Goldman Sachs analyse les "cinq grands groupes de travail" de la Réserve fédérale américaine : si Waller veut utiliser cela pour "baisser les taux", il lui sera difficile d’obtenir du soutien.

Goldman Sachs estime que les recommandations des « cinq grands groupes de travail » de la Réserve fédérale ne lient pas le FOMC, et que les prises de position radicales du président de la Fed, Kevin Warsh — notamment sur la réduction des indications prospectives, la compression du bilan, et la promotion de politiques accommodantes fondées sur l’idée d’une déflation liée à l’IA — ont peu de chances de recueillir un soutien majoritaire au sein du FOMC. Le résultat sera une série de changements de compromis « qui semblent importants pour Warsh, mais dont l’impact reste limité pour les autres responsables ».

Selon Trading Desk Chasseur de tendances, Kevin Warsh, président de la Fed, a récemment annoncé la création des « cinq grands groupes de travail pour la politique monétaire », visant à remodeler la Fed dans cinq dimensions : mécanismes de communication, bilan, collecte de données, IA et productivité, et cadre de l’inflation. Pourtant, Goldman Sachs dresse un constat réaliste dans son rapport du 20 juillet : les investisseurs qui parient sur la capacité de Warsh à promouvoir une politique de « baisse des taux » (politique monétaire dovish) sur la base du récit d'une « déflation structurelle induite par l’IA » seront déçus.

Goldman Sachs souligne que, bien que Warsh dispose d’un pouvoir considérable en matière de communication lors des conférences de presse, ses propositions radicales (telles qu’une forte réduction du bilan ou des politiques dovish fondées sur des prévisions liées à l’IA) se heurtent à des frictions institutionnelles au sein du FOMC.

Par conséquent, la banque considère que le chemin de la politique de la Fed ne fera pas l’objet d’un revirement radical. Le FOMC acceptera difficilement de prendre des mesures accommodantes aujourd’hui sur la base de prévisions de productivité future ; concernant le bilan et les indications prospectives, la mise en œuvre finale prendra probablement la forme d’un compromis « qui satisfait Warsh en surface, mais dont l’impact reste limité » (par exemple : arrêter la publication de la médiane du dot plot ou ajuster la composition des achats d’actifs). Le Trésor compensera les changements de structure d’actifs de la Fed en ajustant sa stratégie d’émission de dette pour limiter les chocs sur le marché.

Goldman Sachs maintient sa prévision du taux des fonds fédéraux, visant une fourchette annuelle de 3,50%-3,75% pour 2026, et une baisse progressive à 3,00%-3,25% en 2027.

Groupe de travail 1 : Mécanisme de communication — « Dot plot » marginalisé, mais non supprimé

Position de Warsh : préconise une forte réduction des indications prospectives, et n’a jusqu’ici donné que peu d’avis sur ses propres prévisions économiques.

Responsables du groupe de travail : l’économiste Peter Fisher (Université de Washington), Arminio Fraga (ancien président de la Banque centrale du Brésil), Mervyn King (ancien gouverneur de la Banque d’Angleterre). Leur position commune : la banque centrale doit clarifier sa fonction de réaction, tout en reconnaissant l’incertitude des prévisions.

Sujet central de controverse : faut-il modifier le « résumé des prévisions économiques » (SEP), notamment la partie du dot plot sur les taux d’intérêt.

Goldman Sachs note que le FOMC a déjà ouvert le débat sur la réforme de la communication l’an dernier, mais que l’absence de consensus rend difficile la mise en œuvre d’importants changements à court terme. Warsh a laissé entendre que le dot plot pourrait être supprimé ; quelques membres du FOMC se montrent également réservés vis-à-vis du format actuel. Cependant, Goldman Sachs estime que la suppression totale du dot plot serait un recul en matière de transparence pour la plupart des responsables.

Compromis le plus probable : adopter la proposition de Don Kohn, ancien vice-président — cesser de publier les prévisions médianes dans le SEP, afin d’éviter leur interprétation comme position officielle du FOMC. Ce changement est important symboliquement pour Warsh, mais les investisseurs peuvent toujours calculer la médiane eux-mêmes ; la perte d’information reste limitée.

De plus, Goldman Sachs propose deux options pour accroître la transparence de la fonction de réaction : associer les prévisions économiques de chaque membre à ses prévisions de taux ; ou publier les analyses scénarisées des équipes de la Fed. À l’heure actuelle, les huit pages de documentation sur l’incertitude annexées au SEP sont largement ignorées par le marché.

Groupe de travail 2 : Bilan — La cadre « réserves abondantes » reste solidement ancré

Position de Warsh : critique de longue date du QE et du bilan massif de la Fed, appelle à revoir le mécanisme des « réserves abondantes » et la structure des actifs détenus. Il admet récemment : « Je ne crois pas naïvement que nous puissions revenir à l’état de 2006, quand j’ai rejoint la Fed ».

Responsables du groupe de travail : Karen Dynan (professeur à Harvard), Raghuram Rajan (professeur à Chicago, ancien président de la Banque centrale d’Inde), Jeremy Stein (professeur à Harvard, ancien membre du conseil de la Fed).

Leurs avis divergent : Stein, dans une publication lors de la conférence de Jackson Hole, avance que le bilan massif favorise la stabilité financière, car des réserves abondantes réduisent la motivation des intermédiaires financiers à recourir à un financement à court terme exposé aux risques de retrait ; Rajan met en garde contre l’effet de cliquet du bilan — l’augmentation des dépôts bancaires pendant le QE modifie le modèle d’affaires, et il est difficile de revenir en arrière lors de la réduction du bilan.

Goldman Sachs estime : le FOMC ne compte quasiment aucun partisan de l’abandon du cadre des réserves abondantes ; la réduction du besoin de réserves par le biais de la régulation, et par conséquent la contraction du bilan, reste très limitée. L’effet cliquet est perçu comme une raison d’élever le seuil du QE plutôt qu’un problème majeur actuel.

La véritable question non résolue : quels actifs la Fed doit-elle détenir à long terme ? Deux options : acheter des obligations du Trésor selon la répartition du Trésor (respectant la fonction de gestion de la dette du Trésor), ou principalement détenir des Treasury bills à court terme (pour un appariement des durées d’actifs et de passif, et réduire la volatilité des profits). Goldman Sachs juge que quelle que soit l’option retenue, le Trésor peut ajuster sa stratégie d’émission pour compenser, l’impact net sur les taux d’intérêt restant limité.

Groupe de travail 3 : Qualité des données — Les données privées sont un complément, non un substitut

Position de Warsh : critique des « méthodes d’enquête traditionnelles » et des données officielles sujettes à révision, demande à la Fed et aux instituts de statistiques d’utiliser plus de données privées, notamment pour de nouvelles mesures d’inflation.

Responsables du groupe de travail : Raj Chetty (professeur à Harvard), Kevin Murphy (professeur à Chicago), Doug McMillon (ancien PDG de Walmart). Chetty, via son « Opportunity Insights Lab » durant la pandémie, a utilisé systématiquement les données privées de prestataires de cartes bancaires ou de services de paie pour traquer en temps réel emploi et consommation.

Évaluation de Goldman Sachs : l’exploitation des données privées progresse depuis plusieurs années à la Fed et dans les instituts statistiques ; l’orientation ne fait pas débat, mais la contrainte budgétaire devient de plus en plus sérieuse.

Le défi majeur : les données privées peinent à satisfaire trois exigences fondamentales des statistiques économiques de qualité : représentativité, ajustement saisonnier fiable, et disponibilité continue. Par exemple, les données d’emploi de « Opportunity Insights » présentent déjà des écarts notables par rapport au rapport sur l’emploi non agricole. Plus grave : certains fournisseurs qui ont livré des données pendant la pandémie ont cessé de les fournir ensuite, alors que les séries statistiques officielles doivent rester comparables et continues pendant des décennies.

Goldman Sachs estime : les données privées seront davantage un complément aux données officielles, et non un substitut ; les données primaires doivent être traitées par la Fed ou les instituts statistiques avant d’être utilisées pour l’élaboration des politiques.

Groupe de travail 4 : IA et productivité — L’argument de la « déflation future » ne justifie pas une baisse de taux immédiate

Position de Warsh : considère que l’IA entraînera une « déflation structurelle », avec un impact d’une ampleur distincte des précédents progrès technologiques.

Responsables du groupe de travail : Marc Andreessen (cofondateur d’Andreessen Horowitz), Asha Sharma (PDG de Xbox chez Microsoft), Charles Jones (professeur à Stanford, actuellement en congé chez Anthropic).

Jones, dans un récent document de travail du NBER, conclut : l’IA améliorera fortement la productivité à terme, mais le besoin d’intervention humaine demeure un goulot d’étranglement dans la chaîne de production, et l’impact global mettra du temps à se manifester, laissant ainsi au marché du travail le temps de s’ajuster.

Les recherches historiques de Goldman Sachs : lors des périodes d’accélération du progrès technologique, on observe un taux légèrement supérieur de remplacement professionnel et de chômage, et une inflation légèrement inférieure, ce qui permet à la Fed d’assouplir légèrement sa politique pour accompagner la transition du marché du travail.

Mais Goldman Sachs souligne que cette logique n’est pas suffisante pour soutenir une position dovish immédiate pour deux raisons : premièrement, les prévisions de productivité sont historiquement très inexactes, même lors du dernier cycle économique, elles se sont révélées pessimistes ; deuxièmement, plusieurs membres du FOMC soulignent déjà la pression inflationniste récente induite par la demande liée à l’IA, ce qui s’oppose à la position de Warsh.

Conclusion de Goldman Sachs : la majorité des membres du FOMC resteront sceptiques quant à l’argument qui consiste à utiliser les gains futurs de productivité de l’IA comme justification pour une politique actuelle accommodante. Warsh cite l’exemple de l’ère Greenspan — où une forte croissance de la productivité n’a pas entraîné de hausse des taux malgré un PIB vigoureux —, cet argument peut être accepté, mais fonder une baisse de taux actuelle sur de simples prévisions de productivité future aura peu de chances d’être validé.

Groupe de travail 5 : Cadre de l’inflation — Retour limité du monétarisme, consensus sur la gestion des chocs d’offre

Responsables du groupe de travail : Greg Mankiw (professeur à Harvard, ancien président du Conseil des conseillers économiques à la Maison-Blanche), Thomas Sargent (professeur à NYU, prix Nobel d’économie), William White (chercheur principal au C.D. Howe Institute, ancien conseiller économique à la Banque des règlements internationaux).

Trois grands thèmes selon l’analyse de Goldman Sachs :

① Formulation de l’objectif d’inflation : Warsh et Mankiw préconisent de présenter l’objectif d’inflation comme « 2% » plutôt que « 2,0% », afin d’éviter une auto-critique excessive pour de petites déviations. Goldman Sachs juge que cette approche fait consensus dans le contexte actuel.

② Masse monétaire : Warsh plaide pour réévaluer les indicateurs de masse monétaire, tout en déclarant lors d’une audition au Congrès : « Je ne suis pas un monétariste ». Mankiw estime également qu’« il est peut-être temps de réexaminer l’approche d’ignorer la masse monétaire ». Goldman Sachs utilise dans ses prévisions économiques des indicateurs financiers basés sur les prix plutôt que sur des quantités telles que M2 ; les équipes de la Fed pourraient douter de l’utilité des indicateurs monétaires traditionnels, mais restent ouvertes à l’enrichissement des modèles de prévision de l’inflation via des indices de masse monétaire alternatifs comme l’indice Divisia.

À noter : Warsh a inclus M2 dans le dernier « rapport sur la politique monétaire », mais les équipes de la Fed ajoutent une mise en garde nuancée : « Dans une économie moderne, la masse monétaire est difficile à mesurer précisément ».

③ Gestion des chocs d’offre : Depuis 2020, la fréquence des chocs d’offre s’est nettement accrue. La position de Warsh — veiller à ce que le choc initial sur les prix ne se propage pas — devrait recevoir une large adhésion des autres responsables de la Fed. Goldman Sachs suit des indicateurs de dispersion de l’inflation pour évaluer ce risque, mais précise que l’estimation de la durée des chocs d’offre reste une question fondamentale difficile, sans réponse simple dans la théorie économique ni dans les groupes de travail.