Les investisseurs axés sur la valeur lisent le 10-Q de Nvidia page par page : 13,4 milliards de dollars de plus-value latente embellissent le rapport financier, le véritable PER pourrait atteindre 60 fois.

Les chiffres du rapport financier de Nvidia sont impressionnants, mais les détails cachent des inquiétudes.

Récemment, un post approfondi largement diffusé sur le forum d’investissement de valeur de Reddit (r/ValueInvesting) a attiré l’attention du marché. L’auteur affirme avoir lu le dernier rapport trimestriel (10-Q) de Nvidia page par page, et soulève trois risques souvent ignorés par le marché : qualité douteuse des bénéfices, avantage concurrentiel non entièrement auto-construit, concentration excessive des clients. L’accumulation de ces trois risques réduit considérablement la marge de sécurité de la valorisation actuelle de Nvidia.

Le point central du post vise le cœur de la valorisation : sur les environ 58 milliards de dollars de bénéfices nets de Nvidia, 13,4 milliards proviennent de gains latents non réalisés sur des participations en actions cotées (y compris celles d’Intel), qui relèvent d’un revenu non opérationnel, non cash et non durable – une entrée ponctuelle.

En retirant cette partie, le bénéfice net normalisé avoisine 44 à 45 milliards de dollars, ce qui fait grimper le vrai ratio cours/bénéfices de 45-50 fois couramment cité sur le marché à près de 60 fois. Pour une entreprise de semi-conducteurs cyclique exposée au risque de concentration de la clientèle, ce niveau de valorisation n’offre pratiquement aucune marge de sécurité.

Profits gonflés par les gains latents, vrai PER sous-estimé

Le cours actuel de Nvidia correspond à un ratio cours/bénéfices glissant d’environ 45-50 fois, ancrage de valorisation le plus souvent cité sur le marché. Mais ce post souligne que ce chiffre repose sur un dénominateur surestimé.

Selon le 10-Q, sur les 58 milliards de dollars de bénéfices nets de Nvidia, 13,4 milliards proviennent des gains latents non réalisés sur des actions cotées, dont celles d’Intel. Ces revenus sont évalués à leur valeur de marché, fluctuent avec le marché, ne proviennent pas de l’activité opérationnelle, n’apportent pas de flux de trésorerie et sont impossible à reproduire durablement.

En retirant ces 13,4 milliards, le bénéfice net normalisé tombe à 44-45 milliards de dollars. En recalculant sur la base de la capitalisation boursière actuelle, le PER réel s’établit entre le haut de la fourchette des 50 et le début des 60. L’auteur écrit : "Le multiple que vous payez réellement est bien supérieur à ce que le chiffre du titre laisse croire." Pour un investisseur valeur, acheter une entreprise de semi-conducteurs cyclique sur la base de 60 fois les bénéfices normalisés, la marge de sécurité est quasiment nulle.

Acquisition de Groq pour 17 milliards de dollars, le fossé compétitif contient un aspect 'loué'

La narration concurrentielle de Nvidia tourne depuis longtemps autour d’une "conception synergique extrême" et d’une construction autonome de bout en bout. Mais une transaction majeure apparaissant dans le 10-Q fragilise cette narration.

Le document montre que Nvidia a conclu une transaction d’environ 17 milliards de dollars avec Groq, Inc., incluant 13 milliards en espèces et 4 milliards en paiements promis, générant ainsi la création de 14,4 milliards de dollars de goodwill comptabilisé au bilan. Il convient de noter que Groq est un concurrent de Nvidia — ce qui signifie que Nvidia paie à prix fort une entreprise rivale pour obtenir la technologie nécessaire au maintien de sa propre compétitivité structurelle.

L’auteur du post pointe le fait que le goodwill de 14,4 milliards représente une part significative des 50 milliards de fonds propres de Nvidia. En cas de dépréciation, l’impact serait direct sur la valeur comptable. Plus fondamentalement, cela signifie qu'au moins un pilier du fossé concurrentiel de Nvidia n'est pas entièrement auto-construit, mais "loué". L’auteur cite les leçons historiques de l’architecture x86 d’Intel pour avertir : "Un fossé loué finit par être érodé par la concurrence."

Trois principaux clients représentent 54% du chiffre d’affaires, risque de concentration à ne pas négliger

Pour une société valorisée sur la base d’un ratio prix/ventes de 30, le présupposé implicite est une source de revenus diversifiée et une croissance durable. Mais les données d’exposition de la clientèle présentées par le 10-Q démontrent un décalage évident avec cette hypothèse.

Les documents montrent que les trois plus grands clients de Nvidia représentent respectivement 21%, 17% et 16% du chiffre d’affaires, soit un total de 54%. Il est quasi certain que ces trois clients sont des géants du cloud computing, lesquels développent activement leurs propres puces sur mesure pour réduire leur dépendance à Nvidia.

La logique de raisonnement de l’auteur du post est limpide : si l’un de ces clients réduit fortement ses commandes, une baisse annuelle du chiffre d’affaires de 15 à 20% n’est pas un risque extrême, mais totalement plausible. Or, pour une société valorisée à 30 fois le chiffre d’affaires, une baisse de 20% des revenus entraînerait une compression brutale des multiples – le risque de baisse est fortement asymétrique.

L’auteur liste trois indicateurs à surveiller

L’auteur du post indique qu’avant d’envisager un achat à la valorisation actuelle, il continuera de surveiller trois indicateurs.

Premièrement, le montant des engagements irrévocables envers les fournisseurs noté dans l’annexe 10 du 10-Q. Ce trimestre, ce chiffre est de 119 milliards de dollars ; si arrêt ou diminution dans le futur, cela signifiera une visibilité affaiblie sur la demande interne et servira de signal de sortie à la valorisation actuelle.

Deuxièmement, la concentration client. Si la part totale des trois plus grands clients tombe sous les 40%, cela démontrera la concrétisation de la diversification des revenus, auquel cas il accorderait un plus grand degré de tolérance en valorisation.

Troisièmement, le goodwill de Groq. Si aucune dépréciation n’est constatée dans les quatre à six prochains trimestres, cela signifie que l’acquisition crée de la valeur ; en cas de dépréciation, cela serait à la fois un avertissement sur la stratégie technologique et sur la qualité du bilan.

À la fin du post, l’auteur conclut : "Nvidia est une entreprise remarquable, la demande est réelle, l’exécution est impressionnante. Mais le cours actuel intègre déjà tous les scénarios favorables – bénéfices propres, croissance diversifiée, fossé concurrentiel inébranlable. Le 10-Q révèle une histoire avec plus de variables. Avec un PER de 60 fois les bénéfices normalisés, des risques de concentration client et un goodwill d’acquisition encore non testé, je ne trouve aucune marge de sécurité."