Ce n'est ni l'IA, ni la guerre : ce dont le marché américain devrait le plus s'inquiéter, c'est du Japon ?

Les marchés mondiaux sous-estiment un risque systémique potentiel : le Japon. Alors que le yen chute à ses plus bas niveaux depuis des décennies et que l'attractivité des actifs domestiques japonais augmente, le plus grand fonds mondial de pension fait face à une pression politique pour rapatrier massivement ses avoirs. Le déclenchement de ce processus pourrait mettre simultanément sous pression les marchés actions et obligations américains ainsi que le dollar.

Récemment, la Première ministre japonaise Sanae Takaichi a déclaré que le gouvernement encouragerait le fonds d’investissement de retraite du gouvernement japonais (GPIF) ainsi que d’autres fonds nationaux à intensifier les investissements dans les actifs financiers japonais locaux. La Ministre des Finances, Kaori Katayama, a également envoyé des signaux similaires. Bien que le GPIF n'ait pas encore annoncé officiellement de changement d'allocation d'actifs, le marché commence à en évaluer l'impact potentiel : si le fonds rapatrie ses investissements étrangers vers le Japon, les rendements des obligations américaines pourraient augmenter, le dollar pourrait s’affaiblir et les actifs à risque pourraient être mis sous pression.

Actuellement, la valorisation de ce risque par les marchés reste relativement calme, mais certains indicateurs techniques font déjà état de changements subtils, invitant les investisseurs à la vigilance.

Une variable de 1 800 milliards de dollars

Le GPIF gère environ 1 800 milliards de dollars, répartis à parts égales entre les actifs domestiques et étrangers, la partie étrangère représentant au total près de 930 milliards de dollars. Ces dernières années, la part de bons du Trésor japonais détenus par le fonds est passée d’environ 770 milliards de dollars à 515 milliards de dollars, alors que ses investissements en obligations étrangères ont augmenté de 128 milliards à 470 milliards de dollars.

Ce changement structurel signifie que même une légère réallocation pourrait provoquer des fluctuations notables sur les marchés mondiaux. Selon un article de MarketWatch, l’analyste Michael Kramer souligne que si le GPIF rapatrie une partie de ses investissements étrangers, cela entraînera une demande accrue de yen et introduira une puissante force d’achat sur le marché obligataire japonais — une évolution favorable pour le Japon, mais synonyme de taux plus élevés et de dollar plus faible pour les États-Unis.

Par ailleurs, si les opérations de carry trade sur le yen (emprunter du yen à faible taux d’intérêt, échanger contre du dollar puis investir dans des actifs américains) sont débouclées à grande échelle, cela affectera encore plus négativement la performance des actifs à risque.

Yen et obligations japonaises : l’attrait des actifs domestiques s’améliore

À l’origine de la réallocation potentielle du GPIF, il y a une amélioration tangible des fondamentaux des actifs domestiques japonais. La hausse de l’inflation et la reprise de la croissance économique au Japon rendent les opportunités d’investissement local bien plus attractives. En février cette année, l’écart de rendement à deux ans entre les obligations américaines et japonaises s’est réduit à son niveau le plus bas depuis début 2022.

De plus, le yen continue de se déprécier face au dollar, dépassant le seuil de 163, soit son niveau le plus élevé depuis 1986. D’un point de vue technique, si le taux de change progresse encore, la prochaine zone de résistance se situe vers 176. D’après le Financial Times britannique, Fredrik Repton de Neuberger Berman estime que, si le GPIF dirige davantage de fonds vers les actifs domestiques, cela pourrait être une "solution très élégante" au problème macroéconomique japonais, mais il faudrait que d’autres institutions financières japonaises suivent, et "ce processus serait long".

Le rendement des obligations japonaises à 10 ans a récemment atteint 2,7 %, un record sur trente ans. Dans son dernier rapport, l’analyste de Deutsche Bank Mallika Sachdeva indique que les autorités japonaises pourraient déplacer leur priorité de la gestion du taux de change à celle des rendements, un changement qui mettrait encore plus de pression sur le yen.

Le marché n’a pas encore fixé le prix, mais les signaux émergent

A ce stade, la réaction des marchés mondiaux face au risque de rapatriement des capitaux japonais est encore prudente. Le swap de base cross-currency dollar-yen à cinq ans est récemment autour de -30 points de base, soit le niveau le plus étroit depuis le lancement de cet indice en 2021, montrant que la demande de couverture contre l’appréciation du yen n’a pas encore augmenté de façon significative.

Toutefois, cet indicateur est clé pour surveiller si les flux de capitaux commencent à évoluer. Les données historiques montrent que l’indice S&P 500 et le swap de base cross-currency évoluent souvent en parallèle : chaque fois que la demande de couverture augmente fortement, les marchés actions américains tendent à reculer, la liquidité se contractant. Dès que les anticipations d’appréciation du yen s’intensifient, la demande de couverture contre le dollar augmente, accentuant l’effet de resserrement de la liquidité.

Marché actions japonais : le revers du risque

Il faut noter que la réallocation potentielle du GPIF, tout en exerçant une pression sur le marché américain, offre une nouvelle logique narrative au marché actions japonais. Celui-ci bénéficie d’une dynamique nettement différente de celle des États-Unis : l’indice Topix a une concentration dans la technologie bien plus faible que le S&P 500, une exposition limitée à l’intelligence artificielle, et il affiche une décote de plus de 20 % par rapport au S&P 500.

La réforme de la gouvernance d’entreprise est le catalyseur central du marché actions japonais. Dan Rasmussen de Verdad Advisers souligne qu’au Japon, près de 1 000 sociétés sont cotées à des prix inférieurs à leur valeur comptable, et dans le cinquième le moins cher, la participation croisée représente encore 40 % de leur capitalisation boursière. Au fur et à mesure du démantèlement des participations croisées, une grande partie des profits accumulés devrait être libérée, offrant un impact significatif et positif sur la rentabilité des entreprises.

Néanmoins, pour les investisseurs internationaux, la faiblesse persistante du yen demeure le principal obstacle : la dépréciation du yen a fortement érodé les performances des investissements étrangers en actions japonaises au cours des deux dernières années. La question du hedge contre le risque de change et la capacité à supporter ce coût restent au cœur des préoccupations des investisseurs mondiaux.