Le nouveau règlement américain sur la supervision des assurances n'est pas encore en vigueur, mais le secteur a déjà trouvé des moyens de l'éviter.

Source : Diffusion mondiale des marchés

Les régulateurs américains de l'assurance ont approuvé ce mois-ci de nouvelles règles de capital pour environ 314 milliards de dollars de prêts titrisés (CLO) détenus par des institutions d'assurance, visant à renforcer la protection des titulaires de polices. Cependant, au cours des quatre années de développement de ces règles, l'industrie de l'assurance a déjà trouvé des alternatives d'investissement pour contourner ces nouvelles régulations.

Selon les données de régulation, la quantité de CLO détenue par des compagnies d’assurance a doublé entre 2018 et 2022. Par la suite, les régulateurs ont commencé à discuter d’exiger des compagnies d’assurance détenant des CLO d’augmenter considérablement leurs réserves de capital pour prévenir les risques de pertes, tandis que l’attrait en taux d’intérêt des CLO a également diminué. Les compagnies d’assurance se sont tournées vers d’autres instruments de dette offrant un potentiel et des caractéristiques de risque similaires aux CLO, mais qui ne sont pas concernés par ces nouvelles règles. Pendant cette période, les compagnies d’assurance ont continué d’augmenter leur détention de CLO, mais le taux de croissance annuel est tombé à un chiffre, tandis que la taille totale des titres structurés adossés à des actifs tels que prêts étudiants, prêts automobiles ou droits d’auteur musicaux a maintenu un taux de croissance annuel stable d’environ 10%. Selon certains professionnels du secteur, la prévision d’une réglementation stricte des CLO sur le marché a stimulé l’émergence de nouveaux canaux d’investissement en titres structurés.

Ce phénomène souligne une raison majeure pour laquelle les géants du capital-investissement de Wall Street affluent vers l’assurance-vie : contrairement aux régulateurs bancaires, les commissaires à l’assurance des États n’ont pas entièrement réformé les règles de capital après la crise financière de 2008-2009. Actuellement, les compagnies d’assurance contrôlées par des sociétés de capital-investissement telles qu’Apollo et KKR sont des acteurs majeurs dans la vente de produits de rente. Comme ces institutions détiennent des fonds sur des périodes prolongées, elles peuvent investir dans des dettes complexes à haut rendement, à condition que les régulateurs n’exigent pas de réserves de capital excessives. Mais la capacité des gestionnaires de capitaux privés à créer de nouveaux instruments de dette dépasse la capacité d’adaptation des commissaires d’assurance des États, le processus de réglementation ressemblant parfois à un jeu de "taupe" — lorsque les régulateurs resserrent une catégorie d’investissements à risque élevé, les fonds sont déjà transférés ailleurs. Selon les statistiques, plus de 1 000 milliards de dollars d’actifs de compagnies d’assurance américaines sont déposés aux Bermudes.

L’Association nationale des commissaires d’assurance américaine indique que les régulateurs déterminent leurs priorités en fonction de l’impact potentiel, de la portée et de la pertinence des investissements pour les compagnies d’assurance et ajustent leur attention en fonction des conditions de marché et des changements de risque. Les commissaires des États pourraient entamer dès cet été le processus de création de règles pour les titres structurés non CLO.

Le plus grand fournisseur mondial de rentes, Athene, a ajusté l’année dernière son portefeuille de 25 milliards de dollars en CLO, tout en augmentant l’exposition à d’autres types de crédits structurés, incluant l’achat de 676 millions de dollars en instruments de dette de catégorie BBB auprès de sa société sœur, Apollo Asset Management. Cet instrument n’est pas un CLO et n’est donc pas soumis à l’obligation de détenir deux fois plus de réserves de capital selon les nouvelles règles.

Les nouvelles règles sur les CLO, prévues pour entrer en vigueur à la fin de l’année, ne sont en réalité pas aussi strictes que celles redoutées par l’industrie en 2022. À l’époque, un mémo interne prévenait qu’il fallait freiner les pratiques de “capital arbitrage”, et soulignait que les compagnies d’assurance pouvaient réduire de deux tiers les exigences de capital simplement en reclassant leurs investissements en crédit structuré. Structurellement, les titres structurés transforment la dette de faible notation en dette de haute notation — le pool d'actifs sous-jacents est généralement de catégorie spéculative ou "junk", mais lorsque le pool est segmenté selon l’ordre de priorité de remboursement, la tranche supérieure obtient souvent une note d’investissement. Le mémo de mai 2022 indiquait que si une compagnie d’assurance achetait toutes les tranches d’un CLO, la réserve de capital requise n’était qu’environ un tiers de celle nécessaire pour détenir directement les prêts sous-jacents.

L’auteur principal de ce mémo a ensuite commencé à développer un modèle d’évaluation du risque des CLO pour la NAIC, mais son équipe a été largement critiquée par l’industrie. Fin été 2022, les régulateurs ont contacté l’American Academy of Actuaries, qui a lancé une analyse indépendante des CLO. L’American Council of Life Insurers a fait pression sur la NAIC pour que la réglementation soit fondée sur la proposition de l’Association des actuaires, plutôt que sur celle de l’équipe initiale. L’analyse a montré que le modèle original aurait pu entraîner une “augmentation significative” de l’exigence de capital pour les titres de catégorie A (la classification courante des CLO détenus par les compagnies d’assurance), tandis que la règle finalement adoptée a réduit l’exigence de capital pour cette catégorie. L’auteur du mémo a quitté la NAIC en novembre 2025 pour rejoindre une compagnie d’assurance.