Sachs livre ainsi son interprétation officielle : les émissions d’actions sont “un retour à la normale, et non un signe de prospérité”, et la décélération des bénéfices n’est “qu’un changement de nature, pas une inversion de tendance”. Ce raisonnement n’est peut-être pas infondé, mais lorsqu’une institution doit déployer tant d’efforts pour rassurer sa clientèle, alors que ses clients les plus avisés réduisent leur exposition à des niveaux records et que le marché obligataire supporte silencieusement la facture de cette fête, la question que les investisseurs doivent se poser est : lorsqu’il n’y aura plus de musique, qui détiendra encore ces papiers ?