Goldman Sachs interprète les « cinq grands groupes de travail » de la Fed : si Waller veut en profiter pour « baisser les taux », il sera difficile d’obtenir du soutien

Goldman Sachs estime que Warsh tente de promouvoir des changements radicaux via des groupes de travail, tels que la réduction des indications prospectives, un fort resserrement du bilan et la mise en œuvre d'une politique accommodante basée sur l'hypothèse de déflation liée à l'IA, mais ces propositions sont en conflit avec l'inertie institutionnelle du FOMC et peinent à obtenir un soutien majoritaire. Les politiques de la Federal Reserve ne connaîtront pas de virage radical ; il y aura probablement un compromis qui « satisfait superficiellement Warsh mais a un impact limité en substance ».

Goldman Sachs affirme que les recommandations des « cinq grands groupes de travail » de la Federal Reserve ne sont pas contraignantes pour le FOMC. Le président de la Fed, Kevin Warsh, adopte des positions radicales dans plusieurs domaines — notamment la réduction des indications prospectives, la compression du bilan, et la promotion d'une politique accommodante sous prétexte de déflation IA — mais ces idées peinent à rassembler un soutien majoritaire au sein du FOMC. Le résultat final sera une série de changements compromis « apparemment significatifs pour Warsh, mais à l’impact limité pour les autres membres ».

Selon Plateforme de Trading Chasing the Wind, le président de la Fed Warsh a récemment annoncé la formation de « cinq grands groupes de travail pour l’avancement de la politique monétaire », cherchant à remodeler la Federal Reserve sur cinq axes : mécanismes de communication, bilan, collecte de données, IA et productivité, ainsi que cadre de l’inflation. Cependant, Goldman Sachs dans son rapport du 20 juillet met en garde contre une réalité froide : les investisseurs qui misent sur la capacité de Warsh à utiliser le récit de la « déflation structurelle due à l’IA » pour promouvoir une baisse des taux (« politique monétaire dovish ») seront forcément déçus.

Goldman Sachs souligne que bien que Warsh, en tant que président, détienne un pouvoir important dans les canaux de communication comme les conférences de presse, ses propositions radicales (telles que le fort resserrement du bilan, la politique dovish basée sur des attentes liées à l’IA) sont en conflit évident avec l’inertie institutionnelle du Federal Open Market Committee (FOMC).

Par conséquent, la banque estime que la trajectoire de la politique de la Federal Reserve ne connaîtra pas de virage radical. Le FOMC rechigne à adopter une politique accommodante aujourd’hui basée sur des prévisions de productivité future ; concernant le bilan et les indications prospectives, le résultat sera probablement un compromis qui « satisfait Warsh en apparence mais a un impact limité en réalité » (par exemple, arrêter la publication de la médiane du graphique à points, ou ajuster la composition des achats d’actifs). Le Département du Trésor agira également sur la stratégie d’émission de dette afin de neutraliser les chocs de marché liés à la structure des actifs de la Fed.

Goldman Sachs maintient ses prévisions de taux des fonds fédéraux : pour toute l’année 2026, la fourchette cible resterait à 3,50 %-3,75 %, et diminuerait progressivement à 3,00 %-3,25 % en 2027.

Groupe de travail 1 : Mécanisme de communication — le « graphique à points » pourrait être marginalisé, mais non disparaître

Position de Warsh : il prône une forte réduction des indications prospectives et s’exprime rarement même sur ses propres jugements économiques.

Chefs du groupe : l’économiste Peter Fisher (Université de Washington), l’ancien gouverneur de la banque centrale du Brésil Arminio Fraga, et l’ancien président de la banque d’Angleterre Mervyn King. Ils partagent une position commune : la banque centrale doit clarifier sa fonction de réaction, tout en admettant l’incertitude des prévisions.

Enjeux majeurs : faut-il modifier le « résumé des prévisions économiques » (SEP), notamment la partie « graphique à points » des prévisions de taux ?

Goldman Sachs rappelle que le FOMC a déjà débattu l’an passé sur la réforme de la communication, sans parvenir à un consensus, ce qui rend difficile une nouvelle réforme majeure à court terme. Warsh a laissé entendre que le graphique à points pourrait être supprimé ; quelques membres du FOMC sont également réservés sur la pratique actuelle, mais pour Goldman Sachs, l’abandon total du graphique à points équivaudrait à un recul de la transparence trop abrupt pour la majorité.

