Ligne de vie à 3 % pour la dette japonaise ! Un ancien responsable de la Banque du Japon met en garde : l’expansion budgétaire pourrait forcer la banque centrale à acheter des obligations

Le plan ambitieux d'expansion budgétaire de Sanae Takaishi entre en collision frontale avec le resserrement monétaire de la Banque du Japon. Seiji Adachi, ancien responsable de la banque centrale, lance un avertissement clair : si le rendement des obligations d'État japonaises à 10 ans dépasse 3%, le gouvernement pourrait exercer une pression sur la banque centrale pour renforcer les achats d'obligations, ce qui plongerait la banque dans un dilemme de "prédominance fiscale" pendant le cycle de hausse des taux d'intérêt.

Le 15 juillet, selon Reuters, Seiji Adachi a indiqué lors d’un entretien que 3% représente la "ligne de vie ou de mort" dans la logique budgétaire du gouvernement Takaishi — une fois franchie, la prémisse clé "la croissance économique dépassera les taux d'intérêt, la dette ne doit pas inquiéter" sera mise à l’épreuve par le marché. Jeudi, le rendement des obligations japonaises à 10 ans était de 2,675%, atteignant la semaine dernière un sommet de 30 ans à 2,865%. Le jeu du marché autour du seuil crucial de 3% vient à peine de commencer.

Les analyses soulignent que l’enjeu central de cette confrontation politique est le suivant : la Banque du Japon pourra-t-elle résister à la pression politique tout en poursuivant sa politique de hausse des taux ? Si elle est contrainte d’acheter des obligations, le processus de normalisation de sa politique monétaire connaîtra un revers concret.

3% : la ligne de vie ou de mort de la logique budgétaire de Takaishi

Le projet d’économie de Sanae Takaishi suscite récemment de vives questions sur la discipline budgétaire au Japon, poussant directement le rendement des obligations japonaises à 10 ans vers des sommets. L’analyse de Seiji Adachi cible l’essentiel :

Le gouvernement Takaishi affirme que l’augmentation des dépenses doit être conditionnée à ce que la croissance économique nominale dépasse durablement les taux d’intérêt à long terme, afin de gérer le fardeau énorme de la dette sans compromettre la santé fiscale.

Mais dans un contexte macroéconomique où l’inflation reste à 2% et où la croissance réelle ne dépasse guère 1%, cette condition fait l’objet d’une épreuve sévère. "Si le rendement à 10 ans dépasse 3%, la durabilité de la dette japonaise sera mise en doute," déclare Seiji Adachi. Il révèle que le gouvernement japonais considère probablement la plage de rendement de 3 à 3,5% comme une ligne de défense cruciale à ne surtout pas franchir.

Seiji Adachi souligne que la hausse actuelle des rendements n’est pas causée par le rapport dette/PIB japonais, mais par une inquiétude profonde du marché quant à la capacité future du Japon à maintenir la discipline budgétaire — "La proportion de la dette japonaise au PIB est peut-être en baisse actuellement, mais ce qui pousse les rendements à la hausse n’est pas la situation budgétaire actuelle, c’est la crainte de savoir si le Japon pourra préserver sa discipline budgétaire à l’avenir."

Le processus de resserrement confronté à l'ombre de la "prédominance fiscale"

La Banque du Japon s’engage sur un chemin difficile de normalisation de sa politique. En juin, la banque centrale a voté à 7 contre 1 pour relever le taux directeur de 25 points de base à 1%, un niveau jamais vu depuis 1995. Dans le même temps, pour réduire le bilan gonflé par dix années de politique monétaire expansionniste, elle a commencé en 2024 à ralentir les achats d’obligations et prévoit de maintenir l'achat mensuel d’environ 2 000 milliards de yens à partir d'avril 2027.

Cependant, la perspective d’expansion budgétaire s’oppose naturellement au resserrement monétaire. La hausse des taux d’intérêt augmente le coût d’emprunt du gouvernement, tandis que le plan budgétaire de Sanae Takaishi nécessite un environnement de financement relativement accommodant. Seiji Adachi met en garde :

"Tout dépend du rythme de la hausse des rendements : le gouvernement pourrait exercer une pression politique sur la Banque du Japon pour qu'elle accroisse les achats d'obligations et ainsi abaisse les rendements."

Il convient de noter que la Banque du Japon, après avoir abandonné le contrôle de la courbe des taux (YCC), ne considère plus les achats d'obligations comme un outil principal de politique monétaire. Cependant, toute intervention d’achat d'urgence complexifierait les efforts de réduction du legs du plan de relance agressif de l’ancien gouverneur Haruhiko Kuroda. Seiji Adachi souligne également que le gouvernement est peu susceptible de plaider publiquement pour retarder la hausse des taux, car cela pourrait déclencher une panique de la perte de contrôle sur l’inflation et, paradoxalement, faire monter les rendements.

Divergence sur le parcours de hausse des taux : le véritable test viendra après 1,25%

Après plusieurs hausses de taux, le marché diverge sur le futur cap monétaire de la Banque du Japon.

Reuters rapporte que Seiji Adachi prévoit, au vu d'une probable hausse progressive de l'inflation dans les prochains mois, qu’à un moment entre octobre 2024 et janvier 2025, la Banque du Japon portera son taux directeur à 1,25%. La majorité des analystes interrogés s’attendent également à ce que la banque relève ses taux à 1,25% d’ici la fin de l’année.

Seiji Adachi note que 1,25% positionnera le taux directeur à un niveau neutre pour l’économie. "Une fois les taux à 1,25%, les décisions de la Banque du Japon sur les hausses seront guidées par le risque d’inflation. L’objectif passera de l’ajustement du soutien monétaire à la lutte contre l’inflation," explique-t-il.

Cela signifie que le dilemme politique de la Banque du Japon se divise en deux étapes : la première consiste à passer de 1% à 1,25%, ce qui teste principalement l’indépendance de la banque sous la pression budgétaire ; la seconde, au-delà de 1,25% — en fonction de l’évolution des prix du pétrole induite par la situation au Moyen-Orient, Seiji Adachi estime que la banque pourrait porter les taux à 1,5%, voire 1,75%, l’année prochaine.

Reuters cite des sources selon lesquelles la Banque du Japon maintiendra ses taux ce mois-ci, mais restera concentrée sur le risque de dépassement d’inflation — la hausse des coûts induite par la faiblesse du yen et la demande robuste en intelligence artificielle compensent partiellement la baisse des prix du pétrole. L’équilibre de la Banque du Japon entre autonomie de politique et réalités budgétaires est encore loin d’être tranché.