Citadel prend en charge la « bombe à levier de l’oracle IA », la pression de vente la plus dangereuse sur la chaîne de calcul s’estompe ! Les semi-conducteurs passent de l’étranglement par effet de levier à une valorisation basée sur la prospérité des fondamentaux.

La semaine dernière, la vague de vente des actions de semi-conducteurs, étroitement liées à l'infrastructure de puissance de calcul de l’IA sur les marchés boursiers mondiaux, a atteint son apogée pour 2024. Même le plus jeune gestionnaire de fonds spéculatif le plus visionnaire, surnommé le « prophète de l’investissement IA », a été pris au centre du cyclone de cette prospérité industrielle.

Avec l’effondrement des paris à effet de levier sur l’IA, le fonds spéculatif Situational Awareness, piloté par Leopold Aschenbrenner et entièrement géré par lui, a affiché une perte record de 67 % en juillet, poussant le fonds à vendre la majorité de ses positions sur le marché public au géant Citadel, géré par le milliardaire de Wall Street Ken Griffin, et à lever entièrement tout son levier.

Le succès de Leopold Aschenbrenner repose sur sa capacité à transformer un jugement technique percutant directement en positions sur les marchés financiers : diplômé à 19 ans premier de sa promotion de l’Université Columbia, il rejoint l’équipe « Superalignment » chez OpenAI. En 2024, il publie le rapport de 165 pages « Situational Awareness » et avance que l’AGI va contraindre le monde à acheter, à un rythme exponentiel, toute une chaîne de livraison de centres de données IA comprenant équipements électriques, refroidissement liquide, CPU de centres de données, DRAM/NAND/HBM, communication optique/interconnexion, réseau Ethernet haut performance, transformateurs, turbines à gaz, systèmes de stockage énergétique, etc.

Il fonde ensuite le fonds de même nom, attirant des investisseurs renommés comme Jane Street, le fondateur de Stripe, etc., et dépasse les 20 milliards de dollars d’actifs gérés en deux ans ; à fin juin 2026, le rendement net annuel du fonds atteint un incroyable 439 %, en dépassant 1000 % depuis sa création, devenant le parieur concentré le plus légendaire de ce bull market IA, certains investisseurs particuliers l’ayant même qualifié de « prophète d’investissement IA » ou encore de « réponse ultime à la vague d’hyper-investissement IA ».

Après la chute du prophète IA, certains analystes de Wall Street estiment qu’avec le rachat de positions courtes, la force d’achat institutionnelle et particulière à la baisse, ainsi que la croissance soutenue des fondamentaux du calcul de puissance IA, la fin du processus de deleveraging mondial sur les valeurs technologiques IA s’est matérialisée jeudi dernier, le secteur américain des semi-conducteurs signant une journée de rebond historique ; la sensation familière liée à la fête du calcul de puissance IA semble revenir.

Jeudi sur les marchés américains et vendredi sur ceux d’Asie-Pacifique, le secteur des semi-conducteurs, lié à l’infrastructure IA, s’est transformé d’un « nettoyage forcé des positions à effet de levier extrême » à un spectaculaire rebond de « rachat vengeur ». Si l’on combine les excellents résultats et perspectives récemment annoncés par Lam Research, Samsung Electronics, UMC, TSMC, SK Hynix et Seagate, et la hausse de 179 % des exportations de semi-conducteurs sud-coréennes en juillet, la conclusion devient plus évidente : la demande au niveau physique pour l'infrastructure de calcul IA ne s’est pas détériorée parallèlement à la chute des cours et du deleveraging extrême.

Des analyses très en avance, mais les positions se sont effondrées avant tout ! Le « prophète IA » subit le plus ancien jugement de liquidité de Wall Street

« Ce mois-ci, nous vous avons déçus », écrit Leopold Aschenbrenner dans une lettre aux investisseurs.

Cependant, même après une période de hausse exceptionnelle avant la vente, Situational Awareness affiche encore un rendement annuel d’environ 80 % pour 2024. Ce n’est pas la logique d'investissement qui a d'abord cédé, mais la structure de financement.

Ce moment porte un écho historique de Wall Street relativement inquiétant. Deux vagues de prospérité technologique ont suivi des trajectoires similaires lors de leurs quatre premières années — et à des moments presque identiques, une crise du levier des fonds spéculatifs a éclaté.

Bespoke Investment Group a comparé la performance du Nasdaq après le lancement de Netscape en 1994, et celle après le lancement retentissant de ChatGPT en 2022. Les deux vagues technologiques ont des trajectoires remarquablement similaires, et la liquidation des positions de Situational Awareness s’est produite presque au même moment que l’effondrement de Long-Term Capital Management (LCTM) en 1998.

La différence majeure : Situational Awareness n’a jamais présenté une menace systémique proche de celle de LCTM. Leur similitude est surtout fondamentale.

Un génie IA découvre un concept puissant. Ils parient sur le thème extrêmement concentré du calcul IA. Ensuite, l’effet de levier fait de la temporalité une règle dominante.

Aschenbrenner a rapidement vu la taille potentielle de la vague de construction des centres de données IA. Son livre blanc prospectif « Situational Awareness: The Next Ten Years » publié en 2024 évoque une croissance exponentielle mondiale des capacités informatiques et extrapole le futur sur ces bases.

Le CV de Leopold Aschenbrenner

« Les grands groupes américains préparent des investissements de milliers de milliards de dollars, déclenchant une mobilisation industrielle américaine inédite depuis longtemps », écrivait-il dans ce rapport prospectif.

À mesure que de nouveaux centres de données voient le jour, que des accords d’électricité sont conclus et que les plans de dépenses d’investissement pour l’infrastructure IA atteignent de nouveaux records, cette prévision paraît moins radicale. La frénésie d’investissement IA pousse déjà les flux de trésorerie des entreprises vers les puces IA, clusters de serveurs, équipements réseaux haut performance et composants électriques de centres de données.

Mais des cycles d’investissement mesurés en années se heurtent à des structures de financement à effet de levier sans précédent qui peuvent être testées en quelques jours.

La baisse des prix des actifs peut déclencher des appels de fonds — contraignant les investisseurs à vendre leurs actifs avant que leur logique d’investissement ne soit validée.

Le levier permet aux investisseurs d’emprunter pour contrôler des portefeuilles plus grands. Quand les prix montent, les gains sont amplifiés.

Ce mécanisme fonctionne tout aussi rapidement à l’envers. La baisse en valeur des positions réduit la valeur des actifs en garantie. Les prêteurs peuvent exiger plus de cash ou une réduction de portefeuille. Cela force les investisseurs à liquider les actifs les plus liquides rapidement, peu importe si la logique d’investissement a changé.

Situational Awareness révèle que la chute rapide des prix de portefeuille et la baisse de liquidité de marché rendaient de plus en plus difficile de maintenir le risque du portefeuille dans les limites imposées. Aschenbrenner compare ce scénario à une panique bancaire — chaque signe de faiblesse engendre plus de faiblesse.

Le fonds a finalement vendu la majeure partie de ses positions sur actions publiques et levé tout son levier. Il conserve des investissements sur des marchés privés, dont une participation dans Anthropic.

Le portefeuille vendu n’a pas forcément priorisé les actifs qu’Aschenbrenner jugeait les moins porteurs, mais ceux pouvant le plus rapidement être convertis en liquidités.

Les actions publiques sont négociées toute la journée et affichent un prix actualisé. Les positions privées sont plus difficiles à vendre et ne fournissent pas aux prêteurs une voie de liquidation aussi immédiate. En période de pression, la liquidité dicte quels actifs sont conservés et lesquels doivent être liquidés.

Wall Street a déjà vu ce scénario avec différents types d’actifs dans le rôle principal. L’histoire classique des explosions de levier sur Wall Street est illustrée ci-dessous.

Des positions concentrées chutent. L’argent emprunté amplifie les pertes. Les appels de fonds se succèdent, l’investisseur perd le contrôle du timing de sortie.

Différents marchés, même piège. Voilà pourquoi le coût brutal du levier ne touche pas que les hedge funds. Les ETF à effet de levier, les comptes marges ou les positions options peuvent créer un décalage identique entre cycles d’investissement et cycles de marché.

La logique d’investissement d’Aschenbrenner sur l’IA reste peut-être valide à terme. Lever tout le levier lui donne plus de temps pour vérifier son jugement.

Mais Wall Street ne vous récompense pas en temps supplémentaire parce que vous êtes brillant. La logique d’investissement peut patienter, mais le créancier, lui, ne patientera pas.

L’ultime conclusion de cette légende est qu’Aschenbrenner a probablement bien anticipé la direction à long terme de l’industrie du calcul IA, mais a eu tort d’assimiler la certitude technique à la certitude sur le chemin de l’action. HBM, NAND, les techniques avancées de packaging, CPU, interconnexion optique, besoins en électricité et refroidissement peuvent continuer à croître, mais une bonne stratégie doit pouvoir supporter compression de valorisation, changement de corrélation, durcissement des conditions de financement et retournement de positionnement surchargé. Le « Kelly Criterion » n’est pas « haut taux de réussite = grosse position », mais maximiser le rendement composé à long terme et éviter la faillite ; dépasser la proportion optimale d’allocation, même en cas de jugement sectoriel correct, vous expose à une variance courte qui vous éjecte avant concrétisation du thème.

Situational Awareness aura prouvé la règle la plus cruelle de ce bull market IA : le marché ne récompense pas celui qui voit le futur en premier, mais celui qui l’entrevoit tout en disposant de suffisamment de liquidité pour survivre jusqu’à ce futur.

« C’est effectivement une part de la pression vendeuse persistante de ces dernières semaines », déclare Calvin Yeoh, co-gérant du Merlion Fund de Blue Edge Advisors, au sujet de la mésaventure du hedge fund de Leopold Aschenbrenner, « Par ailleurs, tous les particuliers sud-coréens ayant adopté des stratégies à effet de levier extrême se sont quasiment tous fait exploser, et il n’y a plus d’importants vendeurs là-bas. »

Après la chute du prophète IA, la sensation familière de fête du calcul de puissance IA sur les marchés actions est-elle enfin de retour ?

Citadel a repris la majeure partie des positions sur actions publiques de Situational Awareness ; le retour record des capitaux étrangers en Corée, le durcissement de la régulation sur les ETF à effet de levier ainsi que l’explosion des exportations de semi-conducteurs, tout cela indique que le « feedback négatif » le plus dangereux de cette chaîne IA — deleveraging forcé, appels de marge et vente indifférenciée — s’est clairement atténué ; il s’agit cependant d’une forte reprise fondée sur les fondamentaux, non d’une confirmation d’un nouveau bull market frénétique sur les semi-conducteurs.

Autrement dit, la fin du deleveraging aide à poser un plancher de marché, mais ne signifie pas qu’une nouvelle vague de prospérité à effet de levier a démarré. Pour valider la vraie phase ascendante des semi-conducteurs, il faudra que les indices de référence ne franchissent pas à la baisse les niveaux clés lors des corrections, que les entrées nettes et révisions de bénéfices se poursuivent, que les capitaux d’ETF à effet de levier restent stables sur les marchés coréens et américains ; que les géants du cloud comme Microsoft et Amazon prouvent toujours que le capex IA se transforme en revenus cloud, carnets de commandes et délais de remboursement acceptables.

Situational Awareness, trop concentré et à effet de levier sur les valeurs IA, a été victime d’appels de marge et a dû céder la majorité de ses positions publiques à Citadel ; les traders de Wall Street ont ainsi attribué une part du rebond du 31 juillet à la levée de cette pression vendeuse majeure. Son impact en microstructure est clair : un gros vendeur peu sensible au prix sort, la pression des brokers s’arrête, les autres n’ont plus à vendre avant lui, les rachats de positions courtes et le hedging des market makers amplifient le rebond.

Les fondamentaux de l’infrastructure IA alimentent ce rebond du secteur semi-conducteurs plus durablement que le simple rachat de positions. L’indicateur fondamental le plus fort de cette reprise vient des exportations coréennes de juillet : l’export totales a augmenté de 62,8 % en glissement annuel à 98,89 milliards de dollars, dépassant les attentes ; les semi-conducteurs ont progressé de 179 %, les ordinateurs de 404 %, portés par l’investissement dans les centres de données IA, la hausse des prix des puces mémoire et la demande de SSD. Les exportations affichent une croissance soutenue, avec des expéditions vers les États-Unis et la Chine en forte hausse, cela indique que la demande mondiale matérielle IA ne s’est pas affaiblie malgré la chute des cours en juillet.

Le dernier trimestre d’Azure chez Microsoft a vu ses revenus cloud IA grimper de 43 %, dépassant les attentes (~39,98 %) et montrant que le capex IA se transforme en revenus cloud et cashflow ; AWS d’Amazon a progressé de 37 % à 42,2 milliards de dollars, largement au-dessus des attentes, le carnet de commandes passant de 364 milliards à 496 milliards, la direction indiquant que la capacité pour 2027 est quasiment entièrement réservée, même en rehaussant le capex 2026 à 220 milliards, l’offre reste insuffisante. La guidance de Lam Research pour le prochain trimestre prévoit 8,1 milliards de dollars, au-dessus des attentes (7,09 milliards) ; ces nouvelles données de la chaîne prouvent que la demande IA s’étend des GPU à HBM, DRAM, NAND, packaging avancé, dépôt/gravure et SSD entreprise.

Selon les grandes banques de Wall Street, avec la fin du cleaning de deleveraging forcé, un nouveau super bull market IA montre des « signes de redémarrage », mais la confirmation par les flux de capitaux reste à faire.

La liquidation du levier par Situational Awareness prouve que la pression mécanique de ventes a probablement pris fin, mais il reste à démontrer que toutes les institutions sur-leviérisées ont été purgées ; malgré un bond de 18 % du KOSPI en une journée, l’indice reste à 30 % sous son sommet historique ; le Philadelphia Semiconductor Index a chuté de plus de 20 % en juillet, reculant près de 30 % depuis le sommet de juin. L’atmosphère optimiste et expansive sur les fondamentaux IA semble revenir, mais le bull market IA devra encore être confirmé par des rapports financiers, des carnets de commandes, des investissements IA convertis en revenus et des tests des supports techniques.

JPMorgan affirme que la vraie logique haussière de moyen-long terme sur la bourse coréenne et sur les semi-conducteurs IA réside dans la demande quasi infinie des centres de données IA pour HBM, DRAM serveur, SSD entreprise et stockage avancé, conjuguée à la discipline de l’offre qui maintient la hausse des prix spot et des contrats.

Avec le retour record des capitaux étrangers sur le marché coréen la semaine dernière, Morgan Stanley publie « Buying the AI Infrastructure Dip » et attribue la récente baisse des actions d’infrastructure IA à des facteurs techniques et de positionnement court terme, non à une détérioration des fondamentaux. Son jugement clé : la demande en calcul IA pourrait dépasser l’offre sur plusieurs années ; des modèles plus performants et moins coûteux pourraient, via le paradoxe de Jevons, élargir le recours aux Tokens et à la demande totale de calcul ; l’électricité, la main d'œuvre qualifiée et les autorisations sont des « ralentisseurs » mais non des « murs » à l’expansion industrielle.

Morgan Stanley prévoit que le capex global des cinq géants technologiques américains passera de 800 milliards de dollars en 2026 à 1200 milliards en 2027 et 1400 milliards en 2028. Cela offre une visibilité de revenus extrêmement élevée pour les infrastructures IA : GPU, HBM, chips d’échange Ethernet, communication optique/interconnexion, refroidissement, CPU de centres de données, équipements électriques et shells alimentés, etc. Parallèlement, de tels investissements impliquent que le marché ne récompensera plus seulement « l’obtention de commandes et des perspectives », mais examinera strictement les revenus IA supplémentaires, cashflow libre, coût unitaire Token, durée d’amortissement des actifs et coût du financement. Pour Morgan Stanley, le bull market long sur l’infrastructure IA n’est pas terminé, mais les meilleures opportunités post-correction se concentrent sur les entreprises maîtrisant les goulots d'étranglement du calcul, stockage, électricité et livraison de centres de données, plutôt que sur toutes les valeurs à beta élevé estampillées IA.