Le compromis probable : suivre la recommandation de l’ancien vice-président Don Kohn — arrêter la publication de la prévision médiane dans le SEP, pour éviter toute interprétation par le public comme une position officielle du FOMC. Ce changement serait symboliquement important pour Warsh, mais les investisseurs pourraient toujours calculer la médiane eux-mêmes, si bien que la perte d’information réelle serait limitée.

De plus, Goldman Sachs propose deux solutions pour renforcer la transparence de la fonction de réaction : premièrement, lier les prévisions économiques individuelles des membres à leurs prévisions de taux ; deuxièmement, publier des analyses scénarios des équipes de la Fed. Actuellement, les huit pages annexées au SEP sur la quantification de l’incertitude sont quasiment ignorées par les marchés.

Groupe de travail 2 : Bilan — le cadre de « réserves abondantes » est difficile à remettre en cause

Position de Warsh : critique de longue date du quantitative easing (QE) et du bilan massif de la Fed, il appelle à revoir le mécanisme des « réserves abondantes » et la structure de détention des actifs. Mais il admet aussi récemment : « Je ne suis pas naïf au point de croire que nous pourrons revenir à l’état de 2006 lors de mon entrée à la Fed ».

Chefs du groupe : la professeure d’économie à Harvard Karen Dynan, le professeur Raghuram Rajan (Université de Chicago, ancien président de la banque centrale indienne), et le professeur Jeremy Stein (Harvard, ancien membre du conseil d’administration de la Fed).

Les trois ont des opinions divergentes : Stein, dans ses travaux à la conférence de Jackson Hole, défend que le grand bilan contribue à la stabilité financière car les réserves abondantes réduisent la dépendance des intermédiaires financiers sur le financement à court terme susceptible de subir un « run » ; Rajan, à l’inverse, avertit que l’expansion du bilan recèle un « effet cliquet » : la hausse des dépôts bancaires pendant le QE amène une évolution du modèle commercial, et lors du resserrement du bilan, il est difficile de revenir complètement en arrière.

Goldman Sachs estime qu’au sein du FOMC, quasi personne ne soutient l’abandon du cadre de réserves abondantes ; utiliser des outils réglementaires pour réduire la demande de réserves en banque afin de réduire le bilan est également très limité. L’effet cliquet est davantage vu comme une raison d’augmenter la barre d’activation du QE, plutôt qu’un problème majeur actuel.

La vraie question non tranchée : quel type d’actifs la Fed doit-elle détenir à long terme ? Deux options : acheter des obligations du Trésor selon leur part d’émission (en respectant la fonction de gestion de la dette du Trésor), ou détenir principalement des bons du Trésor à court terme (pour synchroniser durées du bilan et réduire la volatilité du profit). Goldman Sachs estime que quel que soit le choix de la Fed, le Trésor peut adapter sa stratégie d’émission pour neutraliser, avec un impact net limité sur les taux.

Groupe de travail 3 : Qualité des données — les données privées en complément, non comme substitut

Position de Warsh : critique des « méthodes d’enquête à l’ancienne » et des faiblesses des statistiques officielles révisables, et encourage davantage l’utilisation des données privées par la Fed et les instituts statistiques, surtout pour de nouveaux modes de mesure de l'inflation.

Chefs du groupe : le professeur d’économie à Harvard Raj Chetty, le professeur d’économie à Chicago Kevin Murphy, et l’ancien CEO de Walmart Doug McMillon. Chetty, pendant la pandémie, a utilisé son laboratoire « Opportunity Insights » pour exploiter systématiquement en temps réel les données de traitements de carte bancaire, de prestataires de paie, etc. et suivre l’emploi et la consommation.

L’évaluation de Goldman Sachs : l’usage des données privées est déjà encouragé depuis des années par la Fed et les instituts statistiques, direction sur laquelle il n’y a pas de dispute mais qui fait face à des contraintes budgétaires croissantes.

Le principal défi est que les données privées peinent à satisfaire les trois exigences fondamentales des statistiques économiques de haute qualité : représentativité, ajustement saisonnier précis, disponibilité continue. Par exemple, l’écart entre les données d’emploi d’Opportunity Insights et les chiffres du non-farm employment est déjà significatif. Plus important, certains fournisseurs ayant commencé à fournir des données durant la pandémie ont ensuite arrêté, alors que les séries statistiques officielles doivent rester comparables sur des décennies.

Goldman Sachs juge que les données privées contribueront davantage en tant que complément des données officielles que comme substitut, et que les données brutes doivent être retravaillées par le personnel de la Fed ou des instituts statistiques avant d’être utilisées pour la décision politique.

Groupe de travail 4 : IA et productivité — la théorie de la « déflation future » ne suffit pas pour justifier une baisse des taux aujourd'hui

Position de Warsh : il estime que l’IA déclenchera un effet de « déflation structurelle » dont l’ampleur sera bien supérieure à celle des progrès technologiques précédents.

Chefs du groupe : Marc Andreessen, cofondateur d’Andreessen Horowitz ; Asha Sharma, CEO de Microsoft Xbox ; Charles Jones, professeur d’économie à Stanford (en congé chez Anthropic).

Dans sa récente étude NBER, Jones conclut que l’IA finira par considérablement améliorer la productivité, mais que certaines étapes requérant une intervention humaine constitueront un goulet d’étranglement, retardant l’impact global, ce qui laissera le temps au marché du travail d’adapter.

Les recherches historiques de Goldman Sachs révèlent : durant les périodes d’accélération du progrès technologique, en moyenne, il y a une légère hausse du remplacement d’emplois et du chômage, une inflation légèrement moindre, permettant à la Fed de baisser modérément les taux et soutenir la transition du marché du travail.

Mais Goldman Sachs clarifie que cette logique ne suffit pas à soutenir la position dovish actuelle, pour deux raisons : premièrement, les prévisions de productivité sont historiquement très difficiles à réaliser avec précision, et même à la fin du dernier cycle, elles étaient pessimistes ; deuxièmement, plusieurs membres du FOMC soulignent la pression inflationniste immédiate générée par la demande liée à l’IA, en opposition avec la minimisation de Warsh.

Goldman Sachs conclut : la majorité des membres du FOMC resteront sceptiques face à tout argument permettant une politique accommodante actuelle sur la base de bénéfices de productivité IA futurs. Warsh pourrait obtenir un accord en citant le précédent de l’ère Greenspan — où une croissance de productivité forte n’a pas conduit à une hausse des taux en dépit d’un PIB robuste — mais il sera difficile d’obtenir un soutien pour une baisse des taux fondée sur des attentes de productivité future.

Groupe de travail 5 : Cadre de l’inflation — le retour du monétarisme est limité, le consensus sur la réponse aux chocs de l’offre

Chefs du groupe : Greg Mankiw, professeur d’économie à Harvard (ancien président du Conseil des conseillers économiques de la Maison Blanche), Thomas Sargent, professeur d’économie à l’Université de New York (lauréat du Prix Nobel), et William White, chercheur principal à l’Institut C.D. Howe (ancien conseiller économique de la Banque des règlements internationaux).

Analyse de Goldman Sachs sur les trois grandes questions :

① Ciblage de l'inflation : Warsh et Mankiw soutiennent tous deux la notion d’objectif d’inflation à « 2 % » plutôt qu’à « 2,0 % », pour éviter une autocritique excessive en cas de petits écarts. Goldman Sachs considère cette position comme non contestée dans l’environnement actuel.

② Masse monétaire : Warsh préconise de reconsidérer le suivi des indicateurs d’offre monétaire ; il précise lors de son témoignage au Congrès « Je ne suis pas un monétariste ». Mankiw estime aussi qu’il est peut-être temps de reconsidérer la négligence de la masse monétaire. Pour ses prévisions économiques, Goldman Sachs utilise des indicateurs de conditions financières basées sur les prix plutôt que sur la quantité (comme M2), et pense que le personnel de la Fed est sceptique vis-à-vis de la valeur pratique des mesures classiques de la masse monétaire, mais ils restent ouverts à explorer si des indices alternatifs, comme l’indice Divisia, pourraient améliorer la modélisation de l’inflation.

À noter, Warsh a intégré M2 dans le dernier « Rapport sur la politique monétaire », mais le staff de la Fed y ajoute une note modérée : « Dans l’économie moderne, il est difficile de mesurer précisément la masse monétaire ».

③ Réponse aux chocs de l’offre : la fréquence des chocs depuis 2020 a nettement augmenté. La position de Warsh — veiller à ce que les chocs initiaux de prix « ne se propagent pas » — devrait recueillir un large soutien chez les autres dirigeants de la Fed. Goldman Sachs évalue ce risque en suivant des indicateurs de diffusion de l’inflation, mais précise que la capacité à juger la durée des chocs liés à l’offre reste le principal défi, sans réponse simple de la théorie économique ou des groupes de travail.