Le marché haussier de l’IA à la croisée des chemins ! Un débat inédit entre haussiers et baissiers à Wall Street

Le trading basé sur l'intelligence artificielle entre dans sa troisième année, et Wall Street connaît une division rare et publique sur la nature de cette tendance.

Les principaux économistes macroéconomiques de BCA Research ont récemment engagé un débat interne sur l'AI, opposant des avis contraires. Les pessimistes estiment que le marché boursier américain évolue dans une bulle de profits, les valorisations étant fondées sur le scénario le plus optimiste, ne laissant pratiquement aucune marge pour des surprises ;

Les optimistes, quant à eux, soutiennent que le marché de la puissance de calcul est caractérisé par une offre insuffisante, que le rendement des dépenses en capital est sérieusement sous-estimé par le marché, et que la croissance des bénéfices est bien plus large que ce que l’on imagine. Le cœur de ce débat ne porte pas sur la réalité de l’AI, mais sur la durée de cette euphorie et le prix que le marché devra payer lorsque cette phase prendra fin.

Lundi, à la clôture, les marchés boursiers américains étaient généralement en baisse, le S&P 500 reculant de 0,2%, le Dow Jones Industrial Average chutant de 0,6%, et le Nasdaq Composite restant pratiquement stable.

Pessimistes : la bulle de profits s’est formée, les valorisations dépassent le sommet du dot-com en 2000

Peter Berezin, économiste en chef de BCA Research, et Arthur Budaghyan, stratégiste en chef macro et marchés émergents, ont clairement adopté une posture baissière lors du débat en ligne la semaine dernière. Selon eux, la bourse américaine est actuellement dans une bulle de profits : les chiffres sont impressionnants, mais la durabilité des marges bénéficiaires n’est pas aussi solide qu’il n’y paraît, et les valorisations ont déjà pris en compte le scénario idéal.

Du point de vue des valorisations, quasiment tous les indicateurs montrent que les actions sont surévaluées. Si le taux de marge du S&P 500 était ramené à son niveau de 2019, le ratio cours/bénéfices prévisionnel actuel atteindrait environ 27, soit plus que le pic historique de mars 2000 (26,5). Même en excluant les sociétés technologiques et financières, les autres secteurs restent chers — selon BCA Research et FactSet, cette partie du marché se négocie actuellement à un ratio de 26 sur les bénéfices glissants, alors que la croissance des profits au cours des deux ou trois dernières années n’a été que d’environ 3%.

Concernant les dépenses en capital liées à l’AI, Berezin et Budaghyan soulignent que les hyperscalers technologiques investissent collectivement des centaines de milliards de dollars dans les data centers, les puces dédiées, le réseau électrique et la transition énergétique. Ces investissements massifs augmentent les bénéfices comptables, mais érodent les flux de trésorerie réels. "Chaque puce vendue est enregistrée comme chiffre d'affaires et profit chez le vendeur, tandis que l’acheteur hyperscaler l’intègre en tant que dépense en capital, pas en coût opérationnel. Les bénéfices comptables augmentent donc sans que les flux de trésorerie suivent," expliquent-ils.

Berezin ajoute : "L’AI pourrait finalement suivre une trajectoire similaire à celle de l’électricité — elle améliorera l’efficience des entreprises, mais si tout le monde en bénéficie, cela ne rendra pas les entreprises plus lucratives."

Optimistes : offre de puissance de calcul insuffisante, valorisation des hyperscalers à un plus bas de dix ans

Juan Correa, responsable de la construction de portefeuille chez BCA Research, et Noah Weisberger, responsable de la recherche actions, adoptent une position entièrement opposée. Selon eux, le marché de la puissance de calcul reste en situation de pénurie et non d’excès ; le marché sous-estime les rendements des dépenses en capital, et la croissance des bénéfices est bien plus généralisée que dans quelques sociétés souvent associées à l'AI.

Du côté de la demande, BCA Research indique que les commandes en attente dans le segment cloud des hyperscalers — c’est-à-dire les commandes reçues mais non encore exécutées — ont augmenté d’environ 750 milliards de dollars au cours des deux derniers trimestres, montrant que la demande dépasse toujours l’offre.

Concernant les valorisations, Correa et Weisberger considèrent que, malgré les inquiétudes du marché sur les valorisations élevées, les hyperscalers se négocient actuellement à des niveaux historiquement bas depuis près de dix ans, tandis que leurs rendements continuent à s’améliorer.

Du côté des signaux de croissance des bénéfices, les prix de location de la dernière génération de GPU ont augmenté tout au long de l’année, la valeur des contrats cloud calculée par mégawatt a doublé en un an, le ratio bénéfice avant intérêts et impôts rapporté au nombre d'employés a grimpé en flèche ; de plus, la rentabilité hors activité cloud s’accroît rapidement, notamment chez Meta, où les revenus publicitaires augmentent grâce à l’AI, et chez Google dont le segment search connaît une forte reprise. "Le marché s’attend à être impressionné par la taille des bénéfices générés par ces dépenses en capital lors des deux prochains trimestres," assurent-ils.

Point de discorde : pas “si”, mais “quand” et “comment cela prendra fin”

Il convient d’insister sur le fait que ce débat n’a pas pour objet la réalité technologique de l’AI — les deux camps s’accordent sur le fait que l’AI remodèle fondamentalement la productivité des entreprises, l’allocation du capital et le marché du travail, et ce postulat n’est pas remis en cause.

La divergence porte vraiment sur la durée : dans quelle mesure l’engouement pour l’AI peut surpasser les sceptiques, et quelle sera l’intensité du choc quand le marché finira par solder cette affaire.

Il est révélateur que même les optimistes reconnaissent que cette tendance se terminera de manière destructrice. “La vague des investissements en capital prendra fin, probablement de façon brutale,” affirment Correa et Weisberger, “mais pour l’instant, ce sont les vents favorables sur l’économie et les fondamentaux qui dominent. Pour les acheteurs, la préoccupation principale est la compression des valorisations, pas une récession ou un effondrement des bénéfices.”

Cela signifie que, qu’ils le réalisent ou non, tous les investisseurs font déjà partie de ce débat — et le marché donnera sa réponse dans les trimestres à venir